互联网大厂重塑估值逻辑，怎样看待“增收不增利”

进入四月，中概股年报季告一段落。

往年这个时候，总是几家欢喜几家愁。但过去的一个月，俄乌战争持续白热化，地缘政治日趋复杂，中概股集体暴跌，在这样一个历史节点，互联网中概股交出的业绩答卷，几乎清一色地无人欢喜。

互联网大厂们的财报从未如此一致——曾经的“高速增长机器”，普遍出现“增收不增利”的情况，用户增长也见窘境；优势主营业务普遍出现失速态势；战略上统一口径，既强调“降本增效”又强调“研发投入”，研发成本普遍增加。

股价腰斩、业绩承压，反映在具体业务上则表现为项目收缩，人员裁减。虽然不是劳动密集型产业，但“大厂”这个江湖别号，也暗喻了互联网企业与员工数量大规模增长不无关系。但眼下，“大厂”们却接连卷进裁员风暴中。

通过财报，能够读懂一家公司，而其中的共性则往往能够折射出一个时代。互联网行业正在形成一个共识：游戏规则已变，高速增长的神话很难再重现，互联网公司必须换挡，从比拼速度与规模，转向比拼质量。

来源：中企图库

如果说从神坛跌落未必是件坏事，卸下了市值和增速的包袱，互联网大厂刚好可以稳住心思修炼内功，多少有几分站着说话不嫌腰疼，毕竟，如何应对“增收不增利”？面对资本市场又有什么新故事可讲？又如何与宏观大势同频？

大厂的估值逻辑，将放在一个全新的坐标系中被考量。

“增收不增利”

互联网“躺着赚钱”的时代过去了。

以几家大厂的最新财报数据为例：

阿里巴巴2022财年第三季度营收2425.8亿元，同比增长10%；归属于普通股股东的净利润204.29亿元，同比下降74%。

腾讯2021年总营收达5601.2亿元，同比增长16%；扣除包括处置京东股份收益782亿元在内的投资等因素，非国际财务报告准则下净利润为1237.9亿元，同比上涨仅有1%，是近十年来增幅最低的一年。

百度2021年营收1244.93亿元，同比增长16%，但归属百度的净利润为102.26亿元，不及去年一半，2020年该数字为224.72亿元。

京东2021年收入为9516亿元，同比增长27.6%；经营利润为41亿元，同比下降66.45%。

美团2021年营收1791亿元，同比增长56%。经调整美团2021年全年净亏损155.7亿元。2020年，其调整后的净利润为31.2亿元。

可见，互联网大厂们的营收虽然有所增长，但利润增速远不及营收增速，说明费用与成本的增速超过了营收增速，要么是成本与开支增长过快，要么是营收增长乏力造成的。

深度科技研究院院长张孝荣告诉《中国企业家》：“‘增收不增利’，主因是互联网行业周期变化了，从高速成长阶段进入稳定发展阶段，包括流量见顶增长乏力、广告普遍增长疲软、宏观经济低迷内需不足、监管加强政策红利消失等原因。相对高增长时代而言，现在是没有增长的冬天。”

“但高增长有高增长的规则，稳定发展有稳定发展的规则。目前的主调是降本增效，一方面要降低高增长时代养成大手大脚不计代价投入的习惯，另一方面要努力追求效益，实现盈利。”张孝荣说。

自PC时代以来，互联网行业经历了狂飙之后，成熟赛道很难出现颠覆性的改变，例如电商、游戏，阿里和腾讯仍然占据头部地位，大厂要做的不再是关注主营业务的增长速度，而是要将支柱业务向纵深发展，去深度开发目前用户的需求，往垂直方向去发展，与此同时，在新市场、新增量上也小心谨慎，以免“资本的无序扩张”。

“大厂已经进入存量市场，不可能再维持高增速，这是一个客观规律。此外，当一家公司的市场份额做到足够大以后，就不会再把精力刻意放到关注增幅上，关注存量的比重、维持住市场份额更加重要。”数字经济智库首席研究员胡麒牧说，“一开始，互联网的扩张模式类似传统产业的规模经济，规模做大，平均成本就可以降低。如今互联网进入存量时代，则变成范围经济，需要关注一个客户到底能够带来多少价值。”

IPG中国首席经济学家柏文喜认为，互联网比赛规则确实已改变，这是行业自身发展与竞争态势变化所导致的，目前互联网企业更需要关注提升管理运营水平、加强研发、增强可持续发展能力与开辟培育新的业务增长点。

钱花到哪里

即使主基调变成了“降本增效”，但依然能够从大厂的财报中读出另一点共性：研发开支持续增长，并格外强调研发投入的持续加码。

而研发成本的扩大，势必会拉低整体的毛利率，让利润变得不那么好看，这是互联网公司“求变”过程中不得不付出的代价。

一方面，出于自身对商业的考量，在出现缺芯这样的事情之后，“重新发明轮子”这件事也变得有商业价值了起来，更何况在国家政策引导之下，研发费用还能够给企业带来一些减税效果；另一方面，资本市场对互联网企业的期待也从规模增长逐渐转为研发水平。据了解，近期，港交所对于企业上市最核心的考量标准之一就是研发水平的高低，直观的指标就是研发费用的多少与占比。

“对于互联网企业来说，虽然来钱的渠道更多，但来自这些投资方的压力也非常大，资本都是追逐利益的，实际上大部分互联网企业都无法在短期内带来实实在在的利润。因此只能通过‘画大饼’的方式给这些投资方一个对未来的期望，而研发就是能够实现这一目的为数不多的方法之一。”全联并购公会信用管理委员会专家安光勇说。

摄影：杨世斌

但研发与利润之间是有不可避免的矛盾的。是放弃短期利益、加大研发投入，获得长期的增长曲线，还是在存量市场上拼价格获得短期收益，这是企业要做的选择。而研发投入是否有效果、如何验证这一效果，目前也没有绝对定论。

张孝荣认为，目前资本市场对互联网的认知产生了较大分歧，主要有两大代表类型，一部分人仍然坚持旧有的以增长为主的估值逻辑，一部分人已经着眼于企业营收、利润等业绩增长指标。

“互联网企业加大研发投入是对旧有发展逻辑的一种补充和修正。”张孝荣说，“但必须坚持在正确方向上的研发投入，企业既不能为了短期目标牺牲长远利益，也不能不顾生死一味烧钱研发。对于上市的互联网公司而言，如果没有找到正确的发展方向，一味地加大研发，不见得是最佳选择。”

在张孝荣看来，项目投入研发之前，企业要做可行性研究，对项目的投入、周期和各种风险进行充分的分析和预测，并在此基础上做出合理的部署。衡量研发投入的效果，则要看相关的业务是否有明显的改善，是否达到了阶段性的预期产出目标。