【国君食品 | 三季报点评】口子窖：守势延续，静待归来

事件： 公司发布2022年三季报，期内分别实现收入、净利润14.65亿元、4.62亿元，对应同比+5.69%/-0.16%。

维持“增持”评级， 下调目标价至57元（前值66.21元）。 考虑到22Q3业绩及后续消费形势，下修盈利预测，预计22-24年EPS分别为3.12元（-0.29元）、3.57元（-0.4元）、4.01元（-0.6元）。根据当下市场环境，给予23年16倍动态PE，调整目标价至57元。

守势延续，22Q3业绩低于预期。 公司22Q3收入增速低于预期，在旺季依旧采取守势，我们推测仍系口子在合肥等市场处在渠道调整的博弈阶段，拖累了对于旺季宴席端的回补捕捉；分产品结构看，我们估测22Q3主要以口子10年、20年及兼香518等高端品放量为主，口子5年、6年由于渠道调整因素增长或相对乏力。收入增速放缓、产品结构改善程度较小等因素下，公司22Q3利润增速转负。

盈利能力略有波动，预收款环比持平。 公司22Q2毛利率同比下降1.51pct至72.8%，推测主要系产品结构拖累；公司期内销售、管理费用率分别同比-0.16pct/-0.18pct，费率保持相对稳定，期内税金及附加占比同比提升0.9pct至15.8%，受纳税节奏影响，波动属正常区间。受毛利率及税金项拖累，22Q3净利率同比下降1.85pct至31.55%，拖累利润释放。公司22Q3末账面预收款保持在3.85亿元，环比基本持平，期内销售收现同比下降13.20%，推测主要系期内渠道回款进度较缓。

渠道改革突破是关键，静待口子归来。 2022年徽酒整体景气度优于其他区域市场，剥离掉疫情扰动因素，我们认为口子窖业绩中枢的修复关键不在于竞品冲击，仍在于渠道调整是否顺利，按目前形势看，公司产品端已有显著突破，但渠道调整尚处于攻坚阶段，公司渠道切割策略仍在执行，我们判断公司与渠道之间的博弈或延续一定时间。展望后续，在行业迈入调整期下，徽酒份额向龙头集中趋势将延续，口子在省内品牌及消费者基础仍扎实，产品力强势，若公司渠道改革能取得突破，口子低基数下有望恢复其业绩弹性。

风险因 素： 渠道改革进度不及预期，食品安全 。