文丨李珂

(资料图片仅供参考)

风光无限的辣条巨头，为何一年间估值从600亿掉落到了200亿？

上市定档，估值缩水

2022年12月15日，卫龙将在主板上市。

昨日，卫龙美味在港交所披露公告，拟全球发售9639.7万股股份，募资净额9.36亿港元。其中，在中国香港发售股份963.98万股，占比10%；国际发售股份8675.72万股，占比90%。另有15%超额配股权，最多发行1445.94万股股份。摩根士丹利、中金公司及瑞银集团为联席保荐人。

卫龙预计，公司股票发行价将不低于10.40港元/股，不高于11.40港元/股，并于12月5日至8日正式公开发售。据业内人士分析，如果按照去年净利润的25倍pe，卫龙上市后市值约为244-268亿港币市值。

据了解，卫龙本次募资用途为扩大和升级公司的生产设施与供应链体系；在未来三至五年进一步拓展销售和经销网络；未来三至五年的产品研发活动以及提升研发能力；未来三至五年的品牌建设；在未来三至五年推进公司业务的数智化建设。

公开信息显示，卫龙是中国最大的辣味休闲食品企业。卫龙主营辣味休闲食品，产品主要分为调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他三类，主要的单品有大面筋、小面筋、魔芋爽、软豆皮等。卫龙创始人刘卫平兄弟2001年在河南漯河开始辣条生产，2004年9月成立漯河市平平食品有限责任公司。

在最新披露的《2022胡润全球富豪榜》中，来自卫龙的刘福平、刘卫平以280亿元的财富并列河南富豪榜第三名，仅次于牧原股份的秦英林、钱瑛夫妇，华兰生物的安康家族。随着卫龙即将进入资本市场，刘卫平、刘福平两兄弟身家也有望水涨船高。

事实上，卫龙的上市之路可谓是一波三折。早在2018年12月，卫龙就曾传出上市消息。但因频繁爆出的食品安全问题，导致此事不了了之。除了被监管机构点名外，卫龙在也曾“遭遇”包括经销商和消费者在内的上下游用户投诉。黑猫投诉中，有消费者称收到的辣条已发霉或在包装袋中吃出虫子、头发、石头等异物。

2021年5月，卫龙正式向港交所递表，但由于上市材料在6个月内未获批，所以“自动失效”。2021年11月，卫龙再次递表并通过上市聆讯，但因市场环境欠佳而押后上市。2022年6月27日，卫龙第三次向港交所递表，并于6月28日再次通过港交所聆讯。

值得注意的是，卫龙的估值也在这期间迅速上升。在本轮首发融资之前，卫龙曾在2021年完成了Pre-IPO轮融资，这轮融资由CPE源峰和高瓴资本联合领投，红杉中国、云峰基金、腾讯等知名机构跟投。值得注意的是，这是卫龙成立20多年来的首次融资，公司的投后估值达到了600亿人民币。

事实上，就在前两次招股书失效的过程中，卫龙就已经出现投资价值减弱的迹象。今年9月，市场上流出卫龙首次公开募股的消息时，其融资规模缩水至5亿美元左右，目标估值也仅剩约330亿元。到11月卫龙更新聆讯后资料时，筹资额更是仅剩不到1.5亿美元。

从超600亿估值到330亿估值，从近7亿美元募资金额到不到1.5亿美元募资金额，一年多的时间里，卫龙的资本光环出现了一定消退，卫龙此次也可谓“流血上市”。

“老派”企业，没有新故事？

二十一世纪初，为了证明卫龙食品不是黑作坊，刘卫平花费大手笔资金请明星代言，广而告之半透明化工厂，并在河南漯河、驻马店、扶沟多个生产基地投放。利用市场低谷期，不断改进生产技术，以扩大辣条产能。最终，卫龙食品成功逆袭成为河南省著名品牌，坐稳辣条“一哥”宝座。卫龙的壮大更意外带动了整个河南辣条产业，这个中原省份几乎霸占了全国辣条行业的半壁江山。

根据弗若斯特沙利文资料，按2021年零售额计，公司在中国所有辣味休闲食品企业中排名第一，市场份额达到6.2%，且在调味面制品及辣味休闲蔬菜制品细分品类的市场份额均排名第一。招股书显示，2019年、2020年、2021年，卫龙总收入分别达到33.85亿元、41.20亿元、48.00亿元，2019年至2021年的年复合增长率达到19.1%。该增速超过国内休闲食品行业同期4.2%的年复合增长率。

不过，龙头光环的背后，也有道不尽的难处。去年，给卫龙贡献绝大部分收入的第一大品类辣条销量仅增长7%，小于9.8%的辣条行业增速。另外，卫龙的第三大品类豆制品的销量更是两年下滑了22%，而过去五年该行业年化增速达到7.5%。

就在上周，卫龙更新招股书显示，今年上半年亏损额度约为2.61亿元；净利率下降至11.5%。从招股书披露的信息来看，原材料、销售费用以及管理费用的上涨，影响了公司整体盈利水平。此外，卫龙产品重要原材料主要包括大豆油、面粉和海带。除了原材料价格上涨的因素，经销及销售费用、管理费用支出大增，也是影响公司盈利的原因之一。

不难看出，即便在辣条品类上拥有很大的市占率优势，但由于该品类的天花板并不高，卫龙还是陷入了长期增长的困境。

事实上，为了应对原材料上涨，卫龙在对主要产品进行提价。提价后，卫龙的毛利率由2021年的36.9%增长至2022年上半年的38.1%。不过，提价却让卫龙各类产品销量均呈现出下滑趋势，即便作为卫龙主要收入来源的调味面制品也不例外。2022年上半年，卫龙调味面制品的销量为81589吨，较2021年同期的94670吨有所下降。

业内人士认为，当下我国辣条市场已近700亿元的产业规模，但集中度依然较低。对卫龙而言，辣条不具有核心技术，很难形成技术壁垒。作为第二曲线，新零食品类扩张的成败，将决定卫龙的市场空间。此外，对消费者来说，愿意为高价辣条买单的预期并不高，导致了品类涨价的空间很小。事实上，随着近年来卫龙产品不断涨价，经销商对于产品动销不畅的抱怨也越来越多。

据了解，虽然卫龙也和其他快消企业一样试图用费用砸市场，抢夺市占率，但大部分新品即便做特价活动，动销效果依然不明显。仅仅通过几个爆款，经销商很难完成任务，更何况厂家有时会出现“卖得好的都没货，不好卖的发一车”的情况，令经销商颇有微词。

另外，除了营销驱动，近年来卫龙并没有太多其他竞争策略。但产品外包装上的用语却屡屡引发公众对其“低俗营销”的质疑，这也成了卫龙发展路上的一大隐患。例如，今年3月，有网友反映，卫龙辣条外包装上印着的“约吗”“贼大”等字眼属于低俗营销。彼时，在社会舆论的口诛笔伐下，卫龙也在微博进行了道歉，并决定停止有争议文案包装的生产。

今年以来，休闲食品企业的资金热度不断走低，截至发稿前，洽洽市值为258亿元，良品铺子为159亿元，盐津铺子为140亿元，三只松鼠仅剩83亿元。相较之下，虽然核心品类的盈利能力并不弱，但不同于良品铺子那样拥有差异化的商业模式，也没有新品类呈现出洽洽坚果那样的增长势头，但在市值上却能压前者一头。至于这家企业上市后究竟会一飞冲天还是继续收缩，市场很快就会给出答案。