周四晚上，海天味业发布了2021年年报，全年净利润66.71亿，仅比去年增长了4.18%，为上市以来最低增长。
2016-2020，海天味业的营收和净利润年增速都在10%以上，今年首次跌破“双位数”。
红极一时的优等生考了这么个及格分，不是海天不够努力，是调味品行业这个“班级”集体滑坡。
近一年，食品饮料行业下属多个子行业纷纷下跌，调味发酵品跌幅居前，超过20%。调味品整个板块的行情从2019年开始持续上涨，直到2020年结束，如今已回调了一年。
01|调味品行业成长放缓
海天味业处于调味品产业链的中游。我们熟悉的调味品上市公司主要都是中游品牌商/制造商，例如：中炬高新、恒顺醋业、涪陵榨菜等等。
产业链上游主要是原料商：包括原材料及供应商，涉及到种植业、包装业等；下游则是渠道商和消费者，渠道商通过各种方式将产品销售给终端消费者。
中国调味品种类繁多，不同细分品类发展阶段不尽相同。
酱油、醋、蚝油、料酒等作为传统调味品，使用量较大，市场规模在细分品类中处于前列，目前仍处在成长阶段；味精由于同质化较高以及健康等原因已经开始进入衰退期；鸡精、鸡粉、食盐市场渗透率高，进入成熟阶段，并且有受到酱油替代的趋势；复合调味品起步较晚，仍处在导入阶段，产品品类丰富。
（资料来源：华鑫证券）
现阶段，“酱油”正领着“醋”和“耗油”快乐爬坡，欣欣向荣朝着山顶发展，那未来呢？还能再攀高峰吗？我们试着从酱油的现状来窥探调味品行业的未来。
02|“量”已接近顶峰
酱油作为传统调味品，在消费品市场中拥有稳定的消费群体。从调味品的细分市场看，2020年，酱油类产品在市场消费的需求占比为60%，其次是辣椒酱与汤味调味品等，酱油具有绝对优势。
但与此同时，中国酱油的消费量已经得到了充分发掘，消费量趋于稳定。
从需求端看，人均酱油需求量自2016年达到顶峰后，逐年下降，至2020年到4.76千克/每人，在现代人“少糖少盐”健康生活的观念下，如果饮食习惯不发生根本性变化，这个数字基本上趋于饱和。
（数据来源：国家统计局、观研报告网）
从供给端看，酱油产量从2010年的596万吨增至2020年的1344万吨，10年复合增速为8.48%，而2015—2020年这5年的产量复合增速是5.8%，由此看出，产量增速放缓，酱油行业已经告别了高速增长的阶段。
（数据来源：华鑫证券）
从市场规模看，2021年调味品行业的市场规模大约在5500亿元左右，其中，酱油行业的市场规模接近1000亿元。
酱油行业零售额从2012年的411亿元增至2020年的874亿元，8年复合增长率高达9.90%。而鉴于如今需求饱和，产量放缓，未来酱油的市场规模即使有扩大空间，也不会如过去10年一样疯狂。
（数据来源：华鑫证券）
从各个角度看，酱油整体行业趋于饱和。
03|“价”还能增长？
影响企业业绩的，除了量就是价。
既然“量”已几乎达到天花板，增长空间有限，是不是可以在“价”上面下功夫呢？
人可以不喝酒，但是不可以不吃饭，吃饭就会放点酱油加点醋。虽然，调味品的需求是跟着餐饮需求走的，但是调味品占餐饮的总价值量却有限，而且难以提升。
网红餐厅的麻辣水煮鱼可以卖100元一份，路边摊的炒河粉只要10块钱一碗，但是他们用的可能是同一瓶酱油。
餐饮消费升级，升级的是餐饮，不是调味品。
等到未来疫情缓和、经济上行，餐饮业和其他消费品会随着消费者追求消费升级而迎来市场规模的扩大，而调味品行业可能不行。
你说，不，我自己在家做饭，要用低盐好喝的有机贵酱油！没问题，各大品牌商也有推出中高端产品系列。但是对调味品消费升级，幅度终归有限，总不能现在买10块钱的酱油，明年升级到买100块的酱油吧？
消费升级走不通，我们再来看看产品的普遍提价情况。
如今酱油行业的市场格局，整体呈现一超多强的局面。海天味业是老大，市占率约为18%，其次是中炬高新、千和味业及其他品牌。
（数据来源：华鑫证券）
海天味业主营产品是酱油、耗油、调味酱，也卖卖醋、鸡精、味精、料酒等调味品。
2021年10月，作为行业龙头的海天，率先提价。提价主要原因是受疫情反复影响，上游原材料价格持续上涨，给中游企业带来不小的成本压力，导致毛利率下降、净利率承压。
海天开启提价周期后，行业内其他企业也跟随提价以缓解成本压力，以及提升销售业绩。
产品提价确实会对短期销售量提升有帮助，海天味业以及调味品整个行业的主要销售方式是通过渠道经销商。
（数据来源：华鑫证券）
产品提价确定后，经销商自然有动力赶在提价前囤一批原来价格的货，势必会提升经销商的进货量，帮助厂家清库存，但是调味品毕竟有保质期，囤货的同时还要考虑保质期前能把货卖给消费者，那这个囤货数量必然有限。
最终对海天等生产商来说，提价带来的销售量销售额增加也只会是短期的，以及少量的，无法支撑公司业绩的长期上涨和股价的长期上涨。
回顾2021年下半年，市场对海天提价的预期愈演愈烈，9月中旬从传言提价到10月海天提价靴子落地，这段时间，股价确实出现了一段时间的反弹，11月后股价又开始一路下滑。
由此也可以看出市场用钱投票，曾经一片蓝海的高速增长行业，短时间内暂时看不到继续高速增长的动力。
04|结语
海天味业的市盈率2014年在23倍左右，从2017年开始大幅提升，2017至2019年，分别为38.9倍、41.27倍、53.65倍。
2020年海天味业股价更是一路狂飙，年涨幅高达125.76%，到2021年初，达到最高价168.12元。
海天味业从近500亿市值一路狂飙到今年年初接近7000亿，市值上涨了13倍。
如此高的估值并不仅仅是海天味业一家，调味品上市公司估值普遍偏高。
例如，千禾味业、加加食品目前的滚动市盈率均超过百倍。其中，加加食品业绩表现最差，市盈率却最高，达到134倍；目前海天味业在经历了持续杀估值后，滚动市盈率仍然有57.99倍。
通通高过A股消费品老大——贵州茅台目前的滚动市盈率也才43倍。
此外，即使市盈率最低的中炬高新，也有34.83倍。整体行业如此高的估值，能否持续，我们确实需要打个问号。
决定调味品天花板的，归根到底是人口规模、年龄结构。
调味品行业和头部公司过去的高增速，得益于我国人口的持续增长和消费能力不断提升，以及行业的快速整合。
但现在我国人口增速放缓、老龄化加深，未来还会出现人口负增长。叠加疫情反复，持续对消费及经济的影响，调味品行业即使能够保持增长，行业龙头虽能持续拥有竞争优势，但对于增速，我们恐怕应当适度放低预期。
增量不再，存量的厮杀是短兵相接，未来调味品赛道的竞争会更加激烈，大佬如海天若是想稳坐第一，要更加努力。
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