400亿基金“择时大王”失手

作者 |李峥

编辑 |韩忠强

2021年，前海开源基金成为市场中的大赢家，崔宸龙凭借优异的业绩，一年内吸引资金超过400亿元。但在崔宸龙爆火之前，曲扬才是前海开源基金规模增长背后的男人。

曲扬现任前海开源副总经理，是前海开源妥妥的王牌基金经理。2019年、2020年连续两年的优秀业绩让其名利双收，不仅将5座金牛奖和金基金奖带回前海开源，而且至今在管基金规模达446.17亿元。

但巅峰来得快，去得也快。曲扬2021年业绩急转直下，其管理的基金仅前海开源人工智能主题混合录得正收益，其他基金均告负。2022年，其所管9只基金均位列同类倒数10%。

面对惨淡的业绩，曲扬也未在季报中与投资者有较多交流。另外，其高位接盘热门股票的迷之操作也让持基投资者纷纷吐槽。

昔日的“全能”基金经理，现在越发让投资者捉摸不透。

2008年，取得清华大学工学博士学位的曲扬加入南方基金，曾担任研究部行业研究员、基金经理助理，并在2012年至2013年在南方基金香港子公司担任基金经理，之后又管理南方全球精选基金。

2014年7月，曲扬加入前海开源基金，并在2015年开始担任基金经理。“善于择时，什么类型的投资都能上手，且收益都还不错。”这是曲扬在2021年前给投资者留下的印象。

曲扬的投资经历大体上可以分成两个阶段，第一阶段是2015年至2018年，在这个阶段曲扬尝试多种持仓风格，管理的数只基金业绩表现迥异。具体表现是曲扬会通过择时和频繁调整持仓行业来动态调整组合。

择时是曲扬的拿手好戏。2017年末，曲扬几近空仓躲过A股下跌。

这一年，曲扬掌管7只基金，但各个基金收益参差不齐。前海开源沪港深蓝筹精选重仓银行保险等蓝筹股全年收益36.5%，同类排名前5%；前海开源中国稀缺资源全年重仓军工行业下跌18.89%，同类排名垫底。

彼时，A股市场正处于上涨阶段，四季度时频频突破前期高点，整体氛围欣欣向荣。但由于在前海开源中国稀缺资源上的失利让曲扬更快意识到趋势拐点的到来。

年末，曲扬对前海开源沪港深优势精选进行了清仓大处理，将股票几乎全部卖出并持有大量现金，连续三个季度，曲扬将前海开源沪港深优势精选95%的资金或存入银行，或买成债券，躲过主跌浪。同时，在2018年三季度，曲扬清仓式处理了前海开源中国稀缺资源的股票持仓。

这无疑是一次大胆的操作，但他对趋势的判断很快得到了验证，2018年2月，上证指数冲高3587.03点，之后开启为期一年的漫长调整。这次调整一直持续到2018年的4季度，期间上证指数下跌幅度超过30%。

择时一定要做对两次才可以，一次买入，一次卖出。当系统性风险充分释放后，曲扬再次作出大胆预判。2018年末，曲扬将空仓的两只基金激活，四季度几乎全仓买入证券股，持股比例达到90%。

事实证明，曲扬的这次择时是正确的。2019年1月初，上证指数到达历史性底部2440.91点后开始反弹，一个季度上涨超过30%。曲扬数只基金重仓牛市旗手券商股单个季度收益接近50%。从2017年底清仓，到2018年底满仓，曲扬完成了一次几近精准的择时，躲过A股的回调。

在经历一次牛熊转换后，曲扬开始以同一套逻辑对待掌管的基金，多只基金的持仓走向趋同，从而走向了顶流之路。

2019年和2020年，股民和基民共同的记忆就是“吃药喝酒”，白酒股和医药股受到各方资金的追捧，尤其是医药行业中的部分个股迎来业绩与估值同时扩张的“戴维斯双击”。

2019年一季度，曲扬又进行了一次大胆的尝试。掌管基金前十大持仓股几乎全部更换，TMT、医药、消费、农业等行业成为了曲扬新的重点关注对象。金山软件、贵州茅台、长春高新、亿纬锂能等个股登上曲扬的重仓股，并且医药和消费的比重逐渐增加。

从那个时候起，曲扬“靠山吃海”投资理念逐渐形成。用曲扬自己的话来形容：“靠山”是指公司竞争力够强、护城河够宽，“吃海”是指公司的产品或服务有较大的潜在市场空间。

“靠山吃海”的投资理念与当时的市场风格契合度非常高，曲扬管理的基金在坚持“吃药喝酒”的路上越走越远，业绩回报也屡创新高。

通常情况下，由于能力圈限制，一名基金经理很难横跨多个行业投资，但在“靠山吃海”的投资逻辑下，曲扬只需要在全市场寻找满足投资条件的公司即可。即便是聚焦在单个行业，曲扬的投资逻辑同样适用。

在掌管数只全市场选股的基金后，曲扬先后发行了前海开源人工智能主题和前海开源医疗健康两只基金，且在2019年、2020年时这些基金收益排名大多处于同类前列，在东方财富四分位（分别为不佳、一般、良好、优秀）排名中处于“优秀”位置。

其中，前海开源沪港深优势精选和前海开源中国稀缺资产为曲扬带回来5座金牛奖、金基金奖和明星基金奖。

此时的曲扬，收获奖项大满贯，几近“全能”。

让人意想不到的是，曲扬业绩的变脸来得如此突然。

2021年全年，曲扬管理的基金仅前海开源人工智能主题混合录得正收益，其他基金均告负，其中前海开源医疗健康跌幅达到21.28%；规模最大的沪港深优势精选跌幅3.64%，两次靠择时躲过下跌的中国稀缺资源下跌11.63%。

2022年开年之后，曲扬管理的基金净值下跌加快，包括2021年新成立的优质企业6个月持有和聚利一年持有在内，在管九只基金下跌均超20%，其中沪港深蓝筹精选下跌24.94%。

连续的净值下跌让持有基金的投资者十分煎熬。天天基金网的基金评论区不乏投资者对曲扬的吐槽。对于曲扬而言，这些外界的声音并没有对他造成太大的干扰，其选股的方法以及持仓基本保持与2020年前一致。

中国稀缺资产的持仓最能代表曲扬对投资的理解。中国稀缺资源的投资标的主要集中在中国或在世界上具有独特性或稀缺性的A股上市公司。

通俗来看，稀缺资源是指现有的或潜在竞争者没有或很少能拥有的资源，通常都是不可再生资源。但曲扬对稀缺资源的理解更侧重于资源的不可模仿性。这种特性是指企业所特有，并且竞争对手难以模仿的资源，例如商标、版权、专利、营销或管理体制以及企业文化等。

具体到组合持仓中，具有独特性或稀缺性就是各类具有“茅属性”的公司。在中国稀缺资产最新一期的前十大持仓中，贵州茅台、迈瑞医疗、宁德时代、东方财富等公司均上榜。此前曲扬还重仓过药明康德和中国中免等行业龙头。

只不过，曲扬不再是市场眷顾的宠儿。

在朝阳行业寻找好公司的选股目标让曲扬的持仓呈现出“重个股，轻估值”的特征。在曲扬管理基金的合并持仓中，前十大持仓PE60.47，而同类平均为38.23。而且，曲扬多只基金前十大持仓占基金净值比重能够达到80%左右。

在市场流动性充足时，投资者愿意给予个股更高的估值，但在流动性收紧后，最先受到冲击的也将是高估值公司。而持股集中度高导致每只高估值股票的波动都将对基金整体净值产生较大影响。

持续的业绩不佳带给曲扬的压力肉眼可见，2021年，曲扬频繁调仓，多次追逐景气度行业个股。

三季度，曲扬加大对新能源领域的投资，大量增持比亚迪，多只基金将法拉电子买入前十大重仓股；但回顾2021年行情，新能源板块在二三季度积累了较大涨幅，进入四季度后，整个板块开始长期震荡下跌。比亚迪和法拉电子在四季度分别创下新高后开始大幅下跌，比亚迪较高点下跌29.21%，法拉电子较高点下跌23.12%。

四季度，曲扬重点配置消费电子，歌尔股份成为其“心头好”。和三季度增持的股票相似，歌尔股份在2021年12月14日创下新高后开始回调，至2022年4月1日下跌40%。值得一提的是，歌尔股份已经跌破四季度股价平台，曲扬增持部分已经浮亏。

这一次，曲扬在高位接了盘。

2021年全年和2022年至今曲扬管理的基金在同类排名中频频垫底。曾经的择时大王没能再次出现神操作。

尽管两年业绩垫底，曲扬仍是前海开源基金在管基金规模最大的基金经理，为前海开源源源不断带来收入。相比于2021年才火爆基金圈的崔宸龙，曲扬的号召力并不逊色。

2021年，崔宸龙因业绩优秀在管基金规模从4亿元上涨至409.62亿元，其中绝大部分都是源于投资者对前海开源新经济混合和前海开源公用事业股票申购。

同期，曲扬在管基金规模446.17亿元，其中五分之一来自新发基金。2021年1月8日，前海开源优质企业6个月持有发行，最终募集期间净认购金额99.99亿元。

新发基金是公募基金公司营业收入的重要来源。通常情况下，新基金的认购费要比老基金的申购费要便宜，但现在销售渠道和基金公司合作，所以申购费经常打折，对于基金公司而言，卖相同单位的新基金大概率要比卖老基金收入更高。

同等在管规模下，既有老基金加持，又有大额新基金认购的曲扬称得上是前海开源的“带货达人”。

然而，这位“带货达人”带给投资者的体验并不好。

其中，最大的表现是曲扬与投资者的沟通，在季报中，曲扬通常只用一两百字进行运作分析和市场展望。犹如一杯白开水，有效信息有限。

（曲扬管理基金三季报分析与四季报分析）

基金从业者陈牧告诉市界，基金季报是基金经理与投资者沟通的重要渠道。事实上，由于受到合规性的限制，基金经理在公开发声时所表达的观点通常都要建立在季报的基础之上，即无论阐述投资理念，还是对待行业看法主要是季报观点的延伸。

这意味着，基金季报实际上囊括了大部分基金经理想对投资者说的话。

业绩好时，基民对这些提升投资者体验的细节通常会忽略。但当业绩差，甚至垫底的时候，基民更想知道垫底原因以及基金经理对未来的展望。在多个社交平台，以曲扬为关键词进行搜索时，基民期待着能够有一个公开客观的解释。

在曲扬高位买入新能源时，有投资者在社交平台吐槽：“曲扬一季度减仓了隆基股份，二季度追高新能源，这不是妥妥的追涨杀跌吗？大V都说曲扬择时能力很强，你就是这么择时的吗？真是无法理解。”

“曲扬最近是怎么了？”疑问萦绕在这位投资者的脑海。

但曲扬在年报中继续发扬其言简意赅的“画风”。2022年3月31日，曲扬在管理规模最大的前海开源沪港深优势精选年报中表示：“本基金的投资思路以自下而上为主，聚焦于朝阳行业的优质公司，重点配置了互联网、食品饮料、医药、高端制造等方向具有核心竞争力的个股。持仓的特点是受疫情影响小、与宏观因素的相关性低。在疫情影响减弱，宏观经济回升的大背景下，业绩表现不理想。”

以结果来看，曲扬对2021年的表现作出“不理想”的判断，但复盘内容寥寥。

在未来展望中，曲扬仍坚定把握自己的投资主线不动摇。

“接下来我们将进一步加强对资本市场客观规律的学习和研究，把宏观因素对投资组合的影响更有效地融入投资决策过程，力争使投资思路更好地符合客观规律。”曲扬表示：“本基金同时投资于A股和港股市场，聚焦在大消费、高端制造、互联网、电力运营、财富管理等朝阳行业的优质公司，力争获得持续稳定的超额回报。”

目前来看，这个曾经一度被称为“全能”的男人，在连续业绩不佳之后，似乎并不着急向投资者做过多的解释。