当前关注：欧元区通胀已见顶？未来趋势不稳，政策转向预期言之过早

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中国外汇投资研究院研究总监 李钢

欧盟统计局公布数据显示，欧元区11月调和CPI初值同比上涨10%，低于市场预期的10.4%，较上月的10.6%有所下滑；环比下滑0.1%，较上月1.5%大幅下降，并低于增长0.2%的预期，为一年半来首次放缓，能源及食品价格仍是推动欧元区通胀同比上升的主要因素。分国别来看，德国、意大利、西班牙和荷兰的通胀情况有所缓和，法国物价超预期保持稳定。随即市场对未来欧央行激进加息预期有所下降，欧元及资产投资及投机情绪有所回暖。

但本次物价上涨压力舒缓可能是未来通胀持续改善”虚假的曙光“，能源和食品价格上涨仍具有较大不确定性，核心通胀可能也将在5%的水平有顽固性。在俄乌冲突僵持背景下，欧元区能源供需的矛盾难以彻底改变，能源价格将持续刺激通胀主导因素。预计欧佩克+未来仍有进一步减产可能，这将是明年全球油价再次突破100美元的支撑。天然气也面临同样的供应不足问题，未来欧洲对天然气限价措施可能难以落实并产生实质降低终端价格效果。

预计未来欧元区商品供给前景改善存在阻力，在需求不放缓的情况下通胀压力可能持续。主要是疫情可能对当前和未来的潜在产出造成持续的负面影响，一方面是疫情导致居家办公降低了劳动参与率，劳动力短缺有碍制造业和服务业生产效率，进而影响产出增长。另一方面是能源危机可能打击投资和全要素生产率，尤其是在能源密集型行业。能源价格上涨使得一部分现有的资本存量贬值，成本上升和盈利能力下降抑制了生产，导致破产数量增加。然而预计商品需求可能并不会快速下降，毕竟美欧需求端特征有一致性，而美国加息政策对需求或支出影响偏低，这可作为判断未来欧元区需求变动趋势的参考。

欧央行对欧元区通胀的粘性也有比较清晰的认知，预计未来能源价格和薪资上涨将是通胀居高不下核心。欧央行10月货币政策会议纪要基本”复制“了美联储政策基调，即未来放缓加息步伐，但保持加息至较高利率水平一段时间，未来缩表计划尚存不确定性。欧元区政策部门对外表态也基本明确坚持持续加息的立场，预计12月加息50个基点可能性较高。虽然欧央行加息较美国有一定落差和错位，但这也意味着其政策结束也将晚于美联储动作，市场期待的再次宽松可能并不在未来两年之内成为现实。

在当前的高通胀环境下，货币政策和财政政策应该齐心协力，而不是相互对立，财政政策应该是有针对性的、量身定做的和临时的。首先，有针对性地保护最脆弱的家庭和企业免受能源价格冲击的影响；其次，通过公共投资和结构性改革，促进潜在增长和能源独立。当前欧元区各国政府各自为战的财政政策加重了自身的财政负担，也加剧了成员国经济分化割裂，尤其是这些政策措施几乎无益于加速绿色转型和解决供给侧受限的根源，反而助长了总需求和高通胀，使欧洲央行更难履行其使命。在这种情况下，货币政策必须坚定地专注于其使命，并尽快恢复价格稳定。

综上所述，当前欧洲央行果断的政策行动已经导致金融状况明显收紧，但对实体经济的影响尚存不确定性。预计在今年剩余时间和明年年初，欧元区经济增长将继续疲软，这将是需求端改善通胀的参数。但能源危机和就业薪资矛盾可能是未来通胀居高不下关键，加之欧元区各国严格的价格上限和大范围补贴，有可能进一步助长中期通胀，最终可能迫使货币政策将利率提高到没有财政刺激时的适当水平之上。