（报告出品方/作者：东北证券，李强、阚磊）
【资料图】
1.1. 深耕宠物食品市场多年，股权结构稳定
乖宝宠物食品集团股份有限公司（以下简称为“公司”或“乖宝宠物”）前身为成立 于 2006 年的山东聊城伊戈尔食品有限公司。2020 年，经股东会决议，伊戈尔食品 正式变更为乖宝宠物。公司成立伊始，主要从事境外宠物食品代工，产品远销欧美、 日韩地区。2013 年，公司创建自有品牌“麦富迪”，致力于实现宠物主粮、零食及 保健品的全品类覆盖，不断提升自有品牌知名度。2021 年，公司收购美国知名宠物 品牌 Waggin’ Train，并成为新西兰品牌 K9Natural 和 Feline Natural 的代理商，持续 布局高端宠物食品市场。 聚焦宠物食品行业，从单一的 OEM/ODM 模式向 OEM/ODM 和自有品牌业务协同 发展的模式不断转型。公司以宠物食品的出口代加工起家，获得沃尔玛、斯马克、 品谱等全球大型客户的青睐。基于多年服务海外客户所积淀的产品研发、生产工艺、 质量管控等个性化优势，公司于 2013 年创立“麦富迪”，积极推进国内市场，快速 拓展自有品牌业务。2018 年，公司推出麦富迪旗下“弗列加特”高端猫粮系列，持 续增强国内市场影响力。2021 年，公司自有品牌业务收入占比已超过 50%，通过收 购和代理国际知名品牌，进一步拓展自有品牌梯队，呈现自有品牌海内外并举之势。
股权集中度高，核心人员通过平台持股，有利于公司长期稳定发展。截止招股说明 书签署日，秦华、KKR、北京君联作为公司前三大股东，分别直接持有公司 50.85%、 21.20%、10.30%的股权。此外，公司董事长秦华还分别通过聊城华聚和聊城华智控 制公司 2.09%和 0.74%股份的表决权，与其子秦轩昂通过聊城海昂持有公司 7.70% 的股权。因此，秦华及其一致行动人合计拥有公司 61.39%的股权，是公司的实际控 制人。
1.2. 产品体系全品类覆盖，主打高性价比
坚持“全球视野，持续创新”的理念，紧跟用户需求，实现主粮、零食和保健品等 全品类的覆盖。公司从 2013 年进军国内市场之后，先后创立麦富迪、欧力优等自主 品牌。通过不断的品类创新和产品迭代，麦富迪旗下相继开发出弗列加特高肉猫粮 系列、弗列加特全价冻干猫粮系列、双拼粮系列、益生军团系列等多个产品系列。 2021 年初，公司收购雀巢普瑞纳旗下高端犬用零食品牌 Waggin’ Train，持续践行全 球战略，有望以高品质产出和过硬的创新能力进一步站稳行业领先地位。
主粮和零食业务作为公司的两大收入来源，增长态势良好。从 2018 年至 2021 年， 公司零食业务收入由 8.76 亿元增长至 16.30 亿元，CAGR 达到 22.98%。公司以零食 代加工业务起家，零食收入占比保持在 60%以上。受益于自主品牌的快速扩张，主 粮业务在2018至2021年分别实现营收3.40/4.83/6.96/9.12亿元，CAGR达到38.93%， 收入占比持续提高，三年间提升 7.71pcts 至 35.62%，增长态势良好。保健品及其他 产品增长仍处于起步阶段，体量较小。
立足高性价比，品牌势能崛起，产品价格稳中有升。与渴望、爱肯拿等海外品牌相 比，国内一众宠物食品品牌立足本土，以价取胜。其中，以自主品牌麦富迪为代表的乖宝产品卡位中低价格带，价格优势明显。“国际化、天然、专业、时尚、创新” 的品牌形象配合物美价廉的产品，有助于占据消费者心智。随着品牌势能的崛起， 公司在主粮方面陆续开发出高鲜肉粮、处方粮等高端产品，麦富迪旗下弗列加特系 列布局猫粮市场，抢占高端价格带。零食方面，新增的美国 Waggin’ Train 业务为自 有品牌，售价高于代工。产品结构改善结合提价措施，公司零食和主粮销售单价历 年来稳中有升，2021 年分别为 45.30/11.25 元/kg。
1.3. 全渠道多模式销售，打造高质量经销商队伍
线上线下全渠道销售，最大化覆盖和辐射用户群。公司业务板块划分为自有品牌业 务、OEM/ODM 业务和国外品牌代理业务。海外的自有品牌业务由 2021 年公司收 购的美国 Waggin’ Train 运作，主要通过沃尔玛等大型 KA 渠道进行销售。国内市场 以直销和经销相结合：一方面，公司与京东、天猫、抖音等电商平台合作，借助庞 大的用户基础和易于变现的流量资源，通过开设旗舰店和线上经销的方式触达消费 者终端；另一方面，公司通过线下经销商实现区域销售，线下经销网络独具规模， 辐射全国各地。
自有品牌业务直销占比提升带动均价上行，线下经销比例逐步降低。自有品牌业务 分渠道来看，直销模式收入得益于公司重点开拓战略，从 2018 年的 1.26 亿元一路 攀升至 2021 年的 4.28 亿元，CAGR 为 50.21%。线上经销渠道中，以线上分销和入 仓为主，历年的合计占比均达到 30%以上。由于公司大力发展线上渠道，削减线下 小规模经销商，线下经销占比逐年下滑，2021 年占比约 15.30%。公司自有品牌线上 渠道销售占比自 2018 年以来提升 16.91pcts 至 2021 年的 77.97%。在公司战略和互 联网消费趋势双重推动下，线上业务规模有望持续提升。
大商在公司经销业务中占比高，消费者触达优势明显。经销业务收入自 2018 年来 持续提升。由于北京地区未设置一级经销商，存在较多小规模、资质差的经销商。 公司注重经销商队伍建设，逐步精简了这批经销商后，经销商数量小幅递减至 1000 家以下，规上经销商（年度销售额在 50 万元以上）数量稳定提升至 166 家。规上经 销商收入增长稳健，占经销收入比例自 2019 年后跃升至 90%以上，结构稳定。与 福贝宠物相比，公司经销商数量较多，渠道覆盖面广，经销网络铺设优势更为明显。
宠物食品是按照一定的食材配比，专门为宠物设计的植物类或肉类食品，是介于传 统人类食品和传统动物饲料之间的动物食品。宠物食品按其形态、功能和营养成分 主要可分为宠物主粮、宠物零食和宠物保健品三种。
2.1. 全球市场：平稳发展阶段，结构相对稳定
全球宠物产业发展成熟，宠物食品份额占比过半。全球宠物行业已进入成熟期，宠 物食品、宠物用品、宠物医疗等细分行业已规范化、多样化发展，其服务已发展为 社会民众日常消费的重要组成部分。Euromonitor 数据显示，2017-2021 年全球宠物 行业市场规模从 1211.85 亿美元增长到 1597.05 亿美元，CAGR 为 7.14%；2017-2021年全球宠物食品市场规模从 877.65 亿美元增长到 1149.42 亿美元，CAGR 为 6.98%， 宠物食品占宠物行业份额超过 70%。
全球宠物食品行业竞争格局相对稳定，CR2 约 40%，美国厂商实力雄厚。2017-2021 年，全球宠物食品行业 CR2/CR6 略微波动，但均超过 40%/50%，2021 年行业 CR6 为 53.6%。玛氏和雀巢作为全球宠物食品公司第一梯队，市占率分别为 21.1%、19.8%， 合计占比达 40.9%。市场占有率前六的公司中，除雀巢外均为美国公司。
美国市场：宠物经济第一国，宠物食品稳定攀升。美国是全球最大的宠物消费市场， 养宠文化盛行。根据美国宠物行业协会 APPA 数据，2019 年美国人均宠物支出为 162 美元，远超其它国家（第二名英国仅 93 美元），2021 年美国宠物猫狗超 1.7 亿 只，宠物渗透率达到 70%。庞大的宠物数量和宠物在美国家庭中的重要地位共同形 成了巨大且稳定的宠物消费市场需求。2021 年，美国宠物市场规模达到 1236 亿美 元，同比增长 19.3%，过去五年 CAGR 为 13.11%。
美国宠物食品消费稳定攀升，为养宠最大开支。不同于多数疫情背景下萎靡的消费 行业，美国宠物行业展现出强劲的增长势头。2021 年美国宠物食品市场规模达 500 亿美元，同比增长 19.0%，从 2017 年的 290.7 亿增长 72.0%至 500 亿，CAGR 为 14.52%。宠物食品消费占养宠消费开支的 40.5%，为养宠最大开支。
年轻人助推宠物消费。2020 年美国养宠人群中占比最大的是 25-40 岁人群，占比为 32%，25 岁以下人群占比为 14%。根据 AlphaWise 的数据，越年轻的养宠群体越重 视宠物，54%的 18-34 岁养宠人视宠如子。Morgan Stanley 的调查显示，65%的 18- 34 岁美国人计划未来五年内购买或添加宠物，以此预计到 2030 年美国宠物拥有量 将提高 14%，进一步推动宠物消费。
2.2. 中国市场：宠物食品行业潜力巨大，竞争激烈
2.2.1. 行业迈入快速发展期，国内厂商建设自主品牌
国内宠物市场诞生 30 年，已进入快速发展期，国内厂商开始研发自主品牌。1992 年，中国小动物保护协会成立，宣传宠物是人类生活伴侣的观念，标志着我国宠物 行业的初步形成。早期，海外品牌将专业宠物食品引入并将生产研发本地化，国内 厂商主要以代工生产为主。伴随行业的发展与进步，国内厂商开始研发自主品牌。 2013 年前后，我国养宠理念逐渐改变，国内厂商爆发式进步，我国宠物食品行业进 入快速发展期。2017 年中宠股份、佩蒂股份先后上市，标志着我国宠物食品行业实 现质的飞跃。2016-2021 年，我国宠物食品行业市场规模从 457 亿元增长到 1282 亿 元，CAGR 达 22.91%。
2.2.2. 我国目前宠物渗透率低，未来有望提升
我国目前宠物渗透率低，具备较大提升空间。2021 年宠物在我国家庭中的渗透率约 为 20%；与我国具有相似文化习俗的日本宠物家庭渗透率为 38%，接近我国的两倍； 美国宠物家庭渗透率高达 70%。参考美日两国，我国宠物渗透率仍有较大提升空间。 据艾瑞咨询预测，我国未来 4 年宠物食品行业规模 CAGR 仍达 17.18%，2025 年将 达到 2417 亿元。 宠物主“低龄化”，为爱养宠助推消费。90 后、Z 世代已成为我国养宠消费主力， 是当下宠物经济增长的主要来源，46.3%的宠物主是出生在 1990 年后，Z 世代占比 22.9%。同时，多数宠物主养宠年限较短，52%的宠物主养宠时间不到 3 年，19%的 宠物主近一年新养了宠物。伴随宠物主的低龄化趋势，其对宠物的态度和角色认知 也出现转变。2021 年，有 93.6%宠物主将宠物视作家人和朋友，同比上升 1.6pcts； 73.5%的宠物主养宠物是因为喜欢宠物。宠物的家庭地位越来越高，有望增强宠物 主的消费意愿。
我国老龄化进程加快，陪伴需求日益增加。对比日本养宠历史，陪伴是养宠的最初 需求。第七次人口普查数据显示，我国 65 岁及以上人口占比达 13.5%，老龄化进程 加快。随着我国老龄化程度的不断加深，子女离家老人、空巢老人数量将不断增加， 未来我国老年人陪伴需求日益增加，饲养宠物的比例将随之上升，带动宠物市场进一步增长。
2.2.3. 头部企业市占率低，竞争格局持续演变
我国宠物食品市场竞争格局持续演变，国产龙头企业市占率有待进一步提升。从零 售口径看，2021 年我国宠物食品市场 CR4 仅为 15.3%，CR10 为 24.0%，市场占有 率前 2 位分别为玛氏（美国）和雀巢（瑞士），分别达到 7.9%和 2.8%。对比国际公 司，我国本土厂商仍有提升空间。尽管欧美企业凭借先发优势占有更高份额，国内 厂商目前凭借电商等线上渠道快速崛起，逐步赢得消费者口碑。以中宠、乖宝为代 表的国产厂商打造自主品牌，发力主粮，市场份额逐步提升。
2.2.4. 细分市场：市场规模持续扩张，国内厂商逐步崛起
宠物主粮：市场规模预期稳定上升，外资厂商优势明显，国产厂商有望后来居上。 根据艾瑞咨询预测，我国宠物主粮市场规模预计稳定上升，由 2021 年的 1003 亿元 增长到 2025 年的 1851 亿元，CAGR 达 16.55%。竞争格局方面，外资厂商凭借先 发优势及对线下渠道的良好管控，品牌建设深入人心，在我国主粮市场占比近 70%。 近年来，国产厂商逐步布局主粮市场，通过自主品牌的打造，有望实现后来居上， 2020 年乖宝凭借 3.4%的市占率位居行业第二。
宠物零食：多因素或使零食规模增速放缓，激烈竞争中国内厂商表现优异。2019 年 后，宠物零食是渗透率最高的宠物细分产品，渗透率达 79%。宠物零食高渗透率、 非必需特性及相对不清晰的产品划分标准可能使得零食市场规模增速放缓。根据艾 瑞咨询，2025年宠物零食的市场规模将达218亿元，2021-2025年CAGR仅为5.80%。 不同于主粮市场，零食市场相对更集中，国内厂商表现喜人。2020 年，宠物零食市 占率最高的厂商为乖宝，占比为 12.5%；其次为中宠股份，占比为 11%；其余头部 厂商市场份额差距不大，市场竞争激烈，CR4 为 30.5%，CR10 为 37.5%。头部厂商 除玛氏和多格漫以外，均为内资厂商，其市场份额占头部厂商的 84%。 宠物保健品：科学养宠将助推保健品类高速增长。随着生活水平的不断提高和科学 养宠观念在宠物主群体中的广泛传播，宠物主对宠物的身体和营养健康问题更加关 注，开始逐步了解和接受宠物营养品。根据艾瑞咨询，2025 年我国宠物营养品市场 规模将达到 348 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 21.44%，高于宠物主粮市场的 16.55% 和宠物零食市场的 5.80%。
3.1. 海外代工起家，头部客户较集中
公司营收逐年提升，盈利易受国际形势影响。公司 2021 年分别实现营业收入和归 母净利润 25.75/1.40 亿元，同比增长 27.92%/25.82%，近三年营收 CAGR 达 28.24%。 2019 年公司仅实现归母净利润 416 万元，系美国对华加征关税、泰国工厂产能利用 率低、公司品牌营销费用增加等多重因素导致。由于 2020 年海外订单因疫情影响转 移到国内、海外工厂产能释放等利好因素推动，公司当年实现营业收入 20.13 亿元， 同比大幅增长 43.47%，净利润强势反弹至 1.11 亿元，2021 年延续了良好的增长态 势。
北美地区是境外收入的主要来源，海外市场依赖 OEM/ODM。分地区看，公司境内 收入四年内分别占比 44.35%/53.92%/51.82%/52.12%，境外收入以北美地区和欧洲地 区为最，其中主要为美国客户。因国际贸易形势变化影响，公司 2019 年北美地区收 入略有下滑。2020 年国外疫情致订单转移以及泰国工厂产能逐步释放，来自北美地 区的收入回升。分品类来看，公司零食销售占比达到 90%以上。2019 年美国对中国 进口宠食加征关税，公司境外零食销售额小幅下滑。2020 年主粮境外收入同比大降 36.47%，系主要客户 Fish4pets 自建生产基地，减少采购量所致。
公司多年来作为国际知名宠物品牌的供货商，境外 OEM/ODM 业务发展稳健。2018 至 2021 年 OEM/ODM 业务分别实现营收 6.78/6.45/9.66/11.27 亿元。2019 年受中美 贸易摩擦影响，业务收入略受打击。公司在积累了沃尔玛、CENT 等一批优质客户 的基础上积极进取，持续开拓新客户资源，叠加海外订单增长和产能释放因素，收 入实现企稳回升。
前五大客户资源优质，结构较稳定。公司前五大客户主要为 OEM/ODM 业务下境外 大型消费零售类企业或宠物食品品牌运营商，以及境内线上经销商。美国连锁零售 巨头沃尔玛与中国电商巨擘京东保持前二地位，与公司长期合作关系稳定，历年销 售占公司营收比例合计居 25%以上。2020 年境外主粮主要客户 Fish4pets 自建生产 基地，减少采购量，退出了前五行列。公司新增前五大客户品谱为全球知名消费品 制造企业。五大客户集中度于 2018 年达到 51.36%。2019 年，美国对中国进口的宠 物食品加征 25%的关税，前五大客户占比锐减，此后维持在 36%-37%左右，总体集 中度较高。
3.2. 深耕自有品牌建设，重视营销推广
3.2.1. 挥师国内市场，完善品牌梯队
进军国内市场，境内业务增长稳健。OEM/ODM 业务模式下产品同质化程度较高， 海外市场需求面临不确定性。2013 年抗生素事件后，公司顺势转战国内市场，创立 自有品牌麦富迪。2018-2021 年，自有品牌业务快速发展，带动境内收入占比提升， 2021 年公司境内收入占主营业务收入比例达到 52.12%。公司境内收入绝大多数为 自有品牌业务，另有少量面向国内品牌的境内 OEM/ODM 业务以及国外品牌代理业 务。2021 年，公司代理新西兰知名品牌 K9 Natural 和 Feline Natural，丰富了自身的 品牌梯队。 收购国外高端宠食品牌，自有品牌业务海内外双管齐下。2021 年公司收购美国高端 宠食品牌 Waggin’ Train，拓展境外自有品牌业务。同年，公司自有品牌业务实现营 收 13.30 亿元，境内仍以麦富迪等品牌为核心持续推进。Waggin’ Train 在收购后仍 然以原有的沃尔玛等大型 KA 渠道进行销售，目前处于发展初期，收入贡献较小， 但布局全球市场，未来发展潜力巨大。
3.2.2. 麦富迪 sku 丰富，品牌备受瞩目
麦富迪产品体系完善，子品牌布局高端。公司自有品牌麦富迪自创立以来，凭借稳 定的产品品质和持续的产品创新，实现宠物主粮、零食、保健品全品类覆盖，不断 提升品牌知名度。2018 年，公司推出麦富迪高端粮“弗列加特”系列，收获市场一 致好评。公司精准把握用户需求，在麦富迪旗下开发出适应不同生命阶段营养需求 的宠物食品，如肉粒双拼粮系列、益生军团系列、清口香系列、小橙帽保健品系列， 如今麦富迪已成为产品系列最丰富的国产品牌之一。 品牌各项荣誉加身，受到消费者广泛认可。麦富迪获得了 2021 至 2022 年天猫 TOP 品牌力榜（宠物）第一名、MATI2021 犬猫食品品牌天猫销量榜单行业第一名以及 最受 Z 世代欢迎的宠物食品品牌。此外，麦富迪先后荣获 2019 年、2020 年连续两 届亚洲宠物展“年度经典食品品牌大奖”和“年度创新典范大奖”及其他诸多奖项， 品牌影响力飙升。
3.2.3. 营销高举高打，费用投放精准化
自有品牌建设勤耕不辍，目前已经形成一套相对有效的营销推广模式。公司副总裁 杜士芳先生曾在蒙牛、伊利等大型乳企负责市场策划，加入公司后专门搭建培养起 了一支销售团队。借助泛娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名产 品等多维度的营销推广方式，公司品牌知名度在大众消费者中直线提升。 （1）面向年轻的消费群体进行泛娱乐化品牌营销。公司通过聘请歌手谢霆锋作为明 星代言人以及在《向往的生活》、《三十而已》等年轻态爆款综艺影视节目中植入品 牌宣传、赞助动物公益活动等方式，用文娱 IP 等流量优势换来对品牌的高度认可， “有猫有狗，就有麦富迪”的宣传语深入人心，积累了大量潜在的消费者群体。
（2）线上平台推广，注重品效合一。公司在天猫、京东等电商平台和微信公众号、 小红书、b 站等内容平台触达潜在用户，不断优化广告投放策略，加速广告的电商 转化和用户沉淀，最终为公司带来直接收益。此外，公司大力推进 KOL（Key Opinion Leader，关键意见领袖）孵化项目，近日成功举办“开厂玩”大型探厂活动，让无数 抖音萌宠达人走进萌宠“厨房”感受宠食科技魅力，种草安全生产理念。KOL 意见 影响了一批养宠人对品牌的见地，产品推广富有成效。
（3）以联名款产品满足消费者日渐增长的多元化需求。公司在进行泛娱乐化品牌营 销的同时，与多款综艺、电影等 IP 合作打造联名款产品，丰富产品线又增强了品牌 话题传播性，辐射多元消费群体，最终实现流量变现和公司经济效益的提升。 销售费用快速增长，业务宣传费占比提升。为了保持横向对比的一致性，2020、2021 两年的销售费用包含计入主营业务成本中的运费、快递费和港杂费。公司大力发展 国内市场和自有品牌业务，销售费用逐年高增，CAGR 达到 40.20%。其中，销售费 用主要为业务宣传费和销售服务费，主要来源于综艺节目赞助费、电视剧广告费、 明星代言费等国内业务拓展费用和电商平台服务佣金等。2018-2021 年，公司品牌业务宣传费分别为 4996.35/7901.57/12426.88/17324.54 万元，占销售费用比例高企， 2021 年达到 37.72%。
3.3. 研发赋能工艺创新，提升核心技术竞争力
公司研发团队兢兢业业，成果斐然。研发中心自 2008 年成立十余年来，承担公司新 产品、新技术的研发和宠物基础研究等工作。公司现有两个研发团队，其一面向海 外 OEM/ODM 业务，主要根据客户需求进行改进。其二是国内研发团队，一方面依 托天猫后台数据，根据消费者画像、产品诉求，进而细化主粮产品结构，具备更强 的针对性，一方面在国外产品研发基础上做调整，引进国内市场。截至 2021 年底， 共有专职研发技术人员 75 人，其中核心技术人员 3 人，十年以上工作经验的专业 人士 23 人。研发队伍紧跟行业趋势，洞察客户需求，推陈出新。2021 年底，公司 已获得境内授权专利 266 项，其中发明专利 6 项、实用新型专利 22 项、外观设计专 利 238 项，同时取得计算机软件著作权 5 项。
核心技术是公司重要护城河。服务海外客户多年，公司积累了过硬的产品研发能力 和独到而深刻的行业见解。2013 年来，公司通过主粮产品迭代，持续发力开拓国内 市场。公司紧紧把握行业前沿技术和工艺的发展趋势，尤其是全价全营养干粮品类， 最为考验企业研发能力。经过多年积累，公司已拥有覆盖各品类的多项核心工艺技 术，并于 2020 年重金购入全球顶级的美国温格尔设备，以高达 96%的鲜肉添加量， 支撑高端系列弗列加特的生产需求。
大量的研发投入持续为创新能力保驾护航。随着公司进入宠物健康护理和宠物训练 等基础性研究领域，研发投入总体呈现增长趋势，2021 年公司研发费用达到 5936 万元，同比增长 34.76%。从费用结构来看，主要为研发人员薪酬和物料投入，公司 将研发结果和奖励机制挂钩，提升技术团队积极性，为持续创新提供了动力。与同 业公司相比，公司研发投入从 2019 年起跃增至首位，2020 年后研发费用率仅次于 路斯。未来公司将持续加大研发投入，进一步巩固和提升竞争力。
3.4. 前瞻性布局全球产能，募资扩产把握发展机遇
公司目前坐拥中国、泰国两大生产基地，现有主粮、零食与保健品总产能 16.11 万 吨。2013 年抗生素事件后，公司为了应对西方国家关税和非关税贸易壁垒，开始寻 求全球布局，并于 2015 年 8 月成立乖宝泰国。泰国工厂未受到加征关税的影响，目 前已经形成 812.5 吨的零食月产能，有效填补了境外市场的需求。公司所在地山东 省，是国内农畜产品生产大省，聊城市的原材料与人工费用更加低廉，赋予了公司 一定的生产成本优势。
近几年主粮和零食的产能、产量和销量规模均保持增长。2020 至 2021 年，公司新 建主粮生产线，主粮产能快速增长。零食产能利用率均保持 90%以上，每逢双十一、 618 等购物狂欢活动，面对增长的市场需求，公司零食产能时有短缺状况，产能存 在扩张需求。零食/主粮的销量享受宠物食品行业消费扩容红利，从 2018 年的 2.20/3.39 万吨分别增长至 2021 年的 3.60/8.11 万吨，产销率均保持在 90%以上的高 位。
募资扩产，把握行业发展机遇。由于部分品类产能利用率过高，产能趋于饱和状态， 公司为解决产能瓶颈问题，募集资金拟投资“宠物食品生产基地扩产建设项目”。通 过新建生产线，丰富产品品类，支持公司规模扩张和长远发展。项目建成后将形成 年产 5.85 万吨主粮、3133 吨零食以及 1230 吨高端保健品的制造能力，达产后年销 售收入预计可达 9.74 亿元。
3.5. 业务开拓期费用率高企，盈利提升空间较大
国内业务占比高，受汇率扰动小，毛利率较为稳定。公司整体毛利率较稳定，维持 在 29%左右。2021 年，除福贝以外，公司毛利率高于同业，主要系美元汇率贬值， 中宠、佩蒂、路斯等公司境外收入占比均达到 70%以上，毛利率受汇率拖累明显。 盈利水平后来居上，仍有提升空间。公司 2019 年净利润率较低，仅有 0.30%，系当 年美国对华征收关税，境外收入下降以及国内业务营销推广力度持续加码所致。 2020 年泰国工厂产能释放、国外订单增加等多重因素催化，公司净利率强势攀升 5.24pcts 至 5.54%。2021 年公司净利率维持在 5%以上，赶超中宠和佩蒂，与福贝存 在较大差距。
国内市场扩张阶段的大量自有品牌投入使费用率高企，业务稳定后利润有望释放。 2020 年，行业内各公司销售费用率均有下降，主要系在新收入准则中，原属销售费 用的运输费等费用划归主营业务成本所致。中宠、佩蒂、路斯以境外 OEM/ODM 为 主，自有品牌占比较低。公司致力于拓展国内市场，自有品牌业务处于快速发展期， 需投入较多的销售费用以扩大品牌市场影响力，因此销售费用率居于 13%左右的高 位。此外，由于公司为多轮次融资、乖宝美国收购业务等支付了较多的中介服务费， 管理费用率仅次于佩蒂，未来业务稳定后费用率有望持续下行。公司不断推进国内 业务，随着自有品牌发展日渐成熟，利润弹性有望释放。
核心假设：
1、 全球宠物行业稳步发展，美国作为最大的宠物消费市场，也是公司境外收入的 主要来源，其宠物食品消费预期将保持 10%以上的增长，持续拉动公司海外 OEM/ODM 业务的扩张。同时，国内宠物市场已进入快速发展期，2016-2021 年 间我国宠物食品行业市场规模 CAGR 达 22.91%。公司自有品牌处于行业领先地 位，随着国内宠物渗透率逐步提升，将充分享受行业快速扩张的红利，同时后续 募资扩产项目顺利推进，预计 2022-2024 年营收同比增长 36.60%、29.55%、 34.10%。受益于自有品牌建设和产品结构优化，并考虑汇率波动因素，预计 2022- 2024 年公司整体毛利率提升至 29.76%、29.55%、29.63%。
2、 宠物主粮：公司大力发展主粮业务，计划募资扩产主粮 5.85 万吨以支撑主粮销 量增长，预计 2022-2024 年公司主粮营收同比增长 44.46%、35.50%、40.65%， 营收占比持续提升至 37.45%、39.17%、41.09%。公司自有品牌保持 40%以上的 快速增长趋势，推出弗列加特等高端系列定位中高端，并独家代理新西兰高端 品牌 K9Natural 和 Feline Natural，产品结构优化升级叠加部分提价动作，盈利能 力持续提升，预计 2022-2024 年毛利率为 40.20%、39.15%、39.55%。
3、 宠物零食：公司的零食收入占比一直保持在 60%以上，并且 2020 年公司以 12.5% 的市占率排名第一。考虑到零食行业相对较高的市场集中度和公司在零食行业 的长期深耕，预计 2022-2024 年公司零食营收同比增长 31.26%、26.50%、29.85%。 同样受益于自有品牌建设和产品结构的不断升级，预计 2022-2024 年毛利率提 升至 31.80%、30.10%、30.45%。
4、 宠物保健品和其他业务：科学养宠助推保健品类高速增长，预计 2022-2024 年我 国宠物营养品市场规模 CAGR 在 20%以上。公司募资投产完成后将新增 1230 吨高端保健品的年产能，从高度依赖外购向自主生产转变，预计 2022-2024 年公 司保健品营收将维持 40%的年增长率。公司的其他业务为销售材料收入、利用 辐照设备对外开展灭菌服务收入、废品收入。
盈利预测： 预计 2022-2024 年公司营收为 35.18 亿元（+36.60%）、45.57 亿元（+29.55%）、61.11 亿元（+34.10%），归母净利润为 2.14 亿元（+52.52%）、2.75 亿元（+28.40%）、3.72 亿元（+35.43%）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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