出品：新浪财经上市公司研究院
作者：昊
导语：受产能、需求及技术三重因素的共同影响，光伏行业呈现出明显的周期性与成长性交织的发展特征。2019年后，随着光伏平价上网逐步实现以及碳中和提上日程，光伏装机需求在各国逐渐展开，全面带动光伏产业进入新一轮高景气发展阶段。
(资料图)
不过，这一轮行业繁荣仍未逃出产业发展周期的宿命。2022年10月31日，TCL中环率先下调P型、N型硅价格，此后又多次降价，正式点燃硅片价格战。而根据PV InfoLink的数据，自11月16日起，硅料价格也进入下跌趋势。
随着产能扩张节奏、国内外需求和技术更新步伐的不断变化，经过新一轮的产业链博弈和价格战洗礼，光伏行业的巨大“蛋糕”又会在各家企业中如何重新分配？
作为硅片和组件龙头，隆基绿能充分受益行业前一轮的上行周期，主业实现了突破。不过，此次中环率先发起价格战，而隆基被动应战，这一少见情况的背后，隆基依靠“提前囤料”而非“技术优势”盈利，或是重要原因。
此外，隆基近两年产能利用率不断下滑、扩张步伐明显放缓，账上似乎也并不缺钱，公司融资速度却有增无减，令人费解。
面对产业链进入下行期以及溯源问题下的海外市场，未来一场“见血”的硬仗难以避免。
隆基被动应对价格战 “囤料”影响不容小觑
今年10月31日，TCL中环率先下调P型、N型硅价格，率先打响硅片价格战；近一个月后，11月24日，隆基绿能跟随中环，宣布下调硅片价格；此后仅几天，11月27日，TCL中环再次宣布下调硅片价格，显示出咄咄逼人的气势。
12月23日，隆基绿能发布的最新价格显示，单晶硅片P型M6 150μm厚度（166mm）报价4.54元，P型M10 150μm和厚度（182mm）报价5.40元，降幅达27%。
与此同时，TCL中环也发布了最新报价，单晶硅片P型M10 150μm厚度（182mm）报价同样为5.40元，与隆基一致；技术含量更高的210mm和218.2mm硅片价格分别为7.10元和7.70元，降幅约为23%。
TCL中环主动挑起硅片价格战，而隆基应对明显慢一拍，显得颇为被动，这种现象在过去非常少见。究其原因，或与隆基依靠“囤料”盈利而非其所宣称的“技术领先”有直接关系。
回溯硅料的价格变化可以看到，2018年下半年，国产硅料价格跌破100元/千克，直到2021年才重新回到100元/千克之上，疫情时最低跌近50多元/千克。
恰在这一阶段，隆基开始大幅囤积原材料。
Wind数据显示，2019年，隆基绿能营收和存货增速相仿；2020年，公司存货增速大增至80%，显著高于同期营收增速，明显加大了囤货力度。
2021年以后，随着下游需求的快速回暖，硅料价格快速抬升。到2022年中，国产硅料价格涨超300元/千克，早早囤好货的隆基收益颇丰。
最新财报显示，今年前三季度，隆基绿能营收同比增长54.85%至809.32亿元，归母净利润同比增长45.26%至109.76亿元，不过利润增速持续小于营收增速。
值得注意的是，隆基绿能三季度末的预付款项高达118.91亿元，环比三个月前的二季度末增幅超过100%，远超收入和业绩增速。由于未披露详细信息，预付款的具体投向还有待进一步跟踪。
效率屡创新高、全技术路线布局？ 研发投入力度和毛利率均不及中环
隆基绿能一直宣称在硅片工艺等环节拥有独特的技术护城河，并且在光伏电池领域实现全技术路线布局。然而，有迹象表明事实可能并非完全如此。
据隆基绿能总裁李振国介绍，近年来，隆基绿能分别以26.74%、26.78%、26.81%连续三次刷新硅太阳能电池效率新纪录，领先竞争对手。
不过，除了电池效率外，硅片口径等也是重要技术参数，而隆基掉队明显。
据集邦咨询研究，预计2022年大尺寸组件（182、210）产能为512GW，占比83%；其中210产能为287GW，占比46%，同比增长16%。
到2023年，大尺寸组件产能陆续完成布局，占比将达89%；其中210尺寸产能预计可达466GW，成为主流，占比达到57%。当前全球已有超52家组件企业产线兼容制造210尺寸产品，企业数量占比超8成。
在组件大功率时代，TCL中环、天合光能率先推出210尺寸硅片组件后，而隆基始终迷信182尺寸才是最好的选择。
在210阵营中，天合光能、阿特斯、东方日升，以及新进入的通威股份都建立了210兼容182的生产线，两种尺寸的组件都可以生产。隆基却没有向上兼容210的生产线，陷入了选择上的被动。
大部分产能集中在偏低端的166/182硅片上只是一个缩影。实际上，隆基绿能多年来研发支出在营收中的占比都低于TCL中环，公司的研发投入力度并没有想象中那么高。
李振国曾对外表示，光伏电池产线投资额很大，企业押宝一种技术路线，如果成功了，会取得很大的成功；而一旦押错了宝，则可能因此丧失竞争力。对于隆基等规模较大的头部企业，押宝的风险大于收益，更愿意选择一种平稳的方式。
然而，号称“不押宝”的隆基，不仅研发投入强度不如TCL中环，多年来的资本开支也被对手“碾压”，这就很难让人理解了。
无论是研发实力、技术水平还是销量规模，产品综合竞争力究竟如何，毛利率都是一个重要参考指标。
2020年之前，隆基绿能综合毛利率均领先于中环，但这一情况在2021年出现了逆转，并在今年前三季度又扩大趋势。这或许也是TCL中环主动挑起价格战的重要因素之一？
产能利用不足仍在加速圈钱 海外不确定性再增经营风险
去年10月28日，隆基绿能公告称，拟发行全球存托凭证（GDR），并申请在瑞士证券交易所挂牌上市。
公告显示，此次发行GDR所代表的新增基础证券A股股票不超过6.06亿股（包括因任何超额配股权获行使而发行的证券），不超过本次发行前公司普通股总股本的8%。
按隆基目前42元/股的股价估算，GDR可融资约达250亿元。这一融资规模与公司上市以来，包括配股、定向增发和可转债等全部股权再融资之和相仿。
值得注意的是，随着不断融资扩产，尽管硅片销量在增长，但隆基绿能的产能利用率却从2019年的90%，一路下滑至今年的约60%左右。
更严峻的是，今年前三个季度，隆基绿能硅片出货量分别为18.36GW、21.26GW和21.98GW，在中环发起价格战之前，隆基硅片销量增长就已经出现了停滞。
事实上，隆基看上去似乎也并不缺钱。今年三季度末，公司账面现金高达520亿元，而有息负债之和不足百亿。
产能利用率不断走低、账面又并不缺钱，隆基绿能不断融资的真实意图令人疑惑。
隆基近日对外坦承，今年美国市场出现了较为反常的现象，一线组件企业出货到美国的难度很大。溯源问题对组件企业造成了较大的压力，公司从去年10月到今年10月，已发生了较多的仓储费和滞港费。
2021年，隆基来自于欧美市场的收入，占公司总营收比例达到38.4%；同时公司海外销售的全部硅片和一半的组件由国内生产，海外产能布局不足的短板明显。由于光伏产品的溯源问题，隆基在海外市场的警报至今仍未解除。
这一轮的行业下行期，对于隆基而言，无疑将是一场“见血”的硬仗。
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