星辰大海，脚踏实地
(资料图片仅供参考)
作者：于照野
编辑：陈默 李翔
风品：蓝湛
来源：铑财-铑财研究院
减肥代餐奶昔、熬夜水、益生菌……
你唱罢来我登场，保健品可谓从不缺喧嚣。
繁华背后是大容量市场。据 Euromonitor 统计,2021年国内保健品市场规模 485.36 亿美元，预计 2025 年达到 624.01 亿美元。
水大鱼大，继汤臣倍健、仙乐健康之后，民生健康开始扣关A股。背靠知名药企民生药业，手握国民品牌“21金维他”，看似牌面不错、实际胜算几何呢？
01
超级单品AB面
存货大增 扩产隐忧知多少？
LAOCAI
近日，杭州民生健康药业股份有限公司（下称“民生健康”）更新招股书并回复首轮问询，创业板IPO进程又进了一步。
提起民生健康，大家可能有些陌生，可说起“21金维他”，算得上家喻户晓。该品由其母公司民生药业于1984年推出。作为乙类非处方药，主要原料由21种维生素和微量元素组成，用于预防和治疗因维生素与矿物质缺乏所引起的各种疾病。
长红多年的爆品，也为公司带来AB面的不同影响。
A面，是丰厚利润。
报告期内，主要产品多维元素片(21)的单位成本分别为0.1096元/片、0.1067元/片、0.1007元/片。
据中国网财经，以2021年单位成本测算，规格为100片/瓶的多维元素片(21)除包装费、销售费用等，其产品本身单位成本费用为10.07元/瓶。
而民生健康首轮问询回复显示，在电商平台，该规格的“21金维他”终端销售单价为69.80元/瓶，利润之高肉眼可见。
1毛钱1片的成本，帮助民生健康构筑起出色的盈利能力。2019年至2020年，民生健康综合毛利率分别为66.74%、64.65%。
B面：过多依赖、导致产品结构较单一。
2019年至2021年，民生健康营收3.50亿元、4.39亿元和4.90亿元，净利4369.12万元、5071.86万元和7022.43万元。
稳健增速，离不开大单品贡献。 同期，来自多维元素片(21)的销售收入分别为3.25亿元、3.96亿元和4.23亿元，占主营业务收入比94.39%、91.32%和86.70%。
近九成依赖，说21金维他撑起民生健康IPO大盘也不算太过分。
只是，单一依赖隐患有多少呢？
民生健康也有改变意识，2020年增加了益生菌系列。然一番努力，收入占比由2020年度的5.49%降至2021年度的3.72%。收入绝对值从2020年的2382万元降至2021年的1813万元。效果难言乐观。
招股书坦言，短期内其产品结构单一格局仍将持续，如市场需求发生不利变化，或竞品对产品的市场份额带来较大冲击，在公司新产品尚未推向市场或未形成市场规模的情况下，可能会对经营业绩带来不利影响。
不算夸言。保健品业一日千里，再牛单品也有生命周期。
知网收录的《21金维他的淘金秘籍》文章显示，“21金维他”1984年就已面世，距今已有近四十年的历史，在国内终端药品零售行业还未完成商业化改革之前的2004年，“21金维他”收入就已超8亿元。
2021年，21金维他多维元素片销量增速较2020年断崖式下滑，同比减少22.59个百分点，增速仅4.54％。
同时，存货（含库存商品和发出商品）6484.63万元，较上年大增69.38％。
不禁发问，21金维他有无成长天花板、是否有些卖不动了？民生健康的成长性、盈利能力的可持续性咋样？
聚焦本次IPO，又有啥改变设想呢？
约4.65亿的拟募资金，4.23亿元用于产能扩建和升级，仅4161.43万元投入研发中心技改项目。
项目完成后，民生健康将增加年产6亿片维矿类OTC产品、年产维矿类保健食品10.8亿片和软胶囊3.5亿粒的产能。
考量在于，21金维他2021年的总销量仅12.46亿片，产销率仅87.28%。况且，当期生产的超12%产品成了存货。
低迷销售对比激进扩产，募资用途是否有足够说服力、多少严谨性？一旦去化不利，衍生风险知多少？
02
重营销隐患 警惕渠道依赖
研发投入低 靠什么赢？
LAOCAI
事实上，早期21金维他的市场表现并不出彩。成功营销，是翻身密码。
凭借倪萍代言、登陆央视，高举高打的广告效应让21金维他家喻户晓，迅速打开销路。
即使报告期，强悍营销也得以“传承”：2019年至2021年销售费分别为1.21亿元、1.7亿元和1.85亿元；分别占总营收的34.52%、38.66%、37.74%。
细分主要由广告费、职工薪酬、福利费和咨询服务费构成。其中，广告费支出是大头：分别为5722.03 万元、9542.58 万元和9152.23 万元，占销售费比例分别为47.29%、56.17%和49.53%。
高企营销费，衍生隐患不可不察。
首先，对净利侵蚀。
报告期内，净利率分别为12.47%、11.54%和14.34%。而竞品汤臣倍健自上市以来，除2019年外，净利率均在20%以上，江中药业近几年净利率也在20%左右。
民生健康表示，广告费占营收比例高于同行业平均水平，主要原因系报告期内该公司广告投放力度较大。
只是，从上述销量增速、产销率、存货看，效益几何、精准度咋样？
或与策略有关，以2021年的9152.23万元广告费为例，其中6057.79万元为媒体投放，3094.44万元为电商推广。
行业分析师郝瑞表示，新一代的Z世代消费者，触媒习惯发生巨大变化，已不是电视媒体的主要受众人群。上述投入比是否有利市场新增量开拓？品牌有无老化隐忧、如何唤新？值得思考。
其次，警惕“过度”营销带来违规烦恼。
2019年，民生健康曾因虚假宣传被监管处罚，罚款30万元。
原因是，公司宣传民生普瑞宝牌益生菌颗粒产品“益生菌法国进口”“原辅料源自法国拉曼公司”，但经监管部门调查，部分产品的益生菌原料来自拉曼公司下属加拿大生产工厂，除益生菌外的其他原辅料来自国内生产。
再次，警惕对其他投入的挤占。
比如关键的研发费。2019年至2021年分别是1704.12万元、1729.59万元和2406.82万元，占各期总营收的4.86%、3.94%和4.92%。
相比同业，体量更相形见绌。以2020年为例，江中药业研发费5555.32万元，华润三九为4.59亿元，汤臣倍健为1.4亿元，民生健康是否已掉队？
一日千里的保健品业，一招鲜吃遍天的模式已然过去。伴随市场成熟、用户认知水平提升，看广告更看效果已是主流。由此竞争更加内核高阶、更突显不创新无未来的急迫性。
试问，两三千万的研发投入，靠啥打造核心竞争力？赢在当下及未来、打开新增引擎？相比豪横的销售费，有无战略误判呢？
不算苛问。政策面也是一个考量。
行业分析师于盛梅表示，与21金维他火爆的早年相比，国内的保健食品管理体系已发生较大变化，门槛已然提高。保健食品已难再获批文成为OTC药品，仅能获得保健食品备案进行销售。
聚焦民生健康，除最早面世的“21 金维他多维元素片”，旗下其他产品都未能获批文，不是OTC药品。益生菌产品线中的民生抗力宝益生菌固体饮料更仅是普通食品，并未获保健食品注册批文。
显然，想吸引更多消费目光，特色创新、夯实品质是关键。
渠道上的路径依赖，也急需破题。民生健康主要销售模式为经销，与经销商的合作模式为“买断式经销”。
截至2021年末，民生健康收入的93.05%，即4.54亿元由医药流通企业构成的经销商体系提供，直销收入及线上零售收入占比合计不超10%。
报告期内，民生健康经销商总数仅增加3家，由2019年的19家增到2020年的22家。
稳健之余，是否需多活水？过多依赖，是好事么？
以第一大客户九州通医药集团股份有限公司为例，2021年销售贡献1.70亿元，占民生健康主营业务收入比34.91%。
同时，报告期内民生健康向九州通采购的金额分别为83.19万元、555.75万元和139.82万元，占总采购金额的比例分别为0.64%、4.88%和1.99%。即除了高占比，还存客户供应商重叠情况。
2021年度，民生健康的销售返利金额达8751.05万元，占当期主营业务收入的17.94%。
作为C端企业，渠道重要性不言而喻。分销路径如此依赖，对企业的长期成长性、持续稳健性、核心市场话语权又利弊几何？
03
对赌压身 豪横分红 收购疑云
LAOCAI
梳理成长历程，民生健康由民生药业孵化而来，最早注册资本8873万元。2009年，民生药业设立了民生健康，并逐渐将“21金维他”运营权转交。
直到2021年3月，其首次新增4名外部股东，分别是普华凌聚、硕博投资、启星投资与和盟医智。
Pre-IPO融资，民生健康合计引入1.48亿元投资，对应整体估值约13.45亿元。如按2020年净利计，增资后市盈率26倍。高于汤臣倍健、江中药业，后者18倍、前者也才21倍。而两者的营收、净利都是民生健康的数倍、乃至十余倍。
当然，高估值背后也有“对赌”压身。
根据披露，对赌协议以民生健康上市为触发条件。若上市失利，民生健康2021年引入的股东有权要求民生健康回购他们所持股份。
一定意义上说，此次IPO也是背水一战，竺福江父子不乏压力。
招股书显示，民生健康实控人为竺福江、竺昱祺父子；竺福江担任董事长，竺昱祺担任董事，通过民生药业、景牛管理、景亿管理、瑞民管理间接控股92.00%，算是一家典型的家族公司。
2021年3月9日，公司通过《关于同意公司利润预分配方案的股东决议》。公司以2021年2月28日为基准日，向公司股东分配现金股利1.50亿元。无疑，竺福江父子收到的红包最大。
只是，有多少豪横底气？是否临泽而渔？
要知道，2018年至2020年，民生健康归母净利总和才1.28亿元。即本次分红分掉了3年总净利还多。
有无突击分红？到底缺不缺钱？多用些搞研发、主业突破是否更香呢？
分走1.5亿元后，直接导致民生健康的未分配利润变成负数，2021年底，其合并报表的未分配利润为-216.05万元。
行业分析师李晨表示,企业发展早期,家族管理有利运营稳定性、决策高效性。但成长到一定规模后,现代企业管理就是重中之重。股权集中、“一股独大”常被视为完善上市公司治理的绊脚石。治理透明性、决策先进性、开放性，团队人才培养及提升等，常是舆论关注点。
不仅大手笔分红，IPO前收购大股东资产的合理性、必要性、公允性也是舆论焦点。
招股书显示，2020年11月25日，民生健康的控股股东民生药业将旗下的健康科技100%股权转让给民生健康。
公开信息显示，健康科技成立于2012年12月，是由民生药业设立的全资子公司。2015年11月，民生药业派生分立民生通泽，并将健康科技股权划转至民生通泽。
2020年7月，民生药业与民生通泽合并，民生通泽、健康科技股权由存续的民生药业承继。
玩味的是，健康科技仍处亏损状态，2019年、2020年营收1768.63万元、2910.09万元，净利-781.38万元、-130.08万元。作为一家IPO公司，为何要收购一家持续亏损公司？
招股书称，健康科技主要从事益生菌类保健食品和食品的生产与销售，收购的目的在于“避免民生健康与控股股东民生药业之间的同业竞争”。
然梳理两者主打产品，民生健康主要产品为维生素与矿物质类非处方药，健康科技主要产品为益生菌类保健食品，品类、作用、功效完全不同；且健康科技营收规模远小于民生健康。二者是否具备同业竞争条件？
那么，上述解释有多站得住脚？是否存在利益输送情形？
04
锐意进取与查漏补缺
梦想可照进现实？
LAOCAI
孰是孰非，让时间作答。
可以肯定的是，聚光灯下，IPO企业漏洞短板注定被放大，民生健康并不轻松。
当然，上市是企业做大做强的一条捷径，一同可能被放大的还有价值点。
应该说，能一路走到今天，民生健康有令人称道处。
比如21金维他的明星爆品打造，不能完全归于营销，更重要的是对差异化、品质化的洞察力。
彼时，民生药业斥资2000多万对质量标准加以改进完善，使其成为同类产品中国内首个实现21种成分全检的产品，最终吃到了时代红利。
聚焦当下，新品动作同样不少。益生菌蓝海掘金外，公司近两年还开发了“多种维生素矿物质片”、“其他维矿类保健食品”以及“维矿类食品”等产品。
年轻化营销方面，亦有品牌焕新，除了户外广告、场景化广告、热播剧植入方面加大投放力度，还牵手keep玩起跨界营销。
显然，种种槽点之外，民生健康也有锐意进取、持续改变、渴望优化的一面。
竺福江曾透露，带领公司上市是他的一个梦想。
那么，梦想能否照进现实？
除了星辰大海，还需脚踏实地。IPO只是一个节点、一次阅兵。无论成败，查漏补缺最可贵，合规敬畏、实力匹配最重要。
民生健康、竺福江，还差多少呢？
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