本文来源：时代商学院 作者：孙沐霖
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作者 | 孙沐霖
编辑 | 徐墨
在“碳达峰、碳中和”大背景下，越来越多环保企业登陆资本市场。主要从事城市生活垃圾处理业务的海诺尔环保产业股份有限公司（以下简称“海诺尔”）从十年前便开始申报创业板上市，2021年11月5日，海诺尔通过创业板上市委会议。有意思的是，过会已近一年，海诺尔仍未提交注册。
【概述】
时代商学院研究发现，海诺尔涉“九鼎系”风波，2019年申报后迅速撤回材料，却因申报材料存在问题遭证监会出示警示函。此外，海诺尔的保荐机构申万宏源近1年内撤否率较高，海诺尔的保代也于2022年遭自律处罚。虽然海诺尔仍未提交注册，但其IPO拟募投项目却早已投运，募资合理性存疑。
2017年至2021年6月末，海诺尔移交/停运项目高达13个，存在特许经营权变更或提前终止的风险，未来持续经营能力值得考问。值得注意的是，海诺尔的市场地位和经营规模在同行业可比公司中垫底，竞争力不足，且业务范围局限于四川，难“走出去”。目前垃圾焚烧产能趋于饱和，海诺尔的成长性存疑。
此外，海诺尔超90%的员工为专科及以下学历，41—50岁员工占比最高，仅有2项发明专利且申请时间较早，创新性存疑，海诺尔的创业板定位值得考问。
2022年10月9日，时代商学院就上述问题向海诺尔发函询问，但截至发稿仍未收到对方回复。
曾两次冲击创业板无果，涉“九鼎系”风波
海诺尔成立于1999年，业务发展重点聚焦于中小城市生活垃圾处理领域。2020年12月17日，深交所受理海诺尔创业板上市申请。经过三轮问询后，2021年11月5日，海诺尔创业板首发上会通过，但时隔近1年仍未提交注册，颇为蹊跷。
值得注意的是，海诺尔也是“九鼎系”参投的企业之一。招股书显示，“九鼎系”旗下苏州鼎成九鼎投资中心（有限合伙）和苏州惠康投资中心（有限合伙）合计持有海诺尔0.91%的股份。“九鼎系”的参投或成为海诺尔IPO迟迟未能提交注册的原因之一。
据媒体报道，自2018年5月，九鼎集团（430719.NQ）涉嫌违反证券法律法规遭证监会立案调查，此后监管层叫停“九鼎系”参投的多家IPO项目。直到2021年7月，“九鼎系”下的部分IPO项目才陆续过会或上市。
但是，2021年1月，证监会对九鼎集团及其董事长吴刚的处罚刚刚落定，同年9月，九鼎集团董事长吴刚因涉嫌违反基金相关法律法规被立案调查，令“九鼎系”参投的IPO项目再度蒙上阴影。其深度参投的德纳股份亦上会被否，海诺尔等几家“九鼎系”参投的IPO企业虽已过会，但却迟迟未获得进一步的发展。
事实上，2012年，海诺尔就曾申报创业板上市，但创业板发审委会议不予核准上市。
同时，发审委表示在审核中关注到，报告期内，海诺尔多次因违反环保法律法规被环保部门处罚；蒲江项目和新津项目超过试生产的最长期限仍在运营且至今未取得环保验收许可文件，2010年和2011年1—9月，前述项目垃圾直接处置收入占比较大；《环境污染治理设施运营资质证书（生活垃圾甲级）》已过期。海诺尔的内部控制制度不能合理保证其生产经营的合法性。
值得注意的是，本次海诺尔申报创业板上市，类似的内控及合规问题依然存在。落实函回复文件显示，海诺尔正在运营的中江项目尚未取得《城镇生活垃圾经营性处置服务许可证》这一必要经营资质。
不仅如此，截至2021年10月19日（招股书上会稿签署日），已投运的邓双发电项目仍未取得《取水许可证》，从事环卫服务的钦州隆胜暂未取得《城市生活垃圾经营性运输服务许可证》，邦建能暂未取得《道路运输经营许可证》。
海诺尔的经营资质问题也引起了本次创业板上市委的关注。深交所在审核落实函中要求海诺尔说明资质尚未齐备对相关主体经营的影响，以及在办理完毕前相关主体的经营是否存在违法违规风险等。
此外，海诺尔在2019年6月也曾申报创业板上市，三个月后（2019年9月）却撤回申报材料终止上市。不久后，监管机构对海诺尔进行现场检查，发现海诺尔在申请首次公开发行股票并上市过程中，存在部分项目运营管理相关技术服务费会计处理不规范、未如实披露受限货币资金等问题。2020年4月，证监会对海诺尔采取出具警示函的监管措施。
保荐机构撤否率居前，拟募投项目均已投运
对于IPO企业而言，中介机构尤其是保荐机构的执业质量与上市成功率存在较大关联。本次申报创业板上市，海诺尔将国浩律师（成都）事务所更换为北京市嘉源律师事务所，但未更换审计机构和保荐机构，依旧是信永中和会计师事务所和申万宏源(000166.SZ)。
时代商学院查阅资料发现，近1年内申万宏源的IPO撤否率较高。根据Wind数据，近1年内（2021年10月11日至2022年10月11日），申万宏源累计保荐88家企业，保荐家数位列第九。然而，其撤否率却高达14.77%，在保荐家数前20的券商中居首位。
此外，中国证券业协会网站披露，2022年以来，申万宏源旗下共有5名保荐代表人遭处罚，超过所有券商。其中，海诺尔的保荐代表人之一王鹏，在2022年3月7日遭北交所采取自律处罚。
虽然海诺尔过会后近1年仍未提交注册，但其IPO拟募投项目却早已投运。根据招股书，海诺尔计划投资的项目包括成都邓双环保发电厂项目（下称“邓双发电项目”）、随州垃圾无害化处理厂项目（下称“随州发电项目”）、宣汉县生活垃圾焚烧发电项目（下称“宣汉发电项目”）以及补充流动资金。
其中，邓双和随州发电项目分别于2021年2月和2021年5月正式投运，根据海诺尔2019年6月披露的招股书，这两个募投项目正是当时的拟募投项目。
此外，宣汉发电项目也即将投运，根据招股书，2020年12月4日，宣汉发电项目已开始场平及设备定购阶段，项目工期预计18个月，以此计算，该项目或在2022年6月完工。
换言之，海诺尔仍未发行上市，但其募投项目均已完工投运。那么，海诺尔把已建成的项目作为募投项目，是否具备上市募资的必要性？是否存在上市圈钱的嫌疑？
业务规模垫底，特许经营权面临终止风险
事实上，海诺尔的市场地位在同行业可比公司中垫底。招股书显示，海诺尔将圣元环保、上海环境、绿色动力、中国天楹、伟明环保、三峰环境、旺能环境列为同行业可比公司。
根据审核落实函回复文件，2021年，上述7家同行业可比公司垃圾进厂量/处置量平均值为823万吨，而海诺尔垃圾进厂量/处置量仅为259.18万吨，是同行均值的三分之一，且7家在同行业可比公司中垫底。
此外，海诺尔的经营规模也在同行业可比公司公司中垫底。2021年，同行业可比公司净利润平均值为91575.45万元，而海诺尔2021年净利润仅23299.7万元。
值得注意的是，垃圾焚烧发电项目一般采用特许经营权的方式运营，海诺尔的持续经营也主要依靠特许经营权。
然而，拿到特许经营权的海诺尔并不能高枕无忧。2017年至2021年6月末，海诺尔移交/停运项目共计13个，其中涉及特许经营权的项目有9个，移交/停运的原因主要包括无法达到环保新要求、运营规划变更、到期移交等。
截至2021年10月19日，海诺尔正在运营、建设、筹建的特许经营权项目共12个。海诺尔也表示，其正在运营的项目亦存在因规划调整、国家环保标准进一步升级等原因而停运，存在特许经营权变更/提前终止的风险。
值得注意的是，城市生活垃圾处理“减量化、资源化、无害化”已成为城市可持续发展战略的重要组成部分，焚烧发电替代卫生填埋是目前生活垃圾处理行业的发展趋势。而海诺尔仍有筠连、中江2个卫生填埋项目在运营中，未来被垃圾焚烧发电处置方式替代而停运或特许经营权提前终止的风险较大。
海诺尔在落实函回复文件中表示，其现有的特许经营项目区域垄断特征在一定程度上为其未来持续经营能力奠定了坚实基础。但同时其还表示，存在特许经营权变更或提前终止的风险。从中可看出前后表述存在矛盾，海诺尔未来持续经营能力值得考问。
创业板定位存疑
2022年下半年以来，创业板对于IPO企业的创新性和成长性关注度进一步提高。然而，海诺尔在创新性和成长性方面均表现不佳。
作为一家垃圾处理行业企业，海诺尔营业收入几乎全部来自垃圾处理费和电费收入。同行业可比公司不仅垃圾进厂量/处置量高于海诺尔，业务还更为广泛，涉及设备销售、建造等其他业务，且来自设备销售、建造等其他业务的收入占比较大。
具体来看，同行可比公司中，圣元环保的营业收入除了垃圾焚烧收入（含售电），还包括污水处理收入、光伏项目建设收入；上海环境还从事污水处理、城堡及设计规划业务；绿色动力近半收入来自BOT（建设—经营—移交）项目建造服务；中国天楹除了垃圾处理业务还包括城市环境服务、环保设备制造等业务；伟明环保业务覆盖城市生活垃圾焚烧发电全产业链；三峰环境的主营业务包括垃圾焚烧发电项目投资运营、EPC建造以及垃圾焚烧发电核心设备研发制造；旺能环境主营业务覆盖餐厨垃圾处理、污泥处理、项目建造等领域。
发明专利数量是企业技术成果的重要体现。据招股书，截至2021年10月19日，海诺尔仅拥有2项发明专利，其余均为实用新型专利。而且，这2项发明专利申请时间为较早以前，分别为2005年和2017年，其核心技术先进性存疑。
根据同行业可比公司2021年度报告，上海环境、绿色动力、中国天楹、三峰环境、旺能环境分别拥有发明专利46项、17项、62项、27项、19项，发明专利数量均远超海诺尔。此外，圣元环保和伟明环保未披露发明专利数量。
从研发投入来看，2018—2021年，海诺尔的研发费用率分别为3.79%、4.06%、2.09%、1.75%，虽高于同行业可比公司均值，但海诺尔表示，主要原因是公司营收规模低于可比公司，未能体现出规模效应。对比可见，海诺尔经营规模较小，差距最小的同行业可比公司营业收入也是海诺尔的4倍以上，因此，研发费用率对比并不具备较高的参考价值。
从员工受教育程度来看，截至2021年上半年末，海诺尔专科以下学历员工占比达64.32%，专科学历员工占比为25.73%，合计占比超90%。从员工年龄分布来看，41—50岁员工占比最高，达35.96%。
结合上述业务结构、发明专利数量、员工受教育程度及年龄分布等表现来看，海诺尔的创新性存疑。
那么，在创新性并不突出的情况下，海诺尔的成长性表现如何？
作为业内中小规模企业，海诺尔的市场竞争力远不及行业头部公司，海诺尔的业务难以向四川省外拓展，在四川省内的市场份额也较小且没有较大提升。2018年至2021年上半年，海诺尔来自四川省的业务占比从75.22%提升至86.91%，业务高度集中在四川省。2019年和2021年，海诺尔运营的生活垃圾处理厂均为7座，占四川省生活垃圾处理厂的市场份额分别为13.21%、13.73%。
海诺尔审核落实函回复文件显示，截至2019年末，中西部地区焚烧处理率不到50%，根据“十四五”规划，到2025年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右。也就是说，中西部地区特别是中西部中小城市垃圾焚烧发电行业未来发展空间较大。
但是，近年来垃圾焚烧企业纷纷扩产，截至2021年底，城镇垃圾焚烧投运产能已经接近2025年目标。前文提到，海诺尔IPO拟募投项目早已建成投运，或许，激烈的市场竞争也是海诺尔如此着急扩产的重要原因。
华泰证券研报显示，通过对生活垃圾焚烧信息平台和电厂联盟网所列示的全国生活垃圾焚烧项目（全口径，包含城市及县城）进行统计，2019—2021年新增投运产能分别为10.8万吨/日、8.5万吨/日、13.9万吨/日，2021年底城镇垃圾焚烧投运产能达74.5万吨/日，与“十四五”规划目标中，到2025年垃圾焚烧处理规模达80万吨/日，仅相差5.5万吨/日，未来垃圾焚烧新增产能规模将大幅减少。
华泰证券预计，2022—2023年，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力提前完成“十四五”目标将是大概率事件。2022—2025年期间，新增项目将面临项目规模化效应减弱，国补竞价上网和垃圾焚烧产能趋于饱和带来较低产能利用率，部分运营水平较低的企业将在运营能力和盈利能力方面迎来更大考验，同时其融资环境也不容乐观，垃圾焚烧项目的并购整合将继续加速。
此外，据招股书，随着垃圾发电行业运行效率提高，以及国家财政补贴规模扩大，政府已开始削减对垃圾焚烧发电行业的产业支持力度。
综上所述，资金实力雄厚的垃圾焚烧企业早已大举扩产，垃圾焚烧产能趋于饱和。结合其特许经营权存在变更或提前终止风险的状况来看，海诺尔的成长性可能并没有其预计中那么乐观。
【参考资料】
《海诺尔首次公开发行并在创业板上市招股说明书（上会稿）》.深交所
《关于海诺尔首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》.深交所
《关于海诺尔首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的第二轮审核问询函的回复》.深交所
《关于海诺尔首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的第三轮审核问询函的回复》.深交所
《关于海诺尔首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核中心意见落实函的回复》.深交所
《垃圾焚烧行业研究：强化运营属性，垃圾焚烧迎稳健增长》.华泰证券
《九鼎集团董事长吴刚被立案调查：以凶悍闻名，市值一度比肩黑石》.时代周报
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