作者妖刀鬼彻
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
德方纳米(SZ:300769)在3月30日发布了2021年年报，之前有些事情要做，这会趁着没有新标的出年报，把它的年报简评补充一下。这个公司过去两年涨幅惊人（两年5倍），却不是我关注重点——公司夹在中游，其对上和对下的议价能力都有限，利润率受到产品和原材料价格的影响非常大。但追踪观察它，有助于积累研究经验以及对产业的理解。
2021年，德方纳米实现营业收入48.42亿元，同比增长413.93%，归母净利润为8.04亿元，相对于2020年扭亏为盈。
行业数据方面：
1）根据高工锂电数据统计，2021年中国磷酸铁锂正极材料出货量47万吨（结合德方纳米产销数据，份额大概是20%左右），同比增长277%（年报P13）；
2）根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据统计，我国磷酸铁锂电池在动力电池装机量中占比由2020年的38%提升至2021年的52%，磷酸铁锂电池装机量已超过三元电池（年报P15）；
3）根据高工锂电数据统计， 2021年全球储能锂电池出货量70GWh，增长159%，磷酸铁锂路线占比超50%，2021年中国储能锂电池出货量48GWh，磷酸铁锂路线占比约98.5%（年报P16）。
从下表的财务摘要中，需要注意几点：
1）利润率和费用率波动非常大；2）2021年经营性现金流为负；3）2021年底固定资产有大幅的增加。这几个问题在之后我会一一进行简单的分析。
在此之前，首先对资产的产出和创收能力进行分析。
在创收指标方面，公司2015-2019年单位固定资产的平均创收约为2.5元/年，在2020年显著低于前五年均值，其中有三个方面原因：
一是2020年由于疫情影响，有几个月没有产出；二是产品价格在2020年下跌（尤其是上半年），而从2020年底开始反弹（但由于初始价格低，2020H2平均价格还是低于2020H1）；三是年内新增产能不能发挥一年作用（比如6月份新投入的产能，只能发挥6个月作用，而原有产能可以生产12个月）。
而2021年的单位固定资产创收能力仍然低于2015-2019平均水平，不是因为价格原因，而主要来自新增产能（2021年德方纳米新增产能6.7万吨/年，其中上半年增加3.55万吨/年，下半年增加3.14万吨）。
上面的第一、第三个原因都是固定资产产出指标的变化，这个指标与产能利用率密切相关。
另外，还需要注意一点是固定资产对应的是“设计产能”，而公司年报披露的是“实际发挥作用的产能”，生产设施建设完成之后，其产能也存在一个爬坡过程，因而二者之前还是有一定的差别，所以我们会看到2018年每百万元固定资产对应的产能达到了60吨/年，相对于2018年其他年份在某些时间区间势必有设备或者空间闲置。
利润率分析：产品和原材料价格变动是核心变量
首先看成本构成，主要的三项中（直接材料、直接人工、制造费用），直接材料占比居于首位，在75%左右，而且可以看出其波动非常大；制造费用占比在20%左右。2021年，由于原材料价格上涨，直接材料在成本中的占比达到85%，而制造费用降低到了10%左右。
另外，我们看单吨成本指标，每吨的直接人工和制造费用都在持续降低，体现了这个行业的规模效应。
再结合收入进行分析，前面的总量数据就不多说了，我们主要看后面的单吨数据，2021年公司产品销售的平均价格为5.27万元/吨，较2020年每吨增加了2.31万元，单吨成本为3.75万元，较2020年增加了1.09万元。
结合上面的表我们可以看到，单价增加的2.31万元，其中1.21万元被供应商拿走了，另外的1.11万元留在了德方纳米，这里面有大概0.20万元是来自规模效应等原因带来的制造费用和直接人工的降低。
在2021年，单吨毛利为1.52万元，如果只是跟2020年比较确实有很大的提升，但是如果把时间拉长的话，这只是恢复了历史平均水平而已。跟2019年相比的话，单吨毛利提升了0.62万元，其中有0.41万元来自制造费用和人工费用的降低，另外的0.21万元相当于价格提升带来的红利。
下表中，根据年报P115，公司拟以2,442.14万元出售碳纳米管导电液业务给曲靖市飞墨科技有限公司，进一步聚焦磷酸铁锂主业。
从上面的分析可知，对于公司利润影响起主要作用的是两种价格：一是公司销售的磷酸铁锂产品的价格，二是公司采购的原材料的价格（其中最重要的是锂源，主要是碳酸锂，从分子量来看，1吨磷酸铁锂需要0.234吨碳酸锂）。这两个变量对于公司来讲是外部变量，不受公司控制。
相对能控制的变量主要是：产品结构、制造费用（其中电费水费等等也是公司不可控，但是可以通过优化管理减少不必要的消耗）、管理费用和研发费用，大概在收入中占10个点左右。
经营性现金流：2021年收到的现金低于支出的现金
仔细看现金流的话，2021年有两点：一是销售商品收到的现金只有收入的1/3，这种情况，只有在2017年出现过一次；二是销售商品收到的现金少于购买商品支出的现金。其实仅就一年来看说明不了太大的问题，不过还是进行简单的分析：
就第一点而言，表示磷酸铁锂这个行业下游的客户比较强势，或者说竞争比较激烈。看年报P27就能知道：宁德时代是公司第一大客户，占年度销售的69.66%
就第二点而言，这说明，相对于需求端而言，供给端更紧（尽管收到的货款不多，也不能亏待供应商）。正常情况下，一家公司销售商品收到的现金一定要大于购买商品支出现金，因为除了原材料，公司还有其他的一大堆支出。
固定资产和在建工程：在建18万吨磷酸铁锂、44万吨磷酸盐系正极（其中11万吨已显示在在建工程）
年报P25显示2021年年产能为10.55万吨，这个是按月累计的产能，年中投产的不会按照12个月计算。P22显示截至年报披露日（20220330）“累计建设完成磷酸铁锂产能15.5万吨/年”（这个用语有点意思，累计建成，因为有些产能可能折旧，所以不一定就是时点的年产能），可以作为年底产能的参考（2020年报P18预计2021年底产能为12万吨）。
从财报数据角度，固定资产原值+在建工程净增11.50亿元，而现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”为7.99亿元，中间的差价估计计入了应付项目中。
接下来的在建工程主要关注两个项目：曲靖德枋亿纬10万吨项目（公告在20210330，原来是15万吨，后面改了）和宜宾德方时代8万吨项目（位于宜宾江安县），两个项目分别为跟亿纬锂能和宁德时代合作的项目，德方纳米直接持有德枋亿纬60%的股份，亿纬锂能持有40%的股份；宜宾德方时代为曲靖麟铁100%控股子公司，而德方纳米持有曲靖麟铁60%股份，另外40%由宁德时代持有。
此外还有年产20万吨磷酸铁锂前驱体项目（20210904公告，曲靖市沾益区）、年产11万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目（20210904公告，曲靖经开区，公告上说是10万吨，根据年报我猜测就是这个项目）、年产2.5万吨补锂剂项目（20210929公告，曲靖经开区），另外，还有年产33万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目（20220106公告，曲靖经开区）、年产2万吨补锂剂项目（曲靖经开区）。各个项目在后面的表中。
最后，截取了下东方财富Chioce的券商一致预期值。按照年初15万吨，年内新增18万吨（那个11万吨是公告说24个月完成，年报没说，而年报P22显示德枋亿纬项目和宜宾德方时代两个项目预计在2022年年内完成），全年假设按照24万吨产量计算（新增的实际运用的产能为9万吨），假设6万/吨的价格（P25显示2021H2均价为5.92万/吨），也就是144亿元左右。
净利润估算方面，如果按照0.7万/吨计算，对应16.8亿元元，不过宁德时代、亿纬锂能的18万吨持股比例是60%，所以归母净利润的估算是15*0.7+9*0.7*0.6=14.28亿元。
当然，这些数字其实没什么用，改变假设条件得到的结果完全不同，其意义在于这个过程，大家可以根据理解对一些假设进行调整。（还可以用净利率去估计归母净利润）
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