（报告出品方/作者：国联证券，赵雅韵，郑薇）
【资料图】
毕得医药成立于 2007 年，是国内最早一批成立的药物分子砌块品牌商之一。公 司 2012 年首次获得国家高新技术企业认证，2015 年扩建上海张江研发中心，2017 年成立生命科学部。2018 年开始，公司积极推动境外销售模式转型，通过在美国、 欧洲、印度等各地设立区域中心，从而推进业务全球化布局，提升自有品牌辨识度。
公司股权结构清晰，下属子公司分工明确：公司实际控制人为戴岚和戴龙姐弟， 两人合计拥有约 46.90%的股权。公司 2018 年设立三个持股平台对员工实行股权激 励，分别是南煦投资、煦庆投资、蓝昀万驰。内销部分主要由母公司毕得医药执行， 主要负责品牌“毕得”产品在国内市场的策划、推广和销售；外销部分主要由子公司 毕路得和美国子公司 Bepharm 执行，其中毕路得下设三个子公司分别负责品牌“BLD” 产品在印度、德国、美国等国际市场的商务拓展及销售；美国子公司 Bepharm 主要 负责品牌“Ambeed”在境外商务拓展及销售。
公司管理人员都有十年以上药企工作经历，具有多家药企生产/管理经验。首席 科学家史壮志教授为南京大学化学化工学科主任，学术背景深厚，成果颇丰。研发总 监郦荣浩、产品总监毛永浩均在 2008 年公司成立伊始即加入公司。公司 2018 年开始自建境外销售渠道，在拓展境外销售渠道之初，公司主动寻求 与境外知名医药综合服务商合作，借助其渠道优势，以快速打入境外市场，树立品牌 知名度。随着公司产品研发设计技术能力、分子结构确证技术能力等技术优势不断加 强，公司积极推动境外销售模式转型，通过在美国、欧洲、印度等各地设立区域中心， 从而推进业务全球化布局，提升自有品牌辨识度。
欧洲和北美地区始终为公司主要境外市场，合计收入占比在 31%至 35%之间， 与全球医药产业分布情况相吻合。公司印度市场销售份额由 2019 年度的 5.34%上升 至 2021 年度的 10.18%，相应导致公司整体境外收入占比提升。公司境内市场主要 集中在华东和华北地区，合计占比在 40%左右，与国内医药产业的地区分布相吻合。
公司的主要业务包括 1）药物分子砌块，2）科学试剂。分子砌块和科学试剂均 直接服务于客户新药研发过程。药物分子砌块有助于快速地发现化合物的构效和构性 关系，提高新药研发的效率和成功率；科学试剂则帮助研发人员生成苗头化合物，先 导化合物，进而通过大量活性测试，筛选和优化有研究价值的先导化合物，最终确定 临床候选物。公司业绩持续高速增长：公司所在药物分子砌块、科学试剂细分市场前景良好， 产品广度和深度不断提升，加之公司全球布局、积极开发境外市场，2018-2021 年收 入 CAGR 为 41%，扣非后净利润 CAGR 为 19%，业绩持续高增；归母净利润在 2020 年扭亏为盈。
公司销售以分子砌块为主，科学试剂为辅，2021 年分子砌块收入占比约 88%。 两大业务近年来均保持高速增长。公司整体毛利率呈现下降趋势：随着药物分子砌块和销售规模的提升，成本规模 效应，且其中高量级产品销售比重增加，因此毛利率逐步下降；科学试剂产品毛利率 下降系产品结构比重调整所致。对于合成难度大、市场价值高的分子砌块，公司在内 部实验室合成，根据公司公告，2021 年公司内部合成主营收入占比约 18%，约有 82% 的收入来源于外部合成，随着公司上市后产能的扩充，内部合成产品占比有望增加， 进而带动整体毛利率的提升。
销售费用率：由于股份支付费用，2019-2020 年销售费用率较高，2021 年由于 会计准则调整，运输费用由销售费用移至成本，加之收入大幅增加，费用率优化明显。 管理费用率：2019-2020 年股份支付费用较大使得管理费用率较高，2021 年股 份支付大幅减少，加之收入大幅增加，费用率优化明显。 财务费用率：由于公司境外业务收入占主营业务收入的比例较高，汇率的波动会 对公司经营业绩带来影响。2020 年公司财务费用大幅上升，主要是因人民币升值， 汇兑损失大幅上升。
公司重视研发投入和人才培养：毕得医药采用项目管理的研发制度，每个研发项 目设置项目负责人，并配备研发小组负责产品研发。公司通过加大研发以丰富产品线、 提高产品质量，研发费用稳步增长。同时，公司员工总数量持续提升，技术性人才为 公司分子砌块的研发和生产供应生产力。
公司的终端客户主要为国内外创新药企、科研院所、CRO 机构等新药研发机构。 2019-2021 年，公司客户数量分别为 3,731、5,132、6,764 家，其中境外合作客户数 量由 2019 年度 1,054 家增长至 2021 年度的 2,770 家，增长显著。公司采取以直销为主的销售模式。直销客户主要为新药研发机构与医药综合服务 商，新药研发机构主要包括创新药企、科研院所及 CRO 机构等。医药综合服务商主 要 为医 药行业 的大 型综 合企 业 ，主 要包 括 Thermo Fisher Scientific、 VWR International 及 Sigma-Aldrich 等海外大型医药综合服务商，其业务涉及广泛，主要 包括新药研发服务及医药相关中间体销售等。
2.1、分子砌块充分受益于全球药物研发投入增长
根据弗若斯特沙利文统计，全球研发支出在 2020 年首次超过 2048 亿美元，2016 年到 2020 年 CAGR 为 6.9%，中国研发支出增速高于全球，在 2020 年达到 247 亿 美元，2016 年到 2020 年 CAGR 为 20.0%。 随着新药研发难度的加大、成功率的降低，后续全球研发支出依然有望实现稳健 的增长态势，根据弗若斯特沙利文统计，全球 2020 到 2025 年总研发支出 CAGR 为7.6%，中国 2020 到 2025 年总研发支出 CAGR 为 15.0%，到 2025 年预计可达 496 亿美元。
分子砌块是用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，属于底层结构化合物， 具有种类丰富、结构新颖的特点，一般分子量小于 300 Da。结构稀有且理化参数良 好的分子砌块可以减少后续合成步骤，是出色的结构修饰剂。在新药研发起始的药物发现阶段，新药研发企业需要对成千乃至上万个化合物进 行筛选和评估，从而找出一个在各个方面都符合成药要求的化合物，作为临床候选物。
多个药物分子砌块通过化学合成的方法连接在一起形成用于筛选和评估的化合 物。在药物研发阶段使用并组合不同的分子砌块，可快速获得大量的候选化合物用于 筛选与评估，高效评估化合物结构与活性的关系，最终确定临床候选化合物。 例如，在抗癌靶向药考比替尼（cobimetinib）的 Exelixis 合成中，应用到了一种 吖丁啶类分子砌块。首先将哌啶格氏试剂（1）添加到氮芥酮（2，一种吖丁啶类分子 砌块）中，采用莫舍尔酯技术进行手性拆分后得到（S）-加合物（3），Pd/C 催化下 加氢去除了 Cbz 的保护，得到了暴露的氮杂环丁烷 azetidine（4）。在二异丙基乙胺 （DIPEA）存在下，azetidine（4）和酸性氯化物（5）之间偶联形成酯，在 Boc 基团 脱保护后生成最终的抗癌靶向药考比替尼（cobimetinib）。
据哈佛医学院健康政策系 Richard G. Frank 估计，全球医药研发支出中有 30% 用于药物结构修饰物的生产、购买和外包，依据昭衍新药 H 股招股说明书和弗若斯 特沙利文统计，全球医药研发开支按照药物发现、临床前、临床阶段分类，考虑到临 床阶段研发开支最大且主要为临床试验花费，我们剔除临床阶段研发费用，将药物发 现和临床研发开支加和后乘以 30%，估算全球药物分子砌块的市场规模 2020 年为 185 亿美元，暂不考虑渗透率的提升，预计 2024 年将达 218 亿美元。
2.2、国产企业在外购及外包中市占率有望提升
主动设计和开发潜在解决药物分子毒性和理化性质的药物分子砌块和工具化合 物，将大大加快药物研发公司研发新药的进度，从而带动市场对新颖的高质量的药物 分子砌块从研发到商业化生产的需求。 对于新药研发企业来说，出于缩短新药研发时间、专业化分工和降低经济成本等 多方面原因，逐步由自己生产药物分子砌块/工具化合物，转向外购和外包研发，且外 购/外包的占比有望增加。
在全球市场上，世界著名的分子砌块企业大多为综合型企业，如 Sigma-Aldrich （德国默克子公司）、Tocris（Bio-Techne 子公司），其均面向全球市场布局，产品线 几乎覆盖了基础研究、医疗诊断和生物制药生产链的各个环节。同时，业内也不乏专 注于分子砌块的聚焦型企业，他们大多集研发、生产、贸易为一体，拥有丰富的产品 资源和供应商整合能力，在产品数量和产品系列上具有明显优势。如业内龙头 Alfa Aesar（赛默飞子公司）、Combi-Blocks、Enamine 等。 在国内市场上，分子砌块作为科研试剂，受到科研院所、高校、医药公司的科研 人员广泛使用，具有产品种类繁多、客户分散的特点。国内高端科研试剂市场基本被 国际巨头垄断，若干家大型国外源头供应商通过直销、授权给独家代理或区域代理的 方式，占据了 90%的国内市场。
国外大型跨国企业面向全球布局，产品线几乎覆盖了基础研究、医疗诊断和生物 制药生产链的各个环节。例如，默克集团（Merck KgaA）在 2015 年以 170 亿美元 成功收购了全球最大的化学试剂供应商 Sigma-Aldrich，旗下包括 Sigma-Aldrich、 Fluka、Rdh 等数个品牌，产品基本覆盖了化学试剂的各个领域，拥有包括分子砌块 和小分子化合物在内的生命科学类产品超 30 万种，2021 年生命科学业务总收入近 90 亿欧元。 国内企业全球份额占比低，随着产品数量、技术发展，具有较大提升空间：国内 可比公司有药石科技、皓元医药、阿拉丁、泰坦科技等公司，由于国内行业起步相对 较晚，行业内参与者整体规模与国际巨头相比仍有较大差距，随着产品数量提升、技 术发展，国内企业凭借成本优势、快速响应，市占率有望逐步提升。
综合分子砌块和工具化合物的竞争格局，北美、欧洲、日本等发达国家或地区的 药物分子砌块、工具化合研发和生产企业的发展时间较长、成熟程度较高，但增长缓 慢；中国等新兴国家生产企业的发展时间较短、发展程度较低，国内外药物研发投入 持续增加，分子砌块和工具化合物外包和外购渗透率有望持续增加，带来行业空间持 续扩大。其中，国内优质企业有望凭借技术、成本和快速响应优势，在外包和外购市 场获得更大市占率。
药物分子砌块行业内的公司主要有两个发展方向，一是横向发展，通过提升分子 砌块产品的种类，提供结构独特、功能多样的药物分子砌块，快速响应客户多样化需 求，更好的服务于新药研发，其代表公司为 Sigma Aldrich；二是纵向发展，提升通 过提升产品量级，深度绑定客户，不断拓展临床后期及商业化阶段药物分子砌块的需 求量，其代表公司为药石科技。
公司对标 Sigma-Aldrich，定位横向发展。公司定位于新药研发前端，主要集中 于 IND 前的苗头化合物发现和筛选环节，发展路径为横向发展，通过提升分子砌块 产品的种类和现货量，提供结构独特、功能多样的药物分子砌块，快速响应客户多样 化需求。
3.1、扩充现货产品数量以覆盖热门研究领域
新药分子通常是从庞大的候选化合物库中筛选得到的，而理论上任何化学结构都 有可能成为潜在新药分子的一部分，因此，候选砌块和化合物库的规模尤为重要。公 司以对新药研发领域的深刻理解和深入调研为支撑，针对新药研发企业的需求，经严 格挑选构建了针对性的产品库，不断提升产品的现货数量和产品品类。 分子砌块库种类数量是药物分子砌块横向发展竞争力的核心指标。公司针对药 物分子砌块产品进行前瞻性备货，通过规模扩大、种类增加的前瞻性备货及时预判行 业动态，响应客户需求。2021 年 3 月公司完成融资后，对标国际分子砌块龙头 SigmaAlrdich、赛默飞等公司，公司制定了储备超过 10 万种以上的现货分子砌块产品的目 标，进行了快速现货备货，分子砌块品种由 2019 末的 4.46 万种上升至 2021 年末的 7.33 万种。
公司产品数量在国内企业中领先：丰富的分子砌块库能够不断满足客户需要的新 品类药物分子砌块，助力下游客户新药研发。公司与同行业上市公司在常备、可向客 户提供的产品种类数相比，数量最多。丰富的现货产品可以更为快速的响应新药研发 机构，满足新药研发时效性的要求。公司产品纯度业内领先：公司遵从 QBD 原则，设计高选择位点反应路线，减少 后续分离纯化难度，严格把控原料品质，确保反应不引入额外的杂质，针对特定杂质 设计专门的优化工艺。目前，公司制定了 10 万多种产品的企业标准，累积了 60 多 万个检测数据并形成数据库，在部分产品上相对同行业竞争对手可以提供纯度更高的 产品，且拥有较为全面的检测报告以满足客户需求。
公司品牌美誉度在境内厂商处于领先地位：同行业境外可比公司 Sigma-Aldrich、 赛默飞、TCI 等主体进入行业较早，且在世界层面具备较高品牌美誉度，终端客户在 选择产品时往往具备路径依赖的特征。从境内来看，药明康德旗下平台览博网综合考 虑产品种类、产品质量、产品价格及交付能力等维度，对国内供应商进行了相应评级， 评级中公司为 5 星供应商，品牌美誉度在境内厂商处于领先地位。
实验室用于新药研发的药物分子砌块用量较小，采购量通常在毫克、克区间，该 类客户对于产品价格较为不敏感，对应公司毛利率水平较高。而新药开发取得实质性进展时，如进入工艺研究及中试放大生产等阶段，客户开始关注药物分子砌块的采购成本。因此公司产品在销售量级放大时，销售价格相对较低，对应毛利率水平通常较低。公司在不断设计、开发新的药物分子砌块种类以拓展产品广度的同时，产品的深度亦有所提升。公司产品百克级至公斤级、公斤级以上产品收入比重逐渐增加，销售量级不断提升，导致毛利率水平有所下降。2021 年度分子砌块毛利率有所下降，主要系：1）2021年度受人民币对美元汇率影响，本币结算收入下降；2）2021年度公司开发了新药物分子砌块产品，该部分产品单位成本较高。
分子砌块：收入快速增长。公司药物分子砌块收入快速增长，2021 年达到 5.3 亿元。细分产品品类中，以 杂环类为主，近年来脂肪族类砌块占比逐步提升，而苯环类砌块占比较为稳定，保持 在 30%左右。科学试剂：以客户需求为导向，近年来收入高增。公司基于客户需求，同时布局了科学试剂产品中的催化剂及配体、活性小分子化 合物，近年来整体收入增速较高，2021 年收入 7299 万元，同比+67%，其中催化剂 及配体占比约 78%，活性小分子化合物占比约 22%。客户在使用药物分子砌块合成目标药物分子时，也会通过科学试剂中催化剂提高 反应合成效率、通过配体对催化剂的修饰作用从而提升催化效果。因此，客户往往同 时采购药物分子砌块、科学试剂以满足新药研发的需求。
公司于 2022 年 10 月 11 日在科创板上市，募集资金约 4.3 亿元，分别用于药物 分子砌块区域中心项目、研发实验室项目、补充流动资金。其中研发实验室项目预计 投资 7435.61 万元，主要在租赁实验室及办公场地实施。公司研发中心主要承担公司药物分子砌块及科学试剂产品的质量检测、丰富产品 系列及加强自主品牌开发力度的责任。募投项目将在企业现有产品线的基础上，以市 场需求为导向，对企业现有产品线进行技术支撑的同时加大对新产品、新技术的研发 力度，特别是对相关系列产品配套服务与工艺能力的研究开发，从而使公司保持创新 能力。
3.2、开拓更广阔的海外市场
鉴于全球医药行业的迅猛发展，药物分子砌块、科学试剂产品需求不断增加，公 司计划开展全球布局。2018 年开始，公司积极推动境外销售模式转型，通过在美国、 欧洲、印度等各地设立区域中心，从而推进业务全球化布局，提升自有品牌辨识度。 在拓展境外销售渠道之初，公司主动寻求与境外知名医药综合服务商合作，例如 Fluorochem Limited、Sigma-Aldrich 等，借助其渠道优势，以快速打入境外市场，树 立品牌知名度。
公司外销部分主要由子公司毕路得和美国子公司 Bepharm 执行，其中毕路得下 设三个子公司分别负责品牌“BLD”产品在印度、德国、美国等国际市场的商务拓展 及销售；美国子公司 Bepharm 主要负责品牌“Ambeed”在境外商务拓展及销售。公司产品物美价廉，快速切入境外客户，收入快速增长：境外知名品牌 SigmaAldrich、TCI 和赛默飞等公司产品定价相对较高，相对于美国的竞争对手，公司的产 品具有更强的性价比优势，在个别如光学催化剂领域具有技术优势，能够快速切入境 外客户，近年来境外收入高增。
公司境外客户数量高速增长，其中，新药研发机构是新增客户的主要来源。随着 公司技术实力的不断增强，知名度的提升，在境外市场的终端渗透度增强，新药研发 机构类客户数量和对应收入占比也逐步增加，客户数量占比由 2019 年的 67%提升到 2021 年的 87%，收入占比由 2019 年 24%上升至 2021 年的 48%。分子砌块、科学试剂境外销售平均价格、毛利率高于境内销售，主要因为：1） 境内外产品的销售结构存在差异，在境外销售产品平均单价、毛利率水平显著高于仅 在境内销售产品，导致整体单价毛利水平较高。2）定价策略不同。境内客户在新药 研发阶段对于成本的把控较为严格，对价格较为敏感，部分产品境外销售单价高于境 内销售单价，因此平均价格、毛利率水平较高。
公司科创板上市募投项目中最大一项投资为药物分子砌块区域中心项目，预计投 资 2.8 亿元，公司将在美国的芝加哥、印度的新德里，国内的成都、上海等医药产业 集群地区及研发高地新增区域中心，同时对国内现有区域中心的产品库进行升级扩充， 从而改善客户体验，拓宽公司业务范围，进一步提升公司市场占有率。
我们对分子砌块和科学试剂两部分业务分别进行预测。 分子砌块：公司不断加大分子砌块现货储备，布局热门领域，快速响应客户服务 需求，同时加大海外业务拓展，分子砌块收入有望保持快速增长态势。我们对杂环类、 苯环类和脂肪族类分子砌块的销量和平均单价分别进行预测，随着公司产能扩大和下 游客户需求开拓和增加，销量有望保持快速增长；平均单价随着旧产品竞争者增加有 所下降，但降幅逐年减小；毛利率随着收入体量增加有所下降，但规模效应显现和内 部研发占比的增加使得毛利率降幅减少。预计分子砌块业务 2022-2024 年收入分别 为 7.3、9.7、12.7 亿元，同比增长 35.0%、33.4%、31.6%，毛利率分别为 50.2%、 49.2%、48.1%。
科学试剂：客户在使用药物分子砌块合成目标药物分子时，也会通过科学试剂中 催化剂提高反应合成效率、通过配体对催化剂的修饰作用从而提升催化效果。因此， 客户往往同时采购药物分子砌块、科学试剂以满足新药研发的需求。预计科学试剂业 务 2022-2024 年收入分别为 1.0、1.3、1.8 亿元，同比增长 37.7%、33.4%、32.6%， 毛利率分别为 38.2%、37.4%、36.6%。预 计 2022-2024 年 公 司 收 入 分 别 为 8.3/11.0/14.5 亿 元 ， 增 速 分 别 为 35.1%/33.6%/31.6%，CAGR 为 34%；净利润分别为 1.29/1.70/2.26 亿元，增速分 别为 31.95%/32.43%/32.41%，CAGR 为 32%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
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