当前信息:高光不再,智飞生物成也疫苗,败也疫苗

2022-09-22 09:52:14    来源:英才杂志    

本文作者 | 刘超然

在全球经济下行周期中,医药板块不可避免受到了较大的负面影响,虽然个别细分板块的景气度并不算差,还有企业的业绩增长翻倍,但整体二级市场还是处于回调阶段,推测关键因素:一方面是全球经济下行的悲观预期和市场的“聪明钱”更偏好流向业绩确定性较强且政策支持的热门板块,由此带来的整体医药板块资金量相比不足,且在持续加息压力下资金成本高企;另一方面是医药板块前期涨幅较大,估值偏高,整体出现均值回归。

曾经最赚钱的医药企业

细数医疗板块中,今年过的滋润且最赚钱的医药企业还得看九安医疗(002432.SH)。前公司不久的半年报刚刚披露亮眼的业绩,上半年业绩暴涨,营收达到232.67亿元,同增3989.07%;归母净利152.44亿元,同增27728.49%;归母扣非净利润152.86亿元,同增319397.92%。其中,iHealth新冠抗原检测试剂(业绩占比达到99%)在美国的销售让公司赚得盆满钵满。


(相关资料图)

然而,说到“最赚钱的医疗企业”,在九安医疗之前还得是智飞生物(300122.SZ),公司2021年的归母净利润首次突破100亿,也是行业中第一家利润破百的上市公司。那一年的智飞生物可谓“风光无限”,增收增利、二级市场市值巅峰。智飞生物历史最高市值曾达到3668亿元,在2017-2021年5月,4年半的时间里,公司股价涨幅接近1200%。股价暴涨背后也是业绩高速增长在支撑,智飞生物在这期间营业收入增长超22倍,归母净利润从2017年4亿多,增长至2021年102.09亿,增幅达25倍。

公司2021年上半年冲高的股价对应着市场对业绩的高预期,但也都提前反映在股价上。好景不长,2021年5月后,智飞生物跟随板块和大盘进入了回调阶段,虽然中间也有利好支撑公司股价,但今年四月世卫组织一则建议草案称“3针HPV疫苗可只打1针,建议在全球范围内推广1针法的HPV疫苗”的消息彻底击溃了市场情绪,智飞生物4月14日当天盘中最多跌超18%,叠加A股跌破3000点,整体的情况较差,更是“雪上加霜”,让公司在9个交易日市值蒸发近30%,后面似乎市场对智飞的预期也并不乐观,半年报以归母净利下滑三成收场。

截止9月20日智飞生物报收84.99元/股,市值较巅峰已经回落超60%。

成也疫苗

熟悉智飞生物的应该了解,公司主营以疫苗起家,可分为代理疫苗和自研疫苗两类,目前有6款自研产品以及5款代理产品在销售。是国内名副其实的疫苗龙头,而公司的财富密码是HPV疫苗,过去几年,HPV疫苗是代理类产品中的绝对大头。从业务收入占比上看,在HPV疫苗爆发之前的2016年,虽然智飞生物也有代理类业务,但是代理产品收入仅占1.61%,2020年则达到了92.09%。

但是在2017年之前,智飞生物还是一家在行业挣扎,营收不到10亿的小公司,即使上市后获得更多的融资途径,也未能改变公司业务增长乏力的窘境。公司营收从2010年的7.37亿到2015年的7.13亿,多年处于“瓶颈期”。又遇上2016年“非法疫苗事件”的负面影响,智飞生物的全年营收断崖式降低至4.46亿,归母净利仅3000多万,差点亏损。

这期间,虽然在2011年智飞生物与美国默沙东公司签订合同,获得了默沙东旗下多款疫苗在国内的代理权,包括日后成为国内第一大疫苗品种的HPV疫苗,但是彼时HPV疫苗在国内尚未获批,对于智飞生物的营收没有多少改善。

转机就在2017年公司代理的默沙东的四价HPV疫苗在国内成功获批,智飞生物也凭借“救命稻草”一飞冲天,当年营收超过13亿,归母净利更是达到4.32亿,增收增利近50%;后面,智飞生物通过进一步的通过补充协议,又成功拿下了默沙东九价HPV疫苗的独家代理权。

彼时全球仅有3款获批的HPV疫苗,除了德国葛兰素史克的2价疫苗以外,就是默沙东的4价和9价疫苗,后两者在中国区的独家代理权正是智飞生物。近乎垄断式的市场局势,叠加智飞生物业绩潜力的预期,使得公司在二级市场受到机构的青睐。据统计,2016年仅76家机构持仓智飞生物,2020年和2021年均超过了1000家,机构加持下,智飞生物也达到历史新高。

败也疫苗

也难怪市场对HPV疫苗相关消息如此敏感,是因为这块业务对智飞生物是在是太重要了,2022年91%收入来自于代理产品,基本是公司主要收入来源,政策和市场的任何一点风吹草动,都会引发连锁效应。

世卫组织的草案似乎是一种“风险提示”,提示着智飞生物代理的默沙东这种近乎垄断国内HPV疫苗的竞争格局是否还会延续。

数据显示2017-2021年,我国HPV疫苗的累计渗透率从0.15%提升至6.99%,但相对欧美的地区渗透率依旧处于较低水平。可见,目前国内HPV疫苗市场依然有较大的增量空间。市场是逐利的,面对HPV疫苗这块大蛋糕,国内医药都是虎视眈眈,近些年大概率将进入竞争的白热化阶段。

目前,相比于智飞生物签下默沙东代理协议的时候,全球又多了两款HPV疫苗上市,而这两款疫苗的上市地都在中国,分别是万泰生物和沃森生物的2价HPV疫苗。

万泰生物(603392.SH)半年报疫苗收入虽然仅43.63亿,但归母净利润居然达到了26.93亿,毛利率和净利率分别达到89.2%和46.87%;沃森生物(300142.SZ)也是后起之秀,半年报营收才23.48亿(HPV疫苗收入22.81亿),但归母净利润已经达到4.21亿,毛利率净利率分别达到87.53%和21.38%。

对比将智飞生物与两家国产HPV疫苗上市公司来看,自研自产的盈利能力完全领先智飞生物的代理模式,由此,国产疫苗的盈利能力优势完全显现。另一方面,高毛利净利也是未来公司面对行业和市场波动的安全边际。

(数据来源:choice)

此外,更多国产HPV疫苗的研发正在路上。

而且,不仅疫苗“国产替代”下的竞争环境在冲击智飞生物。另一方面,未来随着国产疫苗上市,如此重要的疫苗降价进入政府免费接种的范围的可能性极大,这使得整个HPV疫苗的价格很难维持在高位,降价是必然趋势,而面对市场价格波动,高毛利率和净利率的优势就凸显出来。

胰岛素就是例子,其进入集采后的状况极有可能就是HPV疫苗的未来。当然,国产HPV疫苗上市还需要时间,更大范围的政府免费接种计划也还未落地,但一向敏感的投资者们,很难不担忧智飞生物的天花板。

财务情况

不过话说回来,作为疫苗龙头,智飞生物必然有市场洞察力,公司自主产品也在进行中,只是研发投产增收的业绩爆发性不高而已,虽然2021年这块业务营收可以达到96.97亿元,占比达到31.64%,但从年报来看是以重组新型冠状病毒蛋白疫苗(CHO细胞)为主,这块业务的增收确实存在一定的偶发性,未来市场能否持续还是“看天吃饭”。

而且,智飞生物的资金状况似乎并没那么理想。

首先关注公司的净现比(营收现金净流量/净利润),这个指标可以直观表现收益的含金量,从下图可以见,智飞生物净现比鲜有超过100%的,尤其是今年,虽然净利很高,但进入公司成为经营性现金流的资金并不多。

(数据来源:choice)

推测净现比不高的主要原因是因为公司应收和存货过多,占用资金严重。

(数据来源:choice)

再看资产质量,根据最近披露的中报来看,公司确实存在应收账款和存货双高的现象,今年上半年这两块资产分别达到179.17亿和71.52亿,占流动资产比重高达88%,也好在账龄较短都在0-6个月为主,计提坏账概率还不大。

从公司商业模式来看,下游主要是政府、疾控中心和医疗机构,账期长,回款慢可以理解,但要注意的是,事实上整个疫苗行业都是这样的一个供销现状,同行业的万泰生物半年报的109.13亿的流动资产,却超过50%都是优质的货币资金或可交易金融资产。

负债端,公司上半年短期付息债合计有29.05亿,虽然现有现金可以覆盖,但公司还有92.45亿的应付账款及票据未付,假设公司应收账未收回,当下的现金流又吃紧,刚偿还短期付息债,却没钱支付上游的钱,整个公司周转上势必会出现较大的风险。这一块若对比万泰生物的负债情况(短期付息债仅2.29亿,其他应付21.54亿),基本高下立判。

最后对比研发投入方面,医药板块研发投入是竞争的核心,但智飞生物貌近些年背靠“大树”默沙东过的太安逸了,超百亿的营收中,仅几个亿的研发费用,占比不足3%确实让人惊叹。

反观国产疫苗的两个后起之秀,研发占比都不低,万泰生物的研发占比从2018年至今都保持在11%以上,沃森生物的研发占比在2021年后甚至超过了17%,研发投入足以见得公司对未来市场的重视。

总结来看,短期智飞生物依然会是HPV疫苗的龙头老大,但公司的研发、产品、品牌以及销售能力大部分依托的是默沙东这棵“大树”,后面国产疫苗崛起叠加集采,都将对公司目前的市场地位和盈利情况造成极大冲击。而且公司的应收和存货占款情况较严重,虽然2021年指着自研新冠疫苗赚了一笔钱,业绩爆发增收了一波,但持续性不太乐观,且净利润没有转换成经营性现金流让公司的资金压力陡增。

无论从市场、盈利、财务、资金各个角度来看,着实让原本的“大白马”“疫苗茅”减分不少,也让目前敏感的市场很难认可。

[责任编辑:h001]

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