不认同出名要趁早，反对照葫芦画瓢式研究，国盛证券杨涛：做研究要像投资经理一样去思考 | 对话投研天团

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2017年底，杨涛正式加入国盛证券，主管研究所和机构销售业务。短短一年时间后，国盛证券研究所即实现从无到有的突破，引进了近100位分析师，覆盖行业28个，并成为宏观、医药、TMT、纺织服装、周期等领域的新锐研究力量。

4年来，在杨涛的带领下，国盛证券研究所的公募基金分仓佣金收入节节攀升，一路从第105位跃升至前20名。

杨涛表示，国盛证券研究所自设立之初，目标就非常明确，即成为市场顶尖的研究机构之一，“我把国盛证券研究所当作一件作品来打造，而不是单纯地在这里打工或简单地模仿和追赶同行，这个作品要切合时代，做真正该做的事”。在他看来，金融市场对研究的需求处于高增长区间，而证券研究机构最为商业化，效率和深度都远超其他研究机构，未来大有可为。

从中国建筑到中信证券，挑战更难的路

2004年，在复旦完成硕士学业的杨涛，决定加入中国建筑集团有限公司（简称“中建”）开启自己的职业生涯。选择中建的理由很简单，“央企总部，平台好”，以及作为地道的南方人，杨涛也想感受一下北方的风土人情。

此时的中建，已是国内最大的建筑企业。1998年亚洲金融危机后，我国开始推行积极的财政政策，铁路、高速公路、机场等基础设施领域的投资迅速增长。借“铁公基”重大项目推进的东风，中建也开启了规模化扩张，2001-2004年，其利润总额、净利润分别增长5倍和22倍多，2004年，其资产总额超过900亿元，创历史新高。

相较之下，彼时的证券研究尚处于发展初期。1998年，随着首只公募基金的发行，证券研究行业有了外部买家，随后，申银万国、华夏证券等一批老牌券商的研究所，开始从对内服务向对外服务机构投资者转型，中国证券研究行业由此逐步走上市场化之路。2004年，当时市场份额排名第一的证券公司，分仓佣金总收入为4633.83万元，和中建这种大型央企还是无法比拟，学生阶段的杨涛，也几乎没怎么接触过证券研究。

在中建，拥有经济学背景的杨涛被安排到了财务部，主要工作是整理合并报表，向公司经营管理层、国资委、财政部报送月报等。身处中后台的杨涛逐渐感受到，稳定但刻板的财务工作，与自己开朗外向的性格并不十分匹配。“中后台的工作并不好做，努力去做好了，也没有显性的工作业绩，不太能产生激情。”

值得一提的是，伴随着中国经济的增长以及资本市场的发展，这一时期的A股开始高歌猛进，上证综指从2005年的1000点左右，上涨至2007年的6124点。对股市颇感兴趣的杨涛也在2005年牛市崛起前夕，拿着家里支持的几万元进入股市。正是这一次接触，杨涛感觉到自己的兴趣似乎被点燃了。

时间来到2008年，一次偶然的机会，杨涛遇到了曾经的同学，聊天中得知中信证券研究所建筑行业首席分析师潘建平正在招人。同学建议他考虑，并直言“你工作的强度和专业性可以再提高一下”。杨涛开始认真思考自身的职业发展路径。

经过一番考量，他决定一试。2008年5月，杨涛来到中信证券研究所报到，成为一名建筑与工程行业的分析师。

虽然已经是一个接触建筑行业4年的“老人”，但这一行业体量大，想要短时间内上手并非易事。

“不论在发达国家还是国内，建筑都是与就业相关的第一大行业，吸纳的就业人数约占我国总人口的3%-8%。”在我国，建筑与农业、工业、商业、交通运输业并列为五大物质生产部门，2008年前后占GDP的比重在20%左右。按照国民经济分类标准，广义的建筑行业包括房屋和土木工程建筑业、建筑安装业、建筑装饰业以及其它建筑业四个大类。每一个细分行业，都包罗万象，研究难度不低。

杨涛并没有畏难，他相信，“既然别人能做好，那我也一定能做好”。

杨涛没有辜负自己的初心。2010年，在潘建平的带领下，杨涛首次在新财富最佳分析师评选中，获得建筑与工程行业研究领域第一名。后续长达9年时间里，他均保持这一成绩，并于2019年成为新财富评选史上首位“钻石分析师”。

回顾14年的研究经历，杨涛坦言：“证券公司其实就是一个资本中介，我们要做的事情就是将实体经济与资本高效地连接起来，引导资源有效、合理地配置。作为分析师，只要认真做好这些工作，就算是尽职尽责了。每一个身处其中的分析师既不需要把自己拔得太高，也无需觉得自己所做的事情毫无价值。”

做证券研究，也要像投资经理一样去思考

从证券研究门外的“原石”到“钻石”的琢磨中，6年中信证券的工作经历，为杨涛打下了扎实的基本功。

中信证券采用“以干代练”的培训模式，团队首席会交待要完成的工作，新人逐一反馈，而针对所有的反馈，首席都会一一指导、修改，并提出意见。

作为新人，时间紧、任务重成为杨涛的工作常态。在周围同事都非常拼的情况下，他丝毫不敢懈怠。杨涛形容自己当时的状态,“没有上下班之分，也没有周末的概念，7*24小时全身心扑在工作上，所能想到的就是全力完成自己的工作”。

这些努力没有白费，他对建筑行业研究逐渐有了更深刻的理解。杨涛发现，“技术变化慢”“宏观及政策预期相关度高”是建筑与工程行业的两大特点，及时把握宏观经济的发展方向相当重要。

令他印象非常深刻的事，是入行第一年，由次贷危机引发的金融风暴席卷全球并波及国内，2008年底，“四万亿经济刺激计划”顺势推出。

而此前一个月，杨涛所在团队就在潘建平的带领下，前瞻性地准备了一篇名为《基建中国，迈向巅峰》的研报，就基建行业的属性及特点、市场空间、竞争格局、变革趋势等进行了详尽的剖析，并结合当时中央及地方政府的刺激性政策对基建行业的影响作了详细解读。

为准备这篇研报，熬夜成为家常便饭。但随着新政的出台，这篇长达49页的研报迅速成为市场焦点，且至今依然是行业标杆。

2008年，中国中铁、中国铁建、中国建筑、中国交建以及中冶科工集团实现“五子登科”，分别以237.32亿美元、233.35亿美元、221.28亿美元、199.91亿美元、175.15亿美元的年销售额，入围美国《财富》全球企业500强。在研究这些市值超千亿的公司的过程中，在一篇篇报告受到关注的过程中，杨涛越来越感受到证券研究行业的价值所在。

对于分析师，熬夜赶报告是常态。杨涛回忆，在做中国中冶的报告时，他也是一边调研，一边路演，一边写报告。那一年下来发现，自己大概熬了70多个通宵。

高强度的工作、密集的调研走访以及大量的报告输出，让杨涛迅速成为熟手，并逐渐在这一领域脱颖而出。2010年底，他正式从老师潘建平手中接过了首席分析师的担子。

谈及成长经验，杨涛表示，自己的优势在于具备相关的行业背景，最大的建筑公司4年的财务经历，让他对建筑行业有着天然的敏感度。“我的专业经历是一般人没有的，属于起点比较好” 。

同时，“像投资经理一样去思考”，是杨涛认为自己研究生涯中非常重要的一种思维方式。

得益于前期的实践，杨涛在入行前就具备了相对丰富的股票投资经验。在此过程中，他时常会研究一些技术派的博客，学习前人的经验，并在市场的波动中不断验证自己的投资逻辑。杨涛认为，正是这段经历，帮助他更好地认识市场，这种研究K线以及看图说话的能力，也使其后来在与基金经理交流时更有默契。在他看来，投资想要做到卓越，择时能力是必须的。

大部分投资者初入市场时，都会遇到基本面分析与技术面分析这两大流派。基本面派往往通过研究整体经济、行业状况以及单个公司的商业模式、财务实力和管理等，来衡量公司的价值，收益、支出、资产和负债都是其关注的重点。相较之下，技术面分析更侧重“择时”因素，交易者会试图通过观察统计趋势来识别机会。

杨涛表示：“在做基本面分析时，很多时候尽管对于基本面的判断是正确的，但在市场上资金比较缺乏的情况下，仍有可能出现迟迟没有资金流入、判断不能兑现的情况，也就是说，在比较长的时间内，股票不会上涨，甚至估值会下跌。”

“绝大部分基本面派的分析师能预测公司的业绩，但是对于市场风格或个股的走势，即一些技术面上的判断是相对缺乏的。没有拿过一定数量的钱做股票，没有不断地在市场中验证自己的逻辑，很难说能真正理解市场。”因此，在研究基本面的同时，杨涛喜欢结合一些“技术面”的思维，为投资者提供建议。

对于研究，杨涛认为没有捷径可走，无非是“厚积薄发，一定要拼”，专业是安身立命的根本，而专业性一定是通过大量的工作才能建立起来。中信“以干代练”的培养模式，在杨涛看来能够让新人迅速成长。

基于自身经验，杨涛认为，新人首先要在日常工作中逐渐掌握基本面等相关的研究分析方法，其次是在此基础上，对投资者的情绪预期以及宏观政策的影响进行一些规律性的研究和总结。杨涛希望，自己培养出来的员工都能成为投资大师型的人物。

同时，他表示，作为分析师，更应当学会敬畏市场。“出名要趁早”这句名言在他看来，或许并不适用于证券研究领域。“在不稳定以及不到位的认知状态下，成功来得太早，只会让人更晚成熟” ， 杨涛认为，市场上，没有谁是常胜将军，这是一辈子都需要学习的事情。

反观自己的成长之路，杨涛认为，似有某种定数。“我从小在伙伴里扮演的都是类似军师的角色”，而成为一名军师，既需要有谋略，也需有较为出色的逻辑思考与语言表达能力，这两者恰恰都是杨涛所擅长的。

内生培养、外部拓展两条腿走路，

打造国盛研究极致的专业与效率

2016年，杨涛凭借着“七连冠”成为新财富“白金分析师”，此时，他已是中泰证券研究所副所长。2017年底，杨涛再次转身，履新国盛证券，并担任研究所所长（副总裁级），主管研究所和机构销售业务。

在此之前，国盛证券并未组建自己的研究所。

过去，对一些中小券商来说，研究所作为一个相对独立的成本中心，培育和打造的周期长，他们的投入意愿不强。近年，随着资本市场改革深化，上市公司的数量大幅增加，市场对券商专业能力的要求不断提升，尤其是对优质公司的挖掘能力、对资产的投资定价能力日益重要，证券行业加速去通道化的趋势下，研究实力强弱成为券商拉开实力差距的重要一环。一些中小券商也抓住机遇，开始打造证券研究品牌，提升软实力。

研究亦成为国盛证券的重点战略业务。2018年，国盛证券开始大手笔搭建证券研究所。在引入杨涛之后，宏观的熊园、基础化工的王席鑫、纺织服装的鞠兴海等知名分析师亦纷纷加入。

杨涛把这看作实现自己抱负的最佳机会，“选国盛这样的零基础平台，就是为了做一个接近完美的研究平台，要做到尽量好，多做正事”。

接手之初，斗志满满的杨涛便提出，国盛研究所的目标定位，是成为市场上最具影响力的顶尖研究机构之一。2018年9月，他在公开场合表示，国盛研究团队已经有26个首席，覆盖了28个研究领域，未来还会引进优质团队，用近两年时间打造全覆盖、聚焦产业深度研究和资源整合的研究团队。

同时，杨涛追求极致的专业与效率，效率是从商业属性上来讲，而专业则是从研究属性上来讲，他希望，客户在提到国盛研究时，首先想到的一定是专业。杨涛表示：“研究所必须以研究的品质、研究结论的可靠性以及研究产品的价值取胜，即报告使用者能够通过报告很好地理解行业，并对投资决策产生帮助。”

当前，杨涛的大部分时间已用于管理，但他始终没有脱离研究一线，在他的带领下，国盛证券建筑与工程研究团队持续站在该行业研究最前列。

人才投入与专业管理，很快见到成效。Wind数据显示，国盛证券2017年的分仓佣金收入仅为213万元，在券商中排名第105位。而2019年年报显示，国盛证券获得的总佣金达到2亿元，同比增202%，佣金收入排名由31名提升至17名。其由此成为中小券商发力证券研究的成功案例，在业界备受关注。

官网信息显示，目前，国盛证券研究所已发展成一支拥有180名精英的高效团队，覆盖总量、科技、消费、中游制造、大宗商品、基建地产六大类39个研究领域。2021年，其分仓佣金收入为5.2亿，排名第18位。

对于研究团队的组建，杨涛表示首先需要“两条腿走路”——内生培养与外部拓展两手都要抓。在搭建研究团队初期，招揽一批经验丰富的分析师是必须的，但在后续的发展中，内生培养则变得重要起来。

“明星分析师对团队有一定的影响，但又不是那么大。”杨涛喜欢用足球俱乐部来进行类比，“明星球员肯定是有用的，但是比赛的成绩却并不完全由明星球员来决定。”在他看来，良好的团队氛围以及合格的球员，在训练有素的情况下往往能发挥出最大的能量。

而判断一个分析师是否合格，杨涛提出了三条衡量标准。

一，专业能力要过硬。杨涛通常会私下向客户打听分析师在客户中的口碑，以判断其是否具备相应的研究能力。

二，要对市场、政策以及公司信息有敏感度。杨涛十分主张分析师有自己的见解，对待市场能够快速拨云见雾。而针对市场上泛滥的照葫芦画瓢式的研究，杨涛认为这种方式很难取得超越市场的认知与收益。

三，持之以恒的勤奋。杨涛并不十分注重分析师是否具备营销潜质，在他看来，具备足够强的专业背景、优秀的逻辑思考能力外加勤奋好学，这样的分析师一定是合格的。

杨涛不愿意错过任何一个可能的人才。在毕业生的选择上，他坦言自己并没有设置一个固定的名额，“只要达到要求的，我们都会录用，然后尽可能地去进行调节和分配”。

当下，国盛研究团队成员的平均年龄在29岁左右。对于年轻人，杨涛认为，应当给予其充分的独立自主和最大的支持。“在国盛，年轻的分析师在差旅调研以及工作审批上，几乎不会受到什么限制”，同时，在国盛独特的考核体系下，“我们的年轻人一年后基本都能成为熟手，后面的时间都是积累经验的过程”。

杨涛认为，证券研究团队一定是“狼性”的。“狼性”在他看来是一个企业保持竞争力的基础，尤其是证券研究团队。由于每年都有大量的年轻人涌入，与其有人尸位素餐，不如把机会让给更多的年轻人。

面对行业的高流动性，杨涛曾言，希望国盛研究输送出去的人才能广受好评，在他看来，被同行或者客户挖人，某种程度上来说，意味着国盛在人才培养方面是成功的。

证券研究是一门艺术，

顺应市场化方向就能把路越走越宽

分析师职业向来高压，曾有分析师感言，“券商研究和非洲大草原一样，如果你不想成为下一个牺牲品，就必须奔跑，拿出吃奶的劲儿玩儿命奔跑。扫地出门的恐惧如同达摩克利斯之剑一样高悬在每个研究员头上，深入骨髓而且如影随形，伴随我度过一个又一个不眠不安的夜晚”。此言并非夸张。

证券分析师的压力源头有好几个。例如，大部分研究所覆盖二三十个行业，但一年中可能只有三五个行业的投资机会比较好，其他行业很可能面临着没有机会的窘况。“在没有明显的行情、无法推荐较好标的的情况下，可能做再多的研究也很少有人关注。这个时候，分析师只能做一些储备性的工作。”杨涛表示。

而基金分仓派点是各家券商争夺的焦点，在研究结果无法一锤定音被验证的情况下，分析师们很难依靠纯粹的研究来获得市场关注度，服务因素仍然会产生一定的影响。这样一来，分析师便不可避免地需要承担一部分的销售职能。“尽管我们也一直鼓励销售干销售的事，研究干研究的事。”

“过去大牛市期间，不少分析师养成了搞噱头博出位的工作习惯，营销做得太多，研究做得太少，由此也出现了一些问题，如研究报告数量增加，质量却下降了。”杨涛表示，虽然研究讲究百家争鸣，但是接地气靠谱的研究至关重要，每一个分析师和从业人员都有责任维护好分析师的品牌和行业形象，急功近利的网红式营销，长期看对行业生态副作用很大。

杨涛称，这些年，随着市场的认可度逐渐提升，研究的价值在不断扩张。在证券公司内部，对证券服务价值的评估并非仅看佣金创收，还有对其综合价值的认可。在打造研究所品牌、助力券商整体品牌价值提升之外，证券研究服务也能够为各个业务条线提供支持，配合展业。而在外部，越来越多的地方政府、监管机构、产业从业者和企业负责人意识到了分析师的价值，整体来看，分析师的社会地位在逐渐向上走。“市场是向上的，而近年来很多问题的产生，在于分析师自身做得不够好。”

“卖方研究是一门艺术，”杨涛表示，这是一个需要大师的行业，不能简单地将其干成是一个纯粹挣工分的行业。证券分析师在激情投入的同时，一定对投资人和社会负责。

谈及未来，他表示，由于种种限制，券商研究所依靠研究来换取佣金收入的模式在短时间内或许难以改变。“现在的商业模式是一个完整的闭环，佣金收入也能够覆盖当下的研究团队支出，如果打破这个圈子，外面的客户付费能力及意愿都远远不及。”未来商业模式或许会出现一定的变革，但当下继续沿用传统模式仍是共同的选择。

尽管如此，变革仍在继续。在杨涛看来，证券研究是一个高度市场化、全球关联、信息灵敏有效的市场，只要是顺应市场化方向的改革，往往都会成功，人为增加的不合理管制，到最后只会越管问题越多。

“证券公司和研究所只要能以‘为客户创造价值’为核心理念，就可以把路越走越宽。”