观热点：薪资、粘性CPI与政策选择—美国11月CPI数据点评

美国11月CPI、核心CPI连续第二个月超预期回落。核心商品、食品和能源同比均进一步回落，但核心服务同比继续加速。

本期专栏：价格粘性不容忽视。

若将CPI篮子分为价格弹性和价格粘性两大类，可以发现核心粘性CPI同比依然居高不下，薪资是核心推动因素。这也是美联储货币政策的重要考虑因素。

(资料图片)

核心商品价格水平回落幅度有限，且供应链仍未回到疫情前水平，埋下未来通胀卷土重来隐忧。食品价格中，谷物分项将见顶回落，但肉类预计保持坚挺。能源通胀有望进一步回落。

美联储12月议息会议加息50bp已是市场共识。美联储12月大概率上调FOMC点阵图，但可能已被市场高度定价。预计美元指数和美债10Y收益率还将调整一段时间，但美债2Y收益率相对终点利率偏低估，后续上行可能性较大，美债曲线也将继续平坦化。

事件：通胀连续两月超预期回落

美国11月CPI同比（非季调）7.1%，低于预期的7.3%、低于前值7.7%；核心CPI同比6%，低于预期的6.1%和前值6.3%。通胀数据连续两个月超预期回落令市场兴奋，强化了本月美联储议息会议边际转鸽的预期。数据公布后美股冲高回落，美元指数大跌，美债收益率回落，贵金属、原油上涨。

就商品与服务分类而言：与上月类似，核心商品、食品、能源价格进一步下跌叠加基数效应是通胀弱于预期的主要原因。值得注意的是 核心服务同比增速并未放缓，延续扩张态势 。 从价格指数（环比）而言，核心商品价格缓慢下行，但仍远高于疫情前。能源价格延续下行趋势。核心服务和食品绝对价格水平则维持上涨。

核心商品价格指数下行空间有限，同比持续放缓更多是基数效应作用。 除酒精饮料外，各分项同比均低于或持平上月，其中交通类即汽车消费降幅显著，带动核心商品同比大幅走低。 核心服务同比继续加速，房租仍是主要拉动项。 除房租外，娱乐、教育同比贡献度也有所上升。核心服务是CPI篮子四大类中唯一还维持同比加速的分项，也将是美联储货币政策关注的重点。 能源同比加速回落， 美国政府持续释放战略储备抑制原油价格，叠加基数效应，汽油价格加速回落。 食品价格同比放缓，但环比仍维持扩张 ，在外就餐价格粘性较家庭食品更强。

早前公布的美国10月PCE同比也呈现出同样的数据特征，商品消费同比加速下行，而服务消费维持扩张。商品消费中，耐用品消费同比下行更快，主要受到汽车消费影响。服务消费中，与CPI稍有差异的是住房、交通运输同比增速略有下降，医疗保健则同比加速。

一、专栏：价格粘性仍不容忽视

近期的CPI和PCE反映出共同的突出问题是核心服务价格依然居高不下。这也是美联储货币政策关注的重点。亚特兰大联储将CPI篮子中的项目重新分类为价格弹性（Price-Flexible）类和价格粘性（Price-Sticky）两大类，该数据在CPI发布同日公布，可以帮助我们更好地观察CPI粘性。随着汽车为代表的耐用品消费回落，弹性CPI已经逐步回归过去四十年的同比区间。然而粘性CPI同比回落幅度非常有限，依然处于近四十年高位。

薪资无疑是驱动核心粘性CPI的最主要因素。ECI指数和亚特兰大联储的薪资增速监测与核心粘性CPI具有非常高的相关性，在某些时期对CPI还略有领先性。当前薪资增速居高不下，核心粘性CPI同比增速何时显著回落仍有待观察。

从货币政策角度而言，上世纪90年进入通胀锚定时期以来，美联储政策利率与核心粘性CPI的相关性更高。在经济周期中核心弹性CPI时常先于核心粘性CPI见顶回落，但后者上行惯性更强，是美联储政策利率的重要考量因素。

二、CPI各分项分析 2.1 核心商品

核心商品绝对价格回落幅度有限，但在基数效应下同比仍明显回落。供应链压力指数和企业提前采购时间并未进一步回到疫情前水平。这从侧面反映后疫情时代的供应链格局变化或许是长期性的，核心商品价格可能无法再回到疫情前水平。未来一旦需求释放，核心商品通胀有卷土重来的风险。

2.2 食品

玉米和大豆价格同比进入平台期，可能使得肉类价格相对更加坚挺。小麦价格同比持续回落，谷物CPI有望见顶回落。

2.3 能源

美国释放最后一批原油战略储备，同时欧美对俄罗斯原油设置价格上限，叠加消费淡季，能源价格同比有望进一步回落。

三、后市展望

当前CPI同比基本沿着VAR模型轨迹回落，有望很快回到6%左右，但模型预测此后CPI将进入平台期。OECD预测至2023年末美国CPI和核心CPI同比将趋势性回落至3%左右。从分项而言，核心商品价格下行不及预期、服务和食品价格上涨都可能使得通胀回落节奏不及市场预期。

美联储12月议息会议加息50bp已是市场共识，低于市场预期的CPI并未显著降低市场对于美联储终点利率的判断，目前市场预期仍更倾向于5.25%。因此，即便美联储12月大概率会上调FOMC点阵图，但很可能已经被市场高度定价，对市场短线冲击有限。预计美元指数和美债10Y收益率还将调整一段时间，但美债2Y收益率相对终点利率偏低估，后续上行可能性较大，美债曲线也将继续平坦化。