透视美国房地产周期

美国房地产周期与美国经济周期高度相关，房地产周期长达20~30年，强弱周期交替；投资周期通常呈现7~11年的波动，个别情况会出现3~4年的短期波动。当前美联储货币政策紧缩会加大房地产短期波动，但人口增量支撑下暂不会演变为房地产危机。从周期运行规律推算，大约在2026、2027年本轮房地产周期将最终触底。

次贷危机后美联储深度介入机构MBS市场，美联储动态调整缩表节奏可以在一定程度上调节房价。按照上一轮缩表与房价同比的定量关系，即便未来两年美联储按照计划缩减机构MBS，房价绝对水平也会呈现高位徘徊，不会立刻崩盘。

居民房贷融资较次贷危机前更加健康。当前加息主要影响固息房贷，浮息房贷和2020~2021年再融资大致会在2025、2026年后才受到影响。若彼时美联储仍维持高利率，则会使得购房者还款压力陡增。此外，再融资，尤其是“套现”再融资对于个人消费支出有明显支撑作用。

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一、美国房地产周期

纵观近现代经济史，经济危机时常与房地产崩盘相伴。对于美国经济而言，房地产同样扮演着重要角色，次贷危机及其后续影响延续至今。从数据相关性而言，新屋销售与美国经济增长高度同步。新屋销售数据下滑往往引发市场预期的经济衰退概率上升。当新屋销售同比下降超过10万套时，市场会形成非常强烈的衰退预期，并且有相当的概率预期自我实现。即便最终没有演变为经济衰退，往往也会出现明显的中周期经济放缓。

2022年第二、三季度新屋销售同比再度低于10万套，美国经济也随之出现了技术性衰退。目前同比降幅缩窄至4万套左右。美联储快速紧缩之际，美国房地产市场持续降温，这是否会引发新一轮房地产危机？我们首先从房地产周期本身的历史规律加以分析。

房地产周期可以从价格与投资两个维度进行观察。从实际房价维度，美国房地产存在着强弱周期交替出现的特点。强周期即实际房价出现大幅上涨，一般始于康波回升期或繁荣期，通常持续30年左右；弱周期即实际房价大致稳定或围绕中枢水平波动，一般始于康波萧条期或衰退期，持续20年左右。强弱周期的出现一定程度上反映了康波不同阶段财富效应的差异，即在回升期或繁荣期社会财富的积累反映在房地产价格更大幅度的上涨。

美国投资周期通常为7~11年，符合朱格拉周期的特征。个别情况下受到货币政策等因素扰动，可能出现3~4年的短周期大幅波动，即与库存周期（基钦周期）一致。房地产价格周期通常包含2~3个投资周期，价格周期尾部通常与7~11年投资周期下行重叠，但房价见底时间可能晚于投资周期底部。2020年疫情后，美国投资周期已重置。不过在美联储快速紧缩之下，2022年投资增速出现了明显下滑。从历史经验看，这通常会引发经济中周期调整，实际房价也会出现相应回调。但根据房地产下行期与投资周期下行期重合的历史经验，本轮价格强周期的终结可能需要等待至本轮投资周期的终结。按投资周期最短7年左右计算，2025年左右投资周期会进入下行期，大致在2026、2027年本轮房地产周期才会最终触底。下一个房地产周期将是弱周期。

从销售、空置率、价格三个维度，房地产周期的演进大致可以分为四个阶段：（1）出清期。在经历衰退后市场信心尚未恢复，尽管空置率见顶回落，但销售量持续下降，房价仍在探底。（2）复苏期。市场信心开始回升，空置率进一步下降或保持低位，销售回暖，房价也开始回升。（3）供给过剩期。空置率与销售量同步上升，房价加速上涨，市场开始泡沫化。（4）衰退期。空置率持续上升，销售量、价格坍塌，往往引发经济衰退。

上世纪80年代婴儿潮使得房地产需求非常旺盛，同时也带来高通胀。美联储持续收紧货币政策抑制需求，加剧了房地产销售的短期波动。上述情况与当前非常类似。次贷危机后的2011年第三季度以来，美国空置率持续下降，同时房地产销售回升，属于典型的复苏期。2021年后，财政转移支付资金逐步耗尽、房价高企、房贷利率飙升等因素共同作用下，新屋销售量在2021年第一季度后见顶回落，房价则在2022年第二季度后见顶回落。然而，空置率却一直维持在低位，表明市场需求依然旺盛，只是高企的购房成本暂时抑制了需求。当前房地产市场进入类似上世纪80年代的非典型扩张期——低空置率、销售下滑、实际房价转跌。

联合国将18至45岁界定为青壮年劳动力。美国青壮年人口维持较高增速至2025年，需求总量支撑下，美国房地产周期不太可能跳过供给过剩期而直接进入衰退期。换言之，需要看到空置率回升、销售回暖的供给过剩阶段后，本轮房地产周期才会真正进入衰退。随着美联储放缓单次加息幅度，假设终端利率为目前市场预期的5.25%，则2023年紧缩力度将明显边际减弱，购房需求可能再度释放。根据抵押贷款银行家协会（MBA）的预测，2023年贷款融资需求将有所回升，意味着新屋销售也将回暖。美国房地产市场可能呈现超出市场预期的韧性。

二、美联储深度介入机构MBS市场

美联储主要从利率和买卖机构MBS对房贷利率施加影响，进而影响房地产市场。房贷利率走势基本与美联储政策利率周期同步，在美联储快速加息和缩表之下，当前房贷利率已经超过次贷危机前水平。同时，房价相对于房贷利率存在明显高估，高利率使得居民购房能力急剧下降。这些负面因素与次贷危机前存在相似之处，不免引发市场对于次贷危机重演的担忧。

与次贷危机前夕最大的不同是美联储在危机后时代对MBS市场的深度介入，当前美联储仍持有机构MBS市场存量的20%以上。按照美联储的缩表计划，自2022年9月起应每月减持350亿美元机构MBS。机构MBS期限偏长，近年自然到期额非常有限（单月不足百万美元），美联储只有主动抛售才能实现缩表目标。因而美联储在执行缩减MBS中具有非常大的政策弹性。次贷危机后，美联储购买（抛售）机构MBS与房价呈现出较高的相关性。美联储较为缓慢地抛售机构MBS无疑会给予房价支撑。按照上一轮缩表与房价同比的定量关系，即便未来两年美联储按照计划缩减机构MBS，房价绝对水平也会呈现高位徘徊，不会立刻崩盘。

三、居民房贷融资相对健康

尽管美联储快速紧缩使得房贷成本快速提高，房贷还款在收入占比已超过次贷危机前水平，但居民部门整体负债状况仍显著优于次贷危机前。根据住房抵押贷款银行家协会（MBA）的周度房贷申请调查可以更高频地监测家庭融资行为。MBA并不公布具体的贷款申请件数和贷款总额，而是以1990年1月为基准值100，指数化记录周度融资行为变化。

MBA从购房贷款、再融资、固定利率贷款、浮动利率贷款等四个维度对住房抵押贷款申请进行追踪。购房贷款申请与新屋销售高度同步，目前已回落至次贷危机后的平均水平，并已有止跌企稳迹象。

美联储利率政策对于购房者融资行为有直接影响。美国房贷类型主要有固定利率和浮动利率两大类，固定利率即房贷利率永久不变，而浮动利率则会在支付一定期限固定利率之后开始支付浮动利率。典型的浮动利率是支付5年或7年固定利率，且固定利率通常会低于最优贷款利率，此后每年调整1次浮动利率。浮动利率通常由保底利率（margin）、费率和基准利率（例如1年期美债收益率）组成。购房者还可以选择再融资以降低房贷成本。最常见的再融资方式为以低息借入新的贷款，偿还此前的高息贷款。购房者可以将固息贷款转换为浮息贷款，反向转换亦可。在房价持续上涨时，购房者还可以选择“套现（cash-out）”的再融资方式：随着房屋账面价值上涨（抵押物价值提升），购房者可以申请更高贷款额度并直接获得现金。互联网泡沫后美联储持续降息催生了大量的浮息贷款和再融资，2003~2005年期间浮息贷款和再融资出现了爆发式增长。考虑到浮息贷款5~7年固定利率期，这也就很好地解释了2008年成为次贷危机元爆点，并且危机一直延续至2010年。

2020年美联储大幅降息后同样出现了大量再融资和短暂的浮息贷款增长，浮息贷款增长一直持续到2021年末。由于浮动利率在初期可以享受较低的利率，因而本轮再融资很可能也有相当比例的固定利率转换为浮动利率。至少在2025年之前，浮息贷款大部分还可以享受较低的固定利率，2025年后将切换至浮动利率。即当前美联储紧缩不会立即对过去两年的浮息贷款产生冲击，但如果2025、2026年美联储仍然维持高利率，则会使得购房者还款压力陡增。这一时间节点与前文周期推演的投资周期见顶时间高度重合，可能最终触发本轮房地产周期终结，引发经济危机。

另一个有趣的现象是再融资申请与个人消费支出之间存在较高相关性，且再融资申请领先个人消费支出同比约18个月，“套现”再融资（年度数据）领先个人消费支出约1年。这很可能是因为“套现”再融资使得居民将房价上涨转换为了实实在在的消费购买力。从数据领先性看，2023年第一季度后，消费支出下滑压力加大。但是次贷危机前和2015年后的经验表明，“套现”再融资对于消费的支撑可能会持续至明年。