（报告出品方/作者：光大证券，黄帅斌，郝骞，和霖）
1.1、发输配用一体化解决方案提供商
四方股份成立于 1994 年，由中国首台微机继电保护装置的研制者、工程院首批 院士杨奇逊教授创办。公司致力于为智能电网发、输、配、用各个环节以及火电、 水电、核电、新能源发电企业、大型工业用户提供产品和解决方案。公司主营产品以种类范围划分主要为保护自动化及电力电子两大类，依托技术优 势，提供定制化产品。公司提供系统解决方案，应用场景多样，产品适用于电力 系统发、输、变、配、用、储链条中一个或多个环节，按应用领域划分产品种类 及确认收入，共有发用电、配用电、输变电、电力电子四大主营业务。
(相关资料图)
2021 年，公司输变电保护和自动化系统营收 19.6 亿元，发电与企业电力系统营 收 13.8 亿元，配用电系统营收 5.1 亿元，电力电子应用系统营收 3.9 亿元，营 收占比分别为 45.7%/32.1%/11.8%/9.2%。 2021 年，输变电保护和自动化系统、发电与企业电力系统、配用电系统、电力 电子应用系统毛利率分别为 47.7%/29.3%/19.6%/21.7%，同比变化幅度为 +2.2pct/-10.0pct/+6.7pct/-3.1pct。
1.2、新型电力系统建设带动公司新一轮增长
受电源、电网投资周期影响，公司 2014-2019 年归母净利润呈下降趋势。 2020-2021 年，随着新能源投资增速加快、以及新型电力系统建设，公司业绩重 回增长轨道。2021 年，公司实现营收 42.98 亿元，同比增长 11.26%，实现归母净利润 4.52 亿元，同比增长 31.38%。2022 年前三季度，公司实现营收 35.99 亿元，同比 增长 16.00%，实现归母净利润 4.39 亿元，同比增长 14.04%。
随着下游业务结构优化，公司净利率显著回升。2021 年，公司净利率同比+1.8pct 至 10.53%，带动公司 ROE 提升 3.1pct 至 11.67%。2022 年前三季度，由于大 宗商品涨价影响，公司毛利率略有下降，但受益于期间费用率的有效控制，公司 净利率保持平稳。截至 2022 年三季度末，公司总资产 75.30 亿元，资产负债率 47.80%，较 2021 年底提升 0.36pct。2022 年前三季度公司销售费用率、管理费用率实现同比下 降，销售费用率、管理费用率分别同比下降 1.26pct、0.69pct 至 8.36%、4.56%。
1.3、股权结构稳定，技术实力强
公司的第一大股东是四方电气（集团）股份有限公司，实际控制人为签署了一致 行动协议的杨奇逊院士及王绪昭博士。截至 2022 年三季度末，四方电气持有公 司 43.1%的股权，杨奇逊和王绪昭直接及间接持有四方电气 32.28%的股权，并 直接持有公司 1.32%的股份。公司股权结构稳定。
创始人杨奇逊为我国第一批工程院院士，研发了中国第一台微机继电保护装置， 高层管理人员多具备高学历及深厚的行业积累。公司深耕继保与自动化行业近三 十年，技术积累雄厚，与华北电力大学来往密切，人员培育体系完善；重视研发， 研发投入在营收中的占比常年维持在 10%以上的水平；公司员工中技术人员占 比约 50%，2021 年公司有 752 名研发人员，占总员工数量的 24.8%。
继电保护及自动装置是发电及输变电系统二次系统的核心设备之一，其原理是在 电力系统出现短路等非正常运行情况时，通过数学模型快速判断电气量的变化， 并结合其他设备仪器获取的数据信息，完成对电力系统的有效保护，避免电力短 路等问题影响其他支路，可自动化执行识别、处理，报警或切断过程。 继电保护作为电力系统的“三道防线”中的第一道，具有选择性、灵敏性、速动 性、可靠性四大特点。由于其对电力系统安全的重要作用，要求继保系统具备高 精度的信号识别及快速可靠的反应速度。
根据朱雪雄《电力系统继电保护技术的现状与发展研究》： 1）选择性，就是说在系统发生故障时，继电保护装置要有选择性的将故障切除， 保证系统的正常运行； 2）灵敏性，灵敏系数是衡量装置是否灵敏的关键，在保护范围内，保护动作要 随时启动，在保护区外发生故障要做出准确动作； 3）速动性，就是指保护装置要尽可能迅速的切除短路故障，降低损失； 4）可靠性，关键是保护装置动作的可靠，保证装置设计原理、安装调试正确无 误，提高保护的可靠性。
随着大容量、远距离特高压直流输电技术快速发展，风电和光伏等新能源大量并 网，远距离跨区输电规模持续增长，电网格局与电源结构发生重大改变，系统稳 定问题由局部、孤立向全局、连锁方向演化，电网安全防御能力亟需提升。 2022年公司针对国家“双碳”建设规划和“新型电力系统”特点，持续加强行 业研究和专业建设，在新型电力系统继电保护、电力系统自动化、源网荷储协调 控制技术、储能相关技术等方面着力布局和深入开展技术研究工作，承担的国家 和大型企业的重大科技项目和专项研究，均取得了阶段性进展。
作为公司传统强势业务，四方股份在国网、南网继电保护招标中名列前茅。据公 众号“电能革新”统计，2021 国网继电保护类招标总额 37.65 亿元，四方继保 （北京四方继保自动化股份有限公司，即本公司，下同）中标金额 6.04 亿元， 排名第三；2021 年南网继电保护类招标共 66 包，四方继保中标 12.6 包，排名 第三；2022 年国网前 4 批继电保护类招标总额 28.7 亿元，四方继保中标金额 5.3 亿元，排名第二。
在建设新型电力系统的背景下，电网投资力度进入上行周期。 根据国家电网数据，“十四五”期间，国网计划投入电网投资 2.4 万亿元，大力 推进新能源供给消纳体系建设，并承诺 2022 年电网投资 5012 亿元，首次突破 5000 亿元。“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24 交 14 直”， 涉及线路 3 万余公里，总投资 3800 亿元。南方电网方面，“十四五”电网建设 规划投资约 6700 亿元，比“十三五”提升 51%。 四方股份输电侧继保业务在两网招标范围内地位稳固，叠加新形势下继保业务面 临新挑战，产品升级与科研攻关同步推进。公司有望受益于新一轮电网投资，且 现有的竞争优势有望维持。
公司在发电侧主要提供基于风光水火等能源发电过程控制、友好并网控制系统， 应用机器视觉分析手段，实现电站的无人化、智慧化运营。
3.1、火电：新建市场与灵活性改造齐飞
传统发电方面，公司提供自主可控 DCS/PLC、电气自动化、仿真等产品，助力 发电企业的智能化、智慧化及自主可控建设，如发电厂电气自动化系统、发电机 组励磁控制系统、发电机组扭振保护控制装置等核心产品。 随着新能源发电占比不断提升，一方面，公司持续深耕保持市场占有率，积极跟 踪火电灵活改造进程；另一方面，公司积极开拓国外市场，2020 年中标国内企 业在境外投资的最大水电项目巴基斯坦 SK4*221MW 水电站计算机监控系统。 随着 2016-2019 年严控火电装机，火电产能过剩的形势得到改善。在煤电规划 建设风险预警机制下，2020 年红色和橙色风险预警地区数量已降至个位数。在 此背景下，“十三五”末煤电核准装机大幅回升。
在 2021 年 9 月多个省份拉闸限电后，第 4 季度煤电核准装机量大幅提升。2022 年，煤电核准装机大幅增加，前 9 个月总核准超过 50GW。2022 年 1-8 月煤电 基本建设投资完成 480 亿，同比增加 60%。随着新能源占比的提升，电力系统波动加剧，而火电机组可为电力系统提供有效 支撑，未来一段时间仍将发挥压舱石的作用。 四方股份在火电领域经过多年发展，产品覆盖电气、热控、励磁、发变组保护、 启备变保护、同期、快切、功率控制、次同步、时钟同步装置等所有二次设备， 有着坚实的客户基础，有望受益于未来一段时间火电投资高增。
3.2、抽水蓄能：步入新一轮集中建设
根据国家能源局《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》，到 2025 年， 抽水蓄能投产总规模 6200 万千瓦以上；到 2030 年，投产总规模 1.2 亿千瓦左 右。根据抽水蓄能行业分会预测（行业分会秘书处《后二十年，抽水蓄能将大行 于天下！ ——为抽水蓄能行业分会成立贺》），2030 年抽水蓄能装机规模有望 达到 1.5 亿千瓦左右，2035 年超过 3 亿千瓦，2040 年左右达到 4 亿千瓦。 规划目标指引下，国内抽水蓄能电站加速核准。2021 年核准电站 11 个，装机规 模合计 1380 万千瓦，投资金额约 898 亿元。截至 2022 年 11 月 15 日，已核准 电站 32 个，装机规模合计 4329.8 万千瓦，投资金额约 2913 亿元。 公司参与起草抽蓄电站稳控技术规范，2022 年相继完成东北敦化抽蓄、华北丰 宁抽蓄、华中天池抽蓄等配套稳控系统的建设，为开拓大型抽蓄稳控市场提供强 有力支撑。
3.3、新能源发电：受益于行业景气，订单增速高
公司面向海上风电、陆上风电、分散式风电、集中式光伏、水面光伏、分布式光 伏等新能源发电领域，提供并网友好、自主可控的场站一体化解决方案及风光储 集中调控运维系统产品。公司针对新能源领域，推出了 CSGC-3000E 新能源智慧集控运维系统。该系统 主要用于对新能源场站群进行集中控制与生产管理场景，实现对场站群的远程运 行监视、控制、配置、分析等功能，支撑风光储场站的无人化或少人化，有效提 升新能源生产运行维护效率。且具有多业务融合、超大规模数据运管、分级控制 架构、信息安全防护、自主知识产权等特点，能够配合电网实现顶峰供电、系统 调峰、最大化消纳、功率平滑、一次调频等多项功能。
公司紧跟新能源发电市场，相关领域订单及营收持续增长。2021 年，公司获取 新能源领域订单 11.4 亿元，同比增加 40%，确认营收 7.5 亿元，同比增加 45%。 公司参与了三峡乌兰察布新一代电网友好绿色电站示范项目。该项目总建设规模 200 万千瓦，包含 170 万千瓦风电项目和 30 万千瓦光伏项目，配套建设 55 万 千瓦*2 小时储能系统。四方股份为首期工程提供升压储能站二次系统整体解决 方案，为智慧联合集控中心提供新一代新能源智慧集控运维软件平台，并参与风 光储场站群协调控制等多项新技术、新产品的创新研制工作。
4.1、关注国内储能市场盈利改善
量的层面： 据索比储能网统计和中关村储能产业技术联盟（CNESA）统计，2022 年 1-9 月， 储能系统中标规模合计达到 12.26GWh，储能 EPC 中标量达到 13.5GWh。我们 预计全年储能系统新增装机量大概率超过 10GWh，较 2021 年全年新增装机 （4.6GWh）实现翻倍以上增速。 根据 EnergyTrend 预测，2022/2023 年地面光伏配储比例将提升至 10%/12.5%，叠加独立储能和风电配储，国内大储装机将分别达到 5.8/14.7GW， 对应储能容量 11.2/31.1GWh。
利的层面： 受制于国内新能源侧强配储能政策，叠加上下游硅料、碳酸锂涨价，投资商对于 储能系统预算有限，导致国内储能中标价格长期维持低位。 从 2022 年 1-9 月份中标数据来看，储能系统中标均价维持在 1.5 元/Wh 左右， 储能 EPC 中标均价维持在 2.0 元/Wh 左右。展望未来供需形势，硅料价格有望在 2022 年底至 2023 年初见顶，碳酸锂也有 望在 2023-2025 年实现供需矛盾缓和。储能集成商受到上下游的价格压力有望 得到缓解。 市场机制层面，独立/共享储能自提出后受到广泛关注。根据 CNESA 公布的 2022 年 7-9 月新型储能规划/在建项目，独立储能已占据半壁江山。随着独立储能项 目的落地，由于其对于运营要求的提升，整体项目质量要求有望得到整体抬升， 从而拉动储能系统中标价。
另一方面，独立储能有望在电网侧储能领域发挥作用。根据电规总院《电网侧新 型储能发展需求分析》，相比电源侧和负荷侧储能，电网侧新型储能布局在电网 关键节点，单站规模较大，接入电压等级较高，且具备独立运行条件，更具备系 统性、全局性优势。 相比在电源侧分散布置，在电网关键节点集中配置储能的容量需求可降低 20%-30%左右。结合新能源大基地项目，为满足通道可靠容量支撑和清洁能源电量占比不低于 50%的要求，需要配置电网侧新型储能。经电规总院测算，针对“十四五”重点 建设通道，电网侧新型储能需求约 1100 万千瓦，时长 4 小时。
4.2、十余年储能项目经验，技术能力突出
公司面向电力、工业等领域提供电力电子设备供应与技术服务，包括电能质量综 合治理、高压直流输电、直流配网成套、高可靠性供电、 新能源储能系统等产 品与解决方案。 早在 2011 年，公司就已成功参与投运了国网张北风光储科技示范项目和浙江东 福山岛离网型微网供电项目，并在项目过程中实现了大容量分组储能变流器初步 定型。通过多个储能示范项目的成功投运，公司进一步巩固在储能及微电网方面 的技术及市场领先地位。 公司依托储能监控及能量管理系统、高低压储能变流器、控制保护等核心自研产 品，推出智能储能系统解决方案，在电网友好控制方向具有突出技术能力。
2021 年，公司正式成立分布式能源及储能事业部。2021-2022 年，公司加速拓 展国内储能市场，先后中标南方电网调峰调频公司高压级联电池储能系统集成项 目、山东莱芜孟家 100MW/200MWh 百兆瓦储能电站（EMS）、南方电网液冷 式中压级联电池储能系统设备研制与系统集成技术服务等。
2022 年 10 月，公司以 3388 万元成功中标南方电网液冷式中压级联电池储能系 统设备研制与系统集成技术服务。 该项目不仅包括交付 10kV/10MW 液冷式高性能中压级联储能系统 1 套，还包括 电池系统及电池管理系统、10kV/10MW液冷中压级联储能变流器相关技术资料， 以及协助产出发明专利 8 项、论文 4 篇。高标准的项目要求，体现了公司在储 能领域的技术实力，特别是在中高压级联、液冷等先进技术方面的相对优势。相比于普通低压储能技术路线，中高压直挂级联型储能技术无需升压变压器、直 流汇流柜等电气设备，通过特殊的内部线路拓扑结构，有效降低储能系统产品成 本，提高储能系统整体充放电循环效率和电池寿命。
4.3、从SVG到调相机，顺应新型电力系统需求
SVG 是公司在电力电子领域的重要产品，过去在轨道交通、石油石化、数据中 心、新能源发电、输变电领域均有客户基础。
高比例新能源带来系统强度和惯量的不足，各国对系统惯量的管理与保障日益重 视，安装调相机成为普遍认可的解决方案。 从发展过程来看，无功补偿装置经历了同步调相机、开关投切电容器、静止无功 补偿器（SVC）、动态无功补偿装置（SVG）这几个阶段。虽然具有响应快、精度高、效率高的优点，但在电网系统故障时，SVG、SVC 动态支撑不足，反应速 度不够。而调相机恰好不受电网系统影响，具备强大的瞬时无功支撑和短时的过 载能力，在动态无功补偿方面具备独特的优势。
2017 年开始，国家电网公司在多个已投运/在建的直流工程送受端换流站或近区 电网，以及北京、西藏地区电网加装多台调相机，以满足系统动态无功需求。上 海电气、东方电气、哈尔滨电气三大电气供应商占据大多数市场份额。产品容量 都是 300Mvar，也是世界上容量最大的同步调相机。 2021 年 11 月 8 日，在青海海南州千万千瓦级新能源基地，首批 11 台新能源分 布式调相机投入使用，世界最大规模新能源分布式调相机群正式形成，验证了分 布式调相机在新能源发电领域的广阔前景。
2022 年，公司中标华源电力承德围场智途、德润风电场 4*10MVar 调相机项目， 提供基于自有 DCS、SFC、励磁、保护等产品的分布式调相机整体解决方案，实 现公司战略新产品调相机 SFC 的首台套突破。
输变电保护和自动化系统：以继电保护和变电站自动化为核心，为客户提供输电 侧二次设备系统解决方案。公司在该领域深耕多年，市场地位稳固。新型电力系 统建设背景下，该部业务面临技术迭代。2022 年上半年，该部营收增速 15.1%， 毛利率 47.5%，考虑到 2021H2 基数原因，预测 22-24 年该部营收增速分别为 8.0%/7.0%/6.0%，由于上游大宗商品降价，假设毛利率较 21 年略提升，22-24 年分别为 48.0%/48.0%/47.0%。 发电与企业电力系统：为公司未来增速较快的板块，公司面向火电、水电、新能 源发电均有目标产品，需求受到多方拉动。2022 年上半年，该部营收增速 30.4%， 毛利率 28.8%，假设 22-24 年该部营收增速分别为 37.5%/30.0%/26.0%，考虑 到火电、新能源景气度向上，预测毛利率小幅提升至 29.3%/29.3%/29.3%。
配用电系统：2022 年中报披露，受益于新型电力系统建设，该部新签合同额同 比增长较快。2022 年上半年，该部营收增速 17.0%，毛利率 15.0%，由于该部 业务大部分营收确认在下半年，且营收基数较小，预计未来几年有望保持较高增 速。假设 22-24 年该部营收增速分别为 30.0%/25.0%/18.0%，假设 22-24 年毛 利率分别为 19.0%/19.0%/19.0%。
电力电子应用系统：包括 SVG、调相机、储能集成等，2022 年上半年，该部营 收增速 1.48%，假设 2022 年下半年到 2024 年，随着公司储能项目逐步打开市 场并确认收入，带动该部营收快速增加。根据 EnergyTrend 预测，22-23 年国 内新增储能装机11.2/31.1GWh，我们假设2024年国内新增储能装机49.8 GWh， 同比增加 60%，国内单价分别为 1.50/1.45/1.4 元/Wh。预测四方股份 22-24 年 储能营收分别为 1.5/6.0/10.0 亿元，则市占率分别为 0.89%/1.33%/1.44%，叠 加 SVG、调相机收入，22-24 年该部营收分别为 6.0/11.2/16.0 亿元，增速分别 为 53.1%/85.9%/42.6%，假设毛利率保持平稳，22-24 年分别为 21.7%/21.7%/21.7%。
根据上述关键假设，预计公司 2022-24 年的营业收入分别为 53.6/67.9/82.2 亿 元，归母净利润分别为 5.81/7.07/8.10 亿元，对应 EPS 为 0.71/0.87/1.00 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
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