天天播报:是茅台太便宜，还是海天太贵？

海天味业发布最新中报业绩，2022年上半年收入135.32亿元，同比增长9.73%；净利润33.93亿元，同比增长1.21%，毛利率从上年同期的39.31%下滑至36.63%。

低于白酒的增速，弱于茅台的抗周期能力，但巅峰时期的二级市场却给出了超过7000亿市值的估值，即便是腰斩后估值仍超过50倍， 海天的逻辑是什么？

(资料图片)

第一，作为调味品行业规模最大的一家，海天在酱油领域的市占率仅13%-17%（董秘在互动平台回复的），参考日本头部公司龟甲万超过30%的份额，海天未来会持续受益于行业集中度提升。

第二，酱油及调味品本身就是生活的基本刚需，海天靠着强大的线下渠道，业务多元化的想象空间也足够大。

逻辑上看起来似乎没有大的瑕疵， 但卖方也忽略了一个问题： 酱油这行业应该都不止百年历史了，到了工业时代的今天，行业集中度依然不高，这就恰恰说明行业的技术门槛不高。

从数据上来看，截止到2021年底调味品在业存续企业为41.96万家，虽然同比下滑了4%，但存量市场的竞争依然激烈。

数据来自：IFind

再来看公司近十年的营收增速，几乎都在20%以内，2021年收入增速首次跌破10%，2022年中报收入增速9.73%。

过去一年，因大宗原材料涨价导致成本高企，公司即便提价也没能完全覆盖高昂的成本。而对比同一时期的茅台，无论是在提价能力，还是扛周期能力，又或者是行业增速，海天均低于茅台，所以海天凭什么比茅台的估值高？

01.增速全面下滑

海天味业已经是国内调味品领域的绝对头部，公司的主要产品涵盖了酱油、蚝油、调味酱、鸡精、味精以及醋等。

从收入情况来看，酱油上半年收入74.93亿元，占比55.41%；蚝油收入22.09亿元，占比16.33%；其他收入15.64亿元，占比11.57%；调味酱收入14.22亿元，占比10.52%。

翻开海天近七年的财报数据，可以发现推动公司业绩增长的核心逻辑主要有两条：一是 酱油的量价齐升；二是蚝油的销量大增。

数据来源：IFind

2015年至今，酱油销量从134.26万吨，增加至2021年266.03万吨，增长了98.14%，而同期酱油贡献的毛利从29.77亿元增加至60.88亿元，增长了104.5%。

2015年至今，蚝油的销量从40.07万吨增加至96.14万吨，增长了140%，同时期蚝油贡献的毛利从6.56亿元增加至15.68亿元，增长了139.02%。

2019年之后，两大主营业务的销量增速均明显下滑， 至2021年蚝油的增速下滑至11.47%，酱油的增速已经跌破9%。

下滑的主要原因是餐饮行业整体疲软（原因不提了吧），因为调味品下游的需求结构中，有超过50%是餐饮渠道，家庭渠道和食品加工渠道的占比分别为30%和20%。

而海天大多数的产品还是以中低端为主，餐饮渠道在海天渠道中的占比超过60%。

酱油整个行业还有个大问题是增量见顶，这也是消费行业发展到一定阶段后，都会面临的问题。

根据IFind数据显示，全国酱油产量在2017年见顶后（997万吨）就一直在下滑，2021年产量为778.15万吨，而海天一家的产量就高达264.7万吨，占全国产量的34%。

高增长基本不可能了，就算是外卖平台崛起带来的额外增量，但美团所覆盖的用户已经接近7亿，肉眼可见的见顶。

02.线上竞争激烈

海天在餐饮渠道的占比超过李锦记，餐饮渠道有个最大的优势就是粘性高，因为一个菜品一旦使用了某款调味品，轻易不会更换，但是B端业务也有个大问题，就是过度在意性价比（谁家便宜就用谁的，毕竟李锦记也不差）。

线上业务的发展是趋势，农村互联网可以确定是头部平台的必争之地，特别是这两年兴起的直播带货、社区团购，大幅加快了农村互联网的渗透率。

线上就意味着更激烈的价格战。海天在2021年年报经营讨论分析章节提到：消费疲软、各种原材物料价格上涨、社区团购恶性竞争等原因，公司面临前所未有的挑战。

线下渠道跟线上最大的区别是准入门槛，因为中小品牌进入商超是有门槛的，同时商超对调味品区域的设立也有一定的面积范围以及品牌数量限制， 而线上则不同，线上只要你砸营销，基本就能获得一定的份额。

海天上半年线上渠道销售5.36亿元，上年同期只有2.51亿元，同比增长113.30%。

从过去7年的产品毛利率来看，海天酱油和蚝油的毛利率已经连续下滑四年。

数据来源：IFind

调味品本身就不是技术门槛很高的行业， 不堪忍受长期低毛利的金龙鱼迟早会来调味品领域卷， 论渠道能力，金龙鱼线下绝对够强，论酿醋工艺恒顺知名度也很高，论酱油的酿造水平，千禾目前主攻高端系列。

海天准备拓展的醋领域其实也是困难重重，因为各地的饮食口味不同，所以 醋行业一直是四大名醋各据一方的格局。 这就好比如，四川人喜欢吃辣，广东的粤菜偏清淡。

火锅底料领域，海底捞供应商颐海国际本身就在火锅行业深耕多年，呷哺呷哺也是火锅行业头部公司，开火锅店的亲自下场卖材料，那必然是降维打击。

最关键的是在C端业务上，海天虽然知名度较高， 但在消费者心目中似乎并不是什么高端品牌。

03.赚基本面的钱

高成长性对应的是高估值，譬如新能源产业链，整个行业处于能源变革的拐点上，业绩普遍高增长，所以二级市场愿意拿未来五年甚至十年的利润贴现到今天来估值。

而餐饮行业虽规模高达万亿，酱油行业规模就超过4000亿，但是行业已经过了高速增长期， 可以预期的是，海天在行业的地位足够稳健，但赚的是基本面的钱。

如果给出酱油30倍的估值，那按照2022年中报的净利润来测算，对应的市值是2030亿。

假设海天2023年的净利润达到90亿元，给出30倍的估值，对应的市值是2700亿元；如果2024年净利润能达到110亿元，对应的市值是3300亿。

如果给出茅台同样的估值，按照动态40倍计算，2023年净利润达到90亿元的话，对应的市值是3600亿。

调味品之前的疯狂，难道不是二级市场的错误定价吗？ 所以，到底是茅台太便宜，还是海天太贵？