撰文｜大蔚

创下 A股史上第二高发行价的 万润新能，不但没有成为“肉签”，还 被投资者戏称“中签如中刀”。

(相关资料图)

9月29日，刀片电池正极材料供应商万润新能正式在上海证券交易所科创板上市，299.88元/股的发行价格，超过了华宝新能的237.50元/股，成为今年最贵新股。

如此高的发行价，中一签(500股)也需要缴款近15万元。但如果上市当天涨幅能达到34%，一签盈利就能超5万元；若涨幅能达到67%，中一签能赚10万元，所以被称为“肉签”。

然而不幸的是，万润新能开盘即破发，29日开盘报249.99元/股，收盘价217.14元/股，大跌27.59%。按照目前跌幅，投资者一签就亏4万多，被戏称“中签如中刀”。

9月30日， 万润新能再度大跌5.89%，短短两个交易日就大跌了34%，市值跌掉了将近100亿！

虽然动力电池依然如火如荼，但 万润 新 能的上市表现说明，动力电池行业没有神话。

估值“虚高”？

上市首日就破发，主要是股价和发行市盈率过高导致的。

万润新能的发行价是299.88元/股， 发行市盈率达75.25倍。而截至 2022 年 9 月 14 日（T-3 日），中证指数有限公司发布的化学原料和化学制品制造业（C26）最近一个月平均静态市盈率为 19.21 倍。明显可以看出，万润新能的发行市盈率要高于行业平均。

万润新能也在发行公告中提到，本次发行价格299.88元/股，对应发行人2021年扣除非经常性损益前后孰低的摊薄后市盈率为 75.25 倍，高于中证指数有限公司发布的发行人所处行业最近一个月平均静态市盈率，低于同行业可比公司静态市盈率平均水平，但仍存在未来发行人股价下跌给投资者带来损失的风险。

这个市盈率可不是高出一点，而是行业平均的近4倍。一般认为，如果一家公司股票的市盈率过高，那么该股票的价格具有泡沫，价值也被高估。

今年4月上市的高价股纳芯微，发行价230元/股，首日开盘表现平平，仅涨超12%。不久前，发行价 仅次于万润新能 的 的华宝新能上市首日就破发， 很多投资者因此担忧万润新能上市之后的走 势而弃购。

根 据万润新能此前披露的发行结果，新股遭到网上大量投资者弃购。 据悉，万润新 能本次发行股票数量为21303795股。 其中，网上最终发行数量为7417500股 ，网上投资者缴款认购5886635股，放弃认购数量为1530865股，弃购占比超20%，弃购金额达4.59亿元。 这表明，投资者认为万润新能的定价虚高，并对后续的盈利能力存在质疑。

但市盈率也是一个比较粗糙的衡量指标，需要结合其他指标综合判断。从另一方面来说，高市盈率意味着估值机构对公司的长期成长前景看好。因此，他们愿意为今天的股票付出相对较高的价格，以便从公司未来的成长中获利。或许，这也意味着资本对于当前新能源锂电池产业的认可和追逐。

热门赛道TOP3

2021年锂电原材料价格的暴涨，不仅深远地影响了新能源汽车的发展和格局，也让锂电材料厂商迎来了巨大发展机遇。

根据国信证券《磷酸铁行业专题报告》预测：2025年全球磷酸铁锂电池需求量预计达到710GWh。全球动力电池对磷酸铁锂的需求有望从2020年的46GWh增至2025年的469GWh，渗透率达到37%；2025年全球储能电池对磷酸铁锂的需求有望达到133GWh，渗透率为60%。按照0.25万吨/GWh磷酸铁锂单耗测算，2025年磷酸铁锂正极材料需求量有望达到180万吨。

万润新能主要产品涵盖磷酸铁锂正极材料及前驱体、锰酸锂正极材料等，都是新能源汽车动力电池的核心材料。其中，磷酸铁锂为主要收入来源，占主营业务收入比例达90%以上。

根据中国化学与物理电源行业协会的数据，湖北万润2020年在国内磷酸铁锂正极材料的市场占有率为13.5%，磷酸铁锂出货量排名第三，仅次于德方纳米和湖南裕能。

公司主要客户为宁德时代、比亚迪、中航锂电、亿纬锂能、赣锋锂电等众多知名锂电池企业，前五大客户销售金额占比达到了9成，其中对宁德时代和比亚迪的销售金额占当期营业收入比例能有8成，客户集中度较高。

业绩方面，湖北万润2019年到2021年营收分别为7.66亿元、6.88亿元、22.29亿元；净利润分别为-0.73亿元、-0.43亿元、3.53亿元。营收和净利润呈现快速增长的趋势。

据万润新能测算，公司今年1-9月营业收入约为66.8亿元至78亿元，同比增长483.22%至581.01%；预计净利润约为7.4亿元至8亿元，同比增长304.44%至337.23%，增长迅速。

万润新能的毛利率也显著高于同行。报告期内，万润新能的综合毛利率分别为20.73%、17.25%和31.19%；公司核心产品磷酸铁锂的毛利率分别为22.98%、18.52%和31.12%。相关企业毛利率均值分别为6.88%、-1.24%、22.66%。可见，万润新能的磷酸铁锂毛利率高于行业均值，优势明显。

可以说，由于下游需求的不断增大，万润新能目前产销两旺，产能处于高负荷状态。此次上市，万润新能的募资额为12.62亿元，其中8亿元将用于宏迈高科高性能锂离子电池材料项目。项目分两期建设，一期投产磷酸铁锂3万吨，二期投产磷酸铁锂2万吨，投产将增加产能5万吨，达产后项目年销售收入预计21.57亿元，净利润1.67亿元。

从基本面来说，万润新能的成长空间巨大，尤其所处的新能源赛道，正处于高速发展阶段。截至目前，国内新能源产业链仍处于供需关系紧张的状态，各类锂电池材料持续涨价，而锂电池的需求依然在持续增长中。

大客户和原材料供应商均高度集中

万润新能2021年业绩大涨主要来源于大客户的订单。招股书显示，宁德时代、比亚迪、中创新航、亿纬锂能和万向一二三等知名电池厂商占据万润新能前五大客户席位，公司2021年业绩的大幅冲高，也主要在于宁德时代、比亚迪两大客户的销售收入暴涨。

具体而言，宁德时代2021年贡献销售收入9.89亿元，同比2020年的4.09亿元增长了一倍之多，稳居万润新能第一大客户席位；比亚迪2021年的销售收入增长最多，由2020年的0.6亿元暴涨至2021年的8.09亿元，涨幅近13倍。宁德时代和比亚迪2021年合计销售收入占公司营业收入比例超八成。

而基于新能源汽车的旺盛需求，主要电池厂商纷纷扩产：宁德时代2020年率先启动扩产，2025年规划产能670GWh以上；比亚迪2021年起加速电池外供，2025年规划产能600GWh以上；二线厂商中创新航、蜂巢能源、国轩高科自2021年起也开始大幅扩产能，三家2025年目标产能合计已超1.4TGWh……

作为宁德时代、比亚迪、中创新航等企业供应商的万润新能，产能已经处于超负荷状态。2019-2021年，万润新能的磷酸铁锂产能分别为1.88万吨/年、2.25万吨/年和4.28万吨/年，尽管连年增长，但相较湖南裕能和德方纳米仍存在较大距离。两者去年磷酸铁锂产能均超过10万吨。

万润新能称，下游需求旺盛，尽管公司通过外协委托加工、合资建厂等方式弥补当前产能不足的瓶颈，但受限于建设资金投入、合资建厂的产能释放需要周期等因素，产能缺口较大。

去年7月，万润新能与龙佰集团子公司成立合资公司，建设10万吨磷酸铁生产线。今年1月，该合资公司又斥资20亿元，建设磷酸铁锂和磷酸铁生产线各15万吨，并将于年内开工。今年3月，万润新能还在湖北省十堰市规划建设年产9.6万吨的磷酸铁锂项目，投资约12亿元。按照规划，到2023年1月，万润新能预计总产能将达到19.61万吨。

不夸张地说，万润新能就是宁德时代、比亚迪另一个“原料加工厂”，公司的产能投入基本都围绕五大下游客户。如果未来这些大客户因经营不利或调整供应商范围等原因，削减对公司的采购量，或者因产能无法满足下游需求，导致主要客户流失，都将对公司的持续成长和盈利产生不利影响。

而且在大客户面前，万润新能必须“放低身段”。根据招股书显示，如果订单未能及时交付，万润新能需要通过价格让利、补偿损失、支付违约金等方式来弥补这些大客户。在行业景气度情况下，万润新能的产能压力可想而知。

与此同时，万润新能的原材料供应商也存在集中度偏高及关联采购占比较高的风险。报告期内，公司前五大原材料供应商采购金额占当期原材料采购总金额的比例分别为64.58%、57.08%和65.45%，集中度进一步增加。

原材料供应商如果过度集中，一旦交付出现问题，或者价格剧烈波动，都会对万润新能的经营产生重大影响。

这两个集中，目前看来是稳定的客户和供应商，但是也可能为未来发展埋下了不确定的种子。