商品过快上涨对宏观预期产生负面影响 下半年通胀压力有望缓和

由于大宗商品调整使得股指反弹行情持续力度可能变弱，市场惯性上冲后，将继续进入振荡的格局。预计近期市场的总体表现为先扬后抑。

近期A股市场出现了持续性的反弹，尤其是在大宗商品价格出现调整后，涨速出现加速的现象，风格上也出现了一定程度的小反转。春节后IC一直强于IH，但是上周IH却强于IC。这主要是因为中证500指数成分股中资源类股票的占比较大。在基本面和资金面无明显动力的情况下，此次反弹更多是因为大宗商品涨速放缓，市场对通胀预期的担忧有所缓解。

商品过快上涨对宏观预期产生一定负面影响

近期随着大宗商品价格的大幅上涨，市场对于通胀的担忧逐步升温。4月PPI同比上冲至6.8%，高于市场预期的6.2%。4月CPI同比上升至0.9%。

PPI的继续冲高以及CPI相对温和的涨幅，代表着传统服务类消费还未恢复至正常化的水平之下，宏观上面临着内需尚未完全恢复以及大宗商品价格因素带来的输入性通胀矛盾。国内应对输入性通胀的思路可能在平衡进出口关税、控制地产及基建的投资、平衡减排限产力度与涨价幅度、汇率浮动区间放宽以及抑制囤货等投机行为。伴随着PPI的飙升上游企业的盈利能力往往有着较快提升，但是中下游企业的利润率可能会受到需求端不足的挤压。

历史经验显示，A股非金融企业的盈利能力与PPI同比增速的走势呈现出较为明显的正相关性，非金融企业整体是受益于通胀上行的。A股非金融企业ROE的上升周期大都出现在PPI上行周期，而在PPI下行周期，非金融企业的ROE也出现了明显的下降。从一季报情况来看，2021年一季度A股业绩大幅提升，许多行业和板块净利润增速创历史新高。这一方面是受到2020年一季度疫情低基数效应的影响。另一方面，如果选择2019年一季度作为比较基准计算两年的净利润复合增速，可以看到A股的利润增速仍较为亮眼，可以说A股本身正处于高景气周期中。

虽然整体来看， A股非金融企业的基本面受益于通胀上行，但不同行业对于通胀的敏感程度并不相同，并不是所有的行业都会受益于通胀上行。本轮上游原材料价格上涨速度已经超过上一轮去产能推动下的涨价，商品价格过快上涨对中下游的负面影响已经开始体现。从PMI的分项数据来看，中小企业原材料库存和采购行为已经出现放缓，在整体PMI与新订单数据均出现较大下降，显示原材料价格因素可能已经影响到生产供应端。根据百年建筑网对460家施工单位的调研，有56%的施工单位因通过延缓施工甚至停工来控制成本去应对本轮钢材价格的快速上涨。不同于上市公司相对平衡的利润结构，全国工业企业利润构成中，中游制造业的占比一直在70%到80%左右，上游价格过快上涨可能会对工业企业利润整体造成损伤，中游企业景气度的转弱反过来也将制约上游原材料涨价的持续性。

下半年通胀压力有望缓和

展望未来PPI的走势，更多取决于国际大宗商品价格变化与基数效应，下半年基数将回升基数效应边际转弱，若大宗商品涨势放缓则对应PPI同比数据在今年二季度见到高点，三季度或将维持高位，四季度则通胀压力逐渐趋于缓和。

短期美国的财政刺激效应还在释放，而资源国的疫情出现反弹，供求错位对资源品价格的压力仍存。下半年，美国消费或由商品向服务转移、我国地产政策压抑效也有望显现。伴随着资源国疫苗接种率的提升以及疫情传播的缓和，资源品的供求矛盾有望出现明显改善，通胀压力将出现缓解。

4月国内信贷投放力度持续减弱，社会融资规模存量为296万亿元，同比增长11.7%。社会融资规模增量为1.85万亿元，同比少增1.25万亿元。M2余额226.21万亿元，同比增长8.1%，M1余额同比增长6.2%。从社融结构上来看，企业债券和票据大幅度下降，是社融持续收缩的重要原因，信贷增长和股票融资保持稳定。所以，市场上存在着通胀压力会不会制约货币政策的担忧。

针对近期颇受关注的PPI快速上行的现象央行货币政策报告进行了专栏论述，认为供、需和流动性三方面因素共同促成了大宗价格上涨。通胀主要体现在PPI在第二和第三季度的阶段性走高，而对于PPI的阶段性上行宜历史、客观地看待，待基数效应逐步消退和全球生产供给恢复后，PPI有望趋稳。而PPI对CPI传导关系减弱，CPI涨幅预计比较温和。

因此，可以看出央行对通胀并无太大的担忧，通胀的压力是阶段性的，不需要货币政策去进行过多的调节，物价的阶段性冲高不会对国内货币政策产生扰动。展望未来货币政策，报告的表述与去年四季度时相比变化不大，仍强调货币政策稳字当头，灵活精准、合理适度，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险的关系。重新提到了珍惜正常的货币政策空间的表述，考虑到政府债发行高峰或将在5月底至6月初启动，流动性的波动增强应该是预期内的事情。总结下来，央行重新阐明了维持稳健政策、资金面紧平衡的态度。

惯性上冲之后，A股市场面临回落

通胀预期减弱带来的反弹持续性较弱，大宗商品价格企稳后A股或重回振荡。目前市场较为担心两方面：一方面，大宗商品价格上涨导致中游制造业利润被上游侵蚀;另一方面，通胀压力致使美联储在货币政策上提前转向。其归因还是担心“通胀预期”的进一步加强，所以我们看到在大宗商品出现明显调整后，A股在上周五出现了较大幅度的反弹。

总的来说，中国的通胀风险较低、政策环境依然偏友好，没有较大的系统性风险，但是中性的货币政策以及热度回归常态的公募基金发行使得宏观和微观流动性上都无太多增量可言，业绩的真空期也使得盈利端的动力不足。

从目前总体中性的量价指标和情绪指标来看，我们认为由于大宗商品调整带来的通胀担心减弱的反弹行情持续力度可能较弱，市场前半周惯性上冲后，随着大宗商品价格的企稳，市场或将继续进入振荡的格局，预计近期市场的总体表现为前强后弱。

风格上，中期美债长端利率易上难下，但是国内利率较为稳定中期内看不到趋势性上涨的可能。相较沪深300和上证50来说，中证500有望相对强势，可考虑多IC空IH的跨品种套利。(许青辰)