（报告出品方/作者：中信证券，陈聪，张全国）
立足北京，面向全国
金融街控股股份有限公司是一家以地产为主业的大型开发 运营控股公司，2000 年在深交所成功上市。 公司背靠北京市西城区人民政府国资委，股权结构稳定。截至 2022 年 6 月，公司， 控股股东北京金融街投资集团有限公司持股 31.14%。北京金融街投资集团有限公司是一 家由北京市西城区国资委 100%持股的多元化投资企业集团，集团资金实力雄厚，业务覆 盖广泛，可为公司提供长期稳定支持。
(资料图)
同名同源，30 年发展与国家级金融中心成长紧密相连。公司前身北京金融街建设开发 公司成立于 1992 年，作为金融街开发建设核心主体，全程参与并主导实施了金融街区域 规划、开发、建设、运营及管理工作。当前，公司已经探索形成了“地产开发与产业打造 并重”的金融街模式，并由北京出发，成功布局上海、广州、深圳、成都等多个核心城市。 2019 年，“金融街”品牌荣获中国品牌价值第 16 位。
发力三大业务板块，布局五大核心城市群。公司 2022 年前三季度实现营业收入 155.1 亿元，同比增长60.5%。按业务划分，上半年房产开发、物业出租、物业经营分别占比 90.8%、 7.6%和 1.0%；按区域划分，公司已实现五大城市群全面布局，各城市群收入结构持续均 衡。2022 年上半年长三角区域收入超过京津冀成为第一，占比达 51%，其次为京津冀和 成渝地区，占比均为 18%。
处置资产盘活存量，收入利润逆势增长
2022 年前三季度公司实现营业收入 155.1 亿元，毛利润 27.3 亿元，归母净利润 13.8 亿元，分别同比增长 60.5%、9.5%、23.9%。面对房地产行业整体下行的不利局面，公司 持续加强项目结算，降本增效，物业出租业务贡献稳定利润，叠加处置酒店资产获利 7.8 亿元，公司盈利能力下滑趋势得到显著改善。2022 年前三季度公司实现归母净利率 8.9%， 较 2021 年显著回升。
物业出租：大本营贡献稳定利润，两项目将迎兑现时刻
作为“双轮驱动”战略的重要组成部分，公司大力发展物业出租业务，立足北京，全 国扩张。截至 2022 年 6 月，公司持有 17 个在运营可出租物业，4 个已建成未完全运营项 目，权益可出租面积 121.2 万平米，另有 1 个在建项目。租赁收入稳定，毛利率高。2022 年上半年公司出租物业实现营业收入 8.1 亿元，毛利 润 7.1 亿元，毛利率达 88%。在营业收入仅占 7.6%的前提下，出租物业业务创造了公司 33.6%的毛利润。出租物业业务营业收入及毛利率长期保持稳定，已成为公司稳定经营的 核心支撑。
受新开业物业影响出租率阶段性下降，前期项目拓展进入业绩兑现时刻。近 3 年，公 司权益出租面积快速上升，但部分新开物业尚未产生租金收入，公司出租率阶段性下降至 66.6%，平均租金保持稳定。随着新开项目出租率逐步提升，公司整体出租率将有望进入 恢复通道，推动营业收入及毛利率持续上升。
坐拥核心商圈稀缺资产。公司全程参与了金融街商圈规划、开发、建设等全流程工作， 当前共持有金融街商圈 10 处物业标的，权益可出租面积 33.6 万平米，2022 年前 6 月平 均租金达 321.6 元/平米·月，平均出租率逆势回升至 91.3%，较 2021 年底提升 2.1 百分点。金融街商圈物业以 27.8%的权益可出租面积创造了公司 81.6%的租金收入，且在近 3 年出租率逆势提升，是公司最核心资产。
商圈基本面优异，资产持续稀缺。北京写字楼租金及空置率表现长期位于全国前列， 而金融街商圈作为北京核心商圈之一，产业高度集中，资产高度稀缺。据戴德梁行统计， 2022 年第三季度金融街商圈办公楼平均租金达 622.61 元/平米·月，平均空置率仅 4.0%， 均大幅领先其他商圈。受周边可开发空间限制，预计未来金融街商圈新增供给有限，商圈 资产稀缺性将长期维持，将有效支撑公司未来租金收入表现。
公司商业物业资产质量不俗，运营能力较好。公司的商业物业资产中，核心资产是位 于北京西城区的金融街购物中心，是北京目前仅有的 5 座大型重奢购物中心之一。2021 年，受益于奢侈品消费回流，公司租金收入同比大增 30%。2022 年上半年，由于受到北 京疫情反复的影响，租金收入有所下滑。受益于金融界商圈的优质客户和落位重奢品牌的 抱团效应，我们预计其未来租金成长仍将能够有所保证。
物业经营：成本管控遏亏损，择机出表增营收
经营物业面积保持稳定，疫情阶段性影响利润。截至 2022 年 6 月公司共持有 9 个经 营项目，总建筑面积 20.5 万平米，2022 年上半年，公司物业经营业务受疫情影响明显， 实现营业收入 1.03 亿元，同比下降 46.79%，导致毛利润亏损 0.85 亿元。
积极物业出售，优化资产结构，减轻现金流回款压力。公司 2022 年 3 月发布的公告 显示，公司将持有的北京金融街丽思卡尔顿酒店以约 10.8 亿元的价格出售给北京金融街投 资（集团）有限公司。物业经营和物业出租可以为公司带来稳定的现金流，但是整体而言 回款周期偏长，在疫情导致物业经营或物业出租表现下降的情况下，公司未来可能继续推 进持有型物业出表。
聚焦核心城市，行业排名提升
开发业务聚焦五大城市群。公司上市后实施“立足北京，面向全国” 的战略布局， 2002 年、2014、2017 年先后进入重庆、上海、广州、武汉、成都等核心城市。截至 2022 年 6 月，公司开发业务总计 87 个储备项目，分布于全国五大城市群，16 个核心城市。业 务布局聚焦高能级城市，有助于公司在行业周期调整的背景下保持稳定经营。
合约销售阶段性下滑，但表现优于行业。2022年前三季度公司实现合约销售金额 211.4 亿元，合约销售面积 89.7 万平米，同比分别下降 26.3%和 37.8%。项目去化聚焦高能级 城市优势项目，销售均价同比提升 18.5%，达 23567 元/平米。据中指研究院统计，截至 2022 年 10 月，公司全口径销售额全国排名第 68 位，较 2021 年全年排名 89 位提升明显。
商务产品占比持续缩小，住宅品质化进程有序推进。2022 年前三季度公司开发业务 中商务产品销售金额占比仅占合同销售金额的 6.2%，同时，今前三季度公司住宅产品平 均销售单价达 2.4 万元/平米，超过商务商品。我们认为公司聚焦高线的战略选择和持续提 升的开发能力有效帮助公司在行业下行周期中保持业务稳定，我们看好公司在高能级城市 中开发的高品质住宅项目收入及利润占比持续扩大，对应公司未来盈利能力的逐步提升。
加强竣工结算，货值分布良好
公司开发业务结算加速，毛利率预计即将筑底。面对行业波动，公司适时调整项目开 发节奏。2022 年上半年，公司房产开发业务实现营收 96.26 亿元，毛利润 14.63 亿元， 分别同比增加 119.4%和 44.1%。上半年开发业务毛利率为 15.2%，较 2021 年底下滑 1.4 个百分点，我们认为，随着前期低盈利土地结算完成，未来土地市场持续优化以及公司战 略持续聚焦，公司开发业务毛利率有望筑底回升，未来盈利能力有望得到恢复。
储备资源充裕，区域布局优秀，未来业绩有保障。截至 2022 年 9 月公司合同负债总 额为 90.54 亿元，受公司销售下降及加强结算影响同比下降 57.8%，但仍处于较高水平。 公司项目资源充沛，截至 6 月公司全口径及权益储备建面分别为 1591 和 1267 万平米， 权益比长期维持在 80%附近。按 2021 年销售面积计算，存量土储可满足公司 9.1 年的开 发需求。权益土储区域分布合理，63.6%的权益建面分布于一线及新一线城市，仅 12.8% 位于三线及以下城市。
新增拿地谨慎，城市群战略逐步落地
减少拿地总量，提升土地质量，保障现金流安全。公司上半年仅通过股权收购取得天 津的一个项目储备，权益建面 8.3 万平米，权益对价 12.5 亿元。公司自 2018 年起逐步降 低投资强度，减少土地获取，但土储质量显著提升，2022 年新增土储权益单价达 1.5 万元 /平米，较往年显著提升。2020 年以来，公司新增土储全部位于三大城市群，其中珠三角 区域权益土储金额占比最高，达 38.3%。
融资总量温和下降，融资结构多元健康
多元化贷款规模减小，逐渐调整向轻装轨道。面对复杂的行业形势，公司采取谨慎经 营策略，自 2020 年起持续压降融资规模，截至 2022 年 6 月公司融资余额 801 亿元，较 高点下降 73 亿元。公司融资结构多元，将有助于公司持续降低高成本资金占比，同时也 可最大限度利用广泛的资金来源。融资成本区间基本追平头部企业。2019 年起，公司整体的融资成本区间有降低趋势， 我们测算，截至 2022 年 6 月公司融资余额平均资金成本约 3.77%-4.90%，与行业高信用 头部企业基本持平。
公司债务到期结构良好。截至 2022 年 6 月公司融资余额中 3 年以上到期部分占比 78.0%，且公司借新还旧融资渠道持续畅通，2022 年年初至今公司累计发行公司债券及中 期票据 44.8 亿，加权平均融资成本仅 3.35%，且债券收益率持续维持低位，证明市场普 遍认可公司信用。我们看好公司融资渠道长期维持畅通。
货币资金阶段性下降，资产结构优化仍需耐心
温和缩表，优化财务结构。截至 2022 年 6 月公司剔除预收款的资产负债率 70.0%， 净负债率 155.6%，现金短债比 0.87x，三道红线踩线两道，主要由于货币现金阶段性下降。 面对 2022 年仍然复杂的市场环境挑战，公司全面收缩投资战线，管理债务及现金流。伴 随在手项目建成销售带动现金流改善，三道红线有望逐步转绿。
经营性现金流已连续 3 年为正。通过降低拿地支出，强化项目营销，提升销售回款率， 公司在项目行业持续下行中仍然维持现金流安全稳定，2022 年 1-9 月实现经营性净现金流 14.5 亿元。我们相信随着公司开发业务销售逐步回暖，非开发业务经营维持稳定，公司现 金流表现及资产负债结构将有望进一步改善。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
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