焦点观察：医疗影像巨头东软叒递表，能否复制联影IPO神话？

作者/星空下的辣椒酱

(资料图片)

编辑/星空下的梁西瓜

排版/星空下的小香梨

医疗行业长坡厚雪，是值得深挖的行业。咱们今天分析的这家公司就是来自医疗这条长坡的东软医疗（A04133）。

近日，东软医疗叒在港交所递表，这已经是该公司第三次递表。尽管还没过会，却吸睛无数，足见其所在赛道魅力不一般。

一、为何错失今年科创板最大IPO？

东软医疗早在2020年6月就已经在科创板提交了A股上市申请，彼时同一赛道的巨头联影医疗（688271）还没有行动。其实在 国产医疗影像设备 （属于医疗器械）这个卷到极致的赛道里，毕竟东软医疗成立时间比联影医疗早13年；毕竟东软医疗拥有生产中国第一台CT、第一台DR、第一台超导磁共振、第一台无轨悬吊双中心七轴血管造影机、第一台256层宽体探测器能谱CT、512层CT等骄人成绩。

兵马未动，粮草先行。东软集团对子公司东软医疗上市的谋划，最早可以追溯到2017年。

2016年9月时，东软集团还持有东软医疗33.35%的股权。2017年10月，东软集团通过放弃增资时的优先认购受让权，将对东软医疗的持股比例稀释到了29.94%。至此，东软医疗不再纳入东软集团的 合并报表 范围，东软集团对其改按 权益法 进行核算。

来源：东软集团公告

截止目前，东软集团对东软医疗的持股比例依然是 29.94% 。股权如此分散，以至于东软医疗的《招股说明书》中提到，东软医疗是一家 无实际控制人 的公司。

来源：东软医疗《招股说明书》

来源：东软集团投资者关系问答

当年万科和宝能的股权之争（万宝之争）还历历在目。总结历史经验，不难得出如下两个公式：

无主公司+公司质地优良=家门口的野蛮人环伺； 公司股权分散=股东大会 决策效率 低下。

再者说，无实际控制人的公司控制权实际在公司管理层手中。公司管理层的职业道德和水平到底怎样，咱们通过一下公开问答可以窥见一斑。

问：为什么东软医疗偏要设计这种极不稳定的股权结构呢？

答：东软集团通过稀释所持东软医疗股权，东软医疗不再是东软集团的子公司，从而试图规避 分拆上市 的 监管要求 。

分拆上市 指的是上市公司将其部分资产或业务，以 子公司 的形式独立出来并上市的资本运作方式。在国际上常被用作多元化公司提升主业集中度、运营效率及估值的重要手段。但同时也存在上市母公司被“ 空心化 ”的风险，比如通过分拆上市剥离运行良好、估值较高的业务，而将发展前景相对较差的资产留在母公司体内。

中国香港、美国资本市场的监管层对申请分拆上市的母、子公司 业务独立性 有严格要求，避免拖累母公司盈利和股东权益，但设定 门槛不高 ，分拆上市更多是企业的自主决策行为。相比之下，中国证监会的监管规则对分拆上市的要求 更显严格 。

2019年，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（证监会公告【2019】27号，以下简称“分拆境内上市规定”）。第二条规定：“上市公司最近3 个会计年度连续盈利，且最近3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的 净利润 后，归属于上市公司股东的净利润累计 不低于6 亿元 人民币（以扣除非经常性损益前后孰低值计算）”。

（注：2022年1月5日，证监会公布《上市公司分拆规则（试行）》，上述规定基本保留不变，这是后话。）

以股权结构调整完毕的2017年为起点往后数三年，东软集团2018年-2020年归母净利润分别为1.10亿、0.37亿、1.31亿， 盈利能力 并不强，距离6亿元的门槛还差一大截，再扣除东软医疗的利润的话，距离更遥远了。

分拆境内上市规定第六条规定：“上市公司董事、高级管理人员及其关联方持有拟分拆所属子公司的股份，合计不得超过所属子公司分拆上市前总股本的 10％；上市公司拟分拆所属子公司董事、高级管理人员及其关联方持有拟分拆所属子公司的股份，合计不得超过所属子公司分拆上市前总股本的 30% ”。

东软集团对东软医疗股权稀释后，股权结构为：东软控股持股15.51%，大连康睿道（实控人是创始人刘积仁，东软集团的高管）持股8.92%，东控第八持股4.38%，大连商务咨询持股0.04%。根据《招股说明书》披露，这些股东全是关联股东，这些关联股东合计持股比例 28.85% 。

摘自《东软医疗招股说明书》

显然，东软集团关联方对东软医疗的持股比例超过监管规则的 上限 了

东软集团为了打造自己的资本版图，合理利用规则做出的操作有一定水平，但能否成功，归根结底还是要看公司质地，看母子公司之间的独立性。即使长袖善舞进行合理规避，监管层为避免从众效应，未必会支持这种操作。

也许是深谙上述道理，由于无法满足A股资本市场对分拆上市的监管规则要求，东软医疗并没有恋战，在递交科创板A股上市申请后不到6个月之后，于2020年11月26日主动撤回，转道前往香港去打造东软系资本版图。

想必东软医疗对于友商联影医疗 77.69倍的市盈率也就不会眼红了。

二、为何“药不如械”？

通过东软医疗的赛道操作难易度来看，药不如械，理由如下：

一个新药从研发到上市通常需要大约 10年 时间。仿制药研发时间短，但 获批 不容易。在医疗器械中， 三类 注册取证是最难的，但相比药品，依然可以快很多，平均3至5年左右。如果属于创新类器械，获批速度还会更快。

医疗器械产品逐代进化，一代更比一代强，但新一代不会立刻替换掉老一代。药品的迭代是长江后浪推前浪，前浪被拍死在沙滩上的毁灭式创新。

医疗器械是制造业在医疗行业延伸， 标准化 生产容易，可产生 规模效应 。国产医疗器械出海的程度远远走在了药品的前面。

两票制和集中带量采购在药品行业已经推行，但在医疗器械赛道，尤其是 高端大型医疗器械 ，上述政策还属于“另一只靴子”，暂时还没有落地。相反，各种国产化替代政策对创新医疗器械还颇有呵护之意。

综上，市场更愿意给医疗器械公司更多的关注，更高的估值，也是情理之中。可以说，东软和联影都赶上了最好的上市 时机 。

三、东软VS联影，谁是真英雄？

东软医疗的体量没有联影医疗大。以2021年为例，联影医疗的营业收入71亿元，东软医疗仅为28亿元。继续深挖，二者还是有很大差异。

CT都是二者的核心产品，收入贡献都在50%以上。东软医疗是国产CT的先行者，但从2019年开始，联影医疗CT产品的销量和单价开始超过东软医疗。

东软医疗的收入来源更为 多元化 。东软医疗的设备销售收入占比2021年仅为73%，其余的近三成销售收入由维保、IVD业务和诊疗解决方案贡献。联影医疗的 影像设备销售 收入占比在90%以上。东软医疗推出的医疗设备和医疗影像数据服务平台（Medical Devices & Data as a Service），是基于设备和医学影像数据的开放式智能服务平台。东软在从卖器械向卖服务转变的道路上，付诸了一些的行动。

来源：联影医疗《招股说明书》

二者的 出海 深度不同。东软医疗在10个国家设有办事处，产品销往110多个国家。2019年、2020年及2021年以及2022年6月30日，东软医疗的境外销售收入占比分别为23.0%、19.9%、16.8%、15.1%。联影医疗境外销售收入占比不大，2019年、2020年及2021境外销售收入占比仅为3.37%、4.21%和7.15%。国外医疗器械生产商GPS的海外收入都是大于国内收入的。海外市场没有国内各种政策的庇护，真的是中国品牌崛起的试金石。总体看，东软国际化出海道路走的还算不错。

二者都有着挺进技术壁垒更高的高端市场的雄心，但发力点略有不同。东软医疗的数字减影血管造影机（Digital Subtraction Angiography，简称DSA机）给了市场很多想象空间。2021年东软医疗DSA产品收入猛增至7245万元。DSA的异军突起，给东软医疗带来了可观的 成长预期 。联影医疗则在高端MI分子影像成像系统领域持续发力，目前联影医疗是国内唯一一家PET/MR设备生产厂商。

基于自身的先天条件不同，东软医疗选择了在香港上市的路径，国产医疗影像设备双雄注定不会在一个资本市场上聚首。然而，东软医疗只是东软集团资本化版图上的一块，未来集团的扩张是否顺利，还要看市场买不买账。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。