即时：保险机构“腾笼换鸟”，净卖出同业存单规模创新高—货币市场观察

本期关注： 11月至今，同业存单共经历两波上行行情，两次行情推手分别是什么？当前同业存单是否有配置价值？

(资料图)

从流动性水平来看 ，2022年12月央行公开市场单月净投放超过1.5万亿，创2018年以来单月净投放记录，在债市经历“赎回潮”背景下，稳市场预期的意图十分明显，但是值得注意的是，尽管流动性投放充裕，但跨年银行间资金分层现象并未有所改观，7天期银行间质押式回购利率（R007）与7天期银行间存款类机构质押式回购利率（DR007）之间的利差创下近5年新高，当前R007仍处于政策利率2%水平上下，并不支持同业存单信用利差收窄，投资同业存单难以获得超额收益。

从供给来看， 2022年12月银行同业存单净融资量转正，为近3个月以来净融资的新高，但净融资转正可能并不是因为融资需求的转暖，这点也可以从票据利率得到印证。12月同业存单净融资量的反弹更可能是为1月信贷开门红提前准备，以及应对跨年的资金需求，对同业存单形成利空，但可持续性需要观察。

从资产比价来看 ，1年期股份制银行同业存单本质上仍然是高等级信用债，直观来看，1年期AAA中短期票据利率大部分时间高于1年期股份制银行同业存单利率，2017年至今利差均值5bp，当前利差18bp，同类资产比价来看，当前1年期股份制银行同业存单性价比不算高。

上周流动性： 上周公开市场操作净回笼16010亿元，DR007均值为1.66%，低于7天逆回购利率34bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.36%，低于1年期MLF利率39bp，隔夜回购占比均值为76%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。

央行操作和市场前瞻： 本周国债计划发行5只，发行额3710亿，净融资额1169.2亿；本周地方债计划发行13只，发行额989.45亿，净融资额979.982亿；本周政金债计划发行5只，发行额270亿，净融资额-2171亿。

一、同业存单走势回顾

2022年11月资金面向中枢回归，叠加疫情防控政策改变以及地产支持政策陆续出台刺激风险偏好回暖，债基赎回开启了第一轮同业存单利率上行行情，当月基金净卖出同业存单创3年新高，1年期股份制银行同业存单利率从2.04%上行至月底的2.47%；12月上半月央行公开市场操作规模净回笼约3000亿元，理财赎回潮开启第二轮同业存单利率上行行情，当月净卖出同业存单1341亿元，净卖出同业存单规模创2020年以来新高，1年期股份制银行同业存单利率继续上行至多30bp至2.77%，12月下半月，降准基础上央行仍然加量续作MLF，同时月底央行进行7天期9440亿元和14天期700亿元逆回购操作，单周净投放规模接近万亿，1年期股份制银行同业存单利率下行超30bp至2.45%。

二、跨年资金分层现象较严重

从历史规律来看，流动性收紧时，同业存单卖压较重，同业存单信用利差走阔；流动性放松时，同业存单信用利差收窄。2022年12月央行公开市场单月净投放超过1.5万亿，创2018年以来单月净投放记录，在债市经历“赎回潮”背景下，稳市场预期的意图十分明显，但是值得注意的是，尽管流动性投放充裕，但跨年银行间资金分层现象并未有所改观，7天期银行间质押式回购利率（R007）与7天期银行间存款类机构质押式回购利率（DR007）之间的利差创下近5年新高，若仅仅只看DR001\DR007，投资者或许有2022年年中水漫金山之感，而我们用R007衡量的银行间流动性水平指标并未明显好转，当前R007仍处于政策利率2%水平上下，并不支持同业存单信用利差收窄，投资同业存单难以获得超额收益。

三、信贷需求疲弱暂不支持同业存单利率上行

从净融资数据来看，2022年12月银行同业存单净融资量转正，12月净融资量为3413亿元，为近3个月以来净融资的新高，但净融资转正可能并不是因为融资需求的转暖，这点也可以从票据利率得到印证，12月票据走势仍然较弱，高点仅为1.5%，反弹幅度不及2022年9、10月，与往年同期也有一定的差距。因此12月同业存单净融资量的反弹更可能是为1月信贷开门红提前准备，以及应对跨年的资金需求。

通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。12月同业存单净融资转正代表从供给来看，短期内对同业存单有一定供给冲击，但是可持续性需要观察。

四、保险公司“腾笼换鸟”

二级交易数据方面，12月农村金融机构净买入存单规模较大，为1058亿元，成为同业存单市场的“稳定器”；12月理财赎回压力明显大于基金，理财当月净卖出同业存单1341亿元，净卖出同业存单规模创2020年以来新高，基金则净买入同业存单358亿元。保险公司则“腾笼换鸟”，净卖出同业存单1290亿元，净买入990亿元“其他”类产品，特别是7-10年这个期限净买入780亿元，很有可能就是将短期的同业存单仓位移至二级资本债或者永续债。

理财在二级市场是同业存单的净买入方，其对同业存单期限利差的影响较大，理财偏好3M的短久期存单，其净买入量增大时对应1Y-3M同业存单利差的走阔，反之收窄。12月理财同业存单净卖出规模继续扩大，1Y-3M同业存单利差趋于收窄。

五、后市展望 从资产比价来看 ，1年期股份制银行同业存单本质上仍然是高等级信用债，因此其走势与1年期AAA中短期票据相同，由于中债隐含评级未AAA的中短期票据违约概率较低，1年期AAA中短期票据与1年期股份制银行同业存单利率均受流动性溢价影响，直观来看，1年期AAA中短期票据利率大部分时间高于1年期股份制银行同业存单利率，2017年至今利差均值5bp，当前利差18bp，同类资产比价来看，当前1年期股份制银行同业存单性价比不高。 从流动性水平来看， 当前短期利率R007、中期利率3M Shibor上行较快， 从1年期F R007 来看，市场对1年内R 007 的定价已经上调至2 .2% ，高于政策利率7天逆回购 20 bp，从3个月Shibor来看， 当前3个月Shibor利率为2.4%，11-12月累计上行超60bp， 1年期3M Shibor利率互换当前利率为2.4%，过往来看1年期3M Shibor利率互换通常会高于3M Shibor 10-20bp，说明当前的市场结构还是现实的资金面差于市场预期，并不支持同业存单利率的下行。 从需求来看 ，债基赎回告一段落，重新成为市场的稳定器，但是保险机构则意外缺位，二级资本债、永续债等高息资产配置价值的出现 挤压了对保险机构对同业存单的配置空间，“资产荒”的结束使得同业存单下行的空间受到极大的制约，短期同业存单仍然易上难下。 从供给来看， 2022年12月银行同业存单净融资量转正，为近3个月以来净融资的新高，但净融资转正可能并不是因为融资需求的转暖，这点也可以从票据利率得到印证。12月同业存单净融资量的反弹更可能是为1月信贷开门红提前准备，以及应对跨年的资金需求，短期对同业存单形成一定冲击，但可持续性需要观察。

六、本周市场前瞻 央行操作和流动性前瞻 ：本周逆回购到期1270亿元，NCD到期3,405.20亿元。 本周债券发行计划 ： 本周国债计划发行5只，发行额3710亿，净融资额1169.2亿，较上周上升1169.2亿；本周地方债计划发行13只，发行额989.45亿，净融资额979.982亿，较上周上升767.382亿；本周政金债计划发行5只，发行额270亿，净融资额-2171亿，较上周下降2346.3亿。 本周关注事件 ：本周重点关注中国12月金融、物价及外贸数据。

七、上周市场回顾 1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放570亿元，到期16580亿元，净投放16010亿元。其中，逆回购投放570亿元，到期16580亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有570亿逆回购未到期。

从利率水平来看 ，上周末DR001收于0.54%，较前一周末下行148.69bp；DR007收于1.47%，较前一周末下行-88.83bp，上周质押式回购成交规模合计235884.63亿，日均47176.93亿，其中，隔夜回购成交占比均值为76%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.24%，较前一周末下行4.33bp；1年期股份制行NCD利率收于2.6%，较前一周末上行260bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.17%，较前一周末下行1bp；1Y SHIBOR3M收于2.44%，较前一周末下行1bp。 从货币市场利率曲线形态来看 ，各期限利率较上周均有明显回落，利率曲线趋势走缓。 从流动性分层来看 ，隔夜品种流动性分层现象较上周有所缓解。上周R001与DR001利差平均为18.32 bps，较前一周下降11.8bps；上周R007与DR007利差平均为41.72 bps，较前一周下降107.65bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市整体呈震荡态势。周二，尽管央行在节后公开市场开始大额回笼资金，但跨年后机构配置意愿较强，全天股债上演开门红行情。周三，今日市场增量信息有限，市场情绪趋暖，全天债市小幅上涨。周四，由于央行连续多日大额回笼资金，今日债市情绪较弱，国常会也未提及降准降息，全日债市收跌。周五，今日债市走势依然较弱，各期限品种纷纷收跌。

从利率水平来看， 上周末1年期国债收于2.1%，较前一周上升0.01bps；3年期国债收于2.44%，较前一周上升3.79bps；5年期国债收于2.65%，较前一周上升0.49bps；10年期国债收于2.83%，较前一周下降0.25bps。上周末1年期国开债收于2.26%，较前一周上升2.96bps；10年期国开债收于2.96%，较前一周下降3.48bps。 从曲线形态和期限利差来看 ，上周末10年期国债与1年期国债利差为73.58bps，较前一周收窄0.26bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为18.33bps，较前一周收窄0.74bps。 从隐含税率来看 ，上周10年期国开债隐含税率为4.16%，较前一周下降1.03个百分点；5年期国开债隐含税率为6.65%，较前一周上升0.05个百分点。 从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于2.16%,较上周变动-2bps，5年期IRS-Repo收于2.76%，较上周变动0bps；T2309收于98.995，较上周变动-0.04元；TF2309收于100.165，较上周变动0元。 从中美利差来看， 上周Shibor3M与Libor3M利差为-245.97bps，较前一周下降11.44bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-71.72bps，较前一周上升32.75bps。 从债券发行来看， 从债券发行来看，上周国债发行0亿元，到期 0亿元，净融资 0亿元；地方债发行212.6亿元，到期 0亿元，净融资 212.6亿元；政金债发行1261.5亿元，到期 1086.2亿元，净融资 175.3亿元；信用债发行1799.9亿元，到期 855.4亿元，净融资 944.5亿元。