绕不开牙茅的套路

11月份的时候，因为牙髓炎痛不欲生，就去买了两盒布洛芬，每盒100片（一个月后这些布洛芬片帮了很多同事朋友的忙）。只不过吃了没几片就忍无可忍去牙科医院做了根管治疗，从牙床上走下来，麻药劲没过还晕乎乎的星空君给每一位大夫护士道谢，不由得衷心感叹，发明根管治疗的医生应该授予诺贝尔奖。

星空君就医的医院叫“济南口腔医院”，是当地最知名的国营牙科医院之一。

之所以选择这所医院，主要还是名字，一看就知道是国营，放心。

(相关资料图)

但是，如果你是浙江人，进了“杭州口腔医院”，会不会是同样想法呢？

恭喜你，答错了。

杭州口腔医院和济南口腔医院完全不是一回事，它的全称是杭州口腔医院集团有限公司，大股东是大名鼎鼎的A股上市公司、传说中的牙茅：通策医疗。

当然，星空君不否认私营医院大夫们同样医术精湛，只是从一个相对客观的视角来解读，私营医院和公立医院的经营理念是完全不同的，也导致服务态度、服务质量等方面存在差别。

但无论怎样，用一种“碰瓷”公立医院的方式去经营，背后的动机存疑。

一、“金牌”上市公司扩张的套路

很多成长比较靓丽的上市公司，被投资者们拿来和茅台类比，戏称“X茅”。比如通策医疗，被称为“牙茅”。

那么，贵州茅台的成长逻辑是什么？这些“X茅”们，和贵州茅台的成长逻辑一样吗？

压根不是一种成长模型，能称得上“X茅”吗？

茅台的成长逻辑很简单：强大的营收和利润，而营收靠的是产品力成长而非外延性扩张。

茅台的产品力也十分好理解，基本上产能即销量，营收和利润的成长，几乎完全靠飞天一己之力支撑起来，公司的营收规模的增长靠的是产能规模的增长（以及涨价）而非并购规模的增长。

然而通策医疗不是，它靠的是并购。所以根本不是“牙茅”。

数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空

通策医疗的财务数据很有迷惑性，尤其是2021年以前，以近十年来的三季报为例，公司的营收净利润“比翼双飞”。

会让人产生一种错觉，这是一个经营稳健、毛利率优秀、高成长性的企业。

然而事实情况是，公司的所谓稳健，是因为通过巧妙的资本运作，把不良资产剥离在上市体系之外，形成了投资者无法看到的“黑洞”资产。

二、资本带动蒲公英

公司的爆发式增长源于2018年，当年，公司启动了“蒲公英计划”。

所谓“蒲公英计划”，是公司集中资金加大投资力度，凝聚各方面医疗人才，全面做好在全省县市区新设基层医疗机构的准备， 规划 3-5 年内完成全省县市区和重点乡镇 100 家口腔医疗机构布局。

据企查查，诸暨市通策蒲公英投资咨询合伙企业参股10家县级口腔医院。

蒲公英计划分院按照杭口集团持股 51%及以上比例规划，关联方蒲公英合伙企业持股比例 9～20%，当地医生团队持股比例 30～40%的方式设立，

举个例子，2019年新并表单位中，有一家叫做绍兴柯桥存济口腔医院有限公司。

企查查显示，这家新并表公司成立于2018年12月，刚成立就被通策医疗并表。

刚成立的时候，公司的实控人是通策医疗旗下的全资子公司杭州口腔医院集团，持股51%；第二大股东是自然人陈建治，持股40%；第三大股东是通策蒲公英，这个下文详谈。

但很快陈建治减持离场，现在的最大个人股东是王伟。

陈建治是谁？

在互联网查询可以得知，陈建治是浙江省新华医院口腔科的大夫。毕业于上海交通大学医学院，长期从事口腔修复临床工作，熟练掌握口腔修复及相关专业常见病及疑难病的诊治，精通烤瓷冠桥、全瓷冠桥、全口义齿、覆盖义齿、套筒冠义齿、附着体义齿、种植义齿等修复，擅长畸形牙、变色牙的美容修复和颌面部缺损的修复治疗。

看过牙医的大多都知道，牙科是挑大夫的，一个好的牙科大夫，可以带来无数口口相传的顾客。

新建医院的盈利模式也就清晰了，借名医站台，确保营收和毛利率。

另外，陈建治先生目前还是浙江省中医大学口腔学院的教授，担任口腔修复学教研室主任。通策医疗的董事长傅其宏先生，曾兼任浙江中医药大学口腔医学系主任，一直到2007年。二人很可能曾有上下级关系。

近5年来，公司累计增加了50家并表牙科医院，并且以浙江省境内为主。公司的增长稳定可控，带来了强劲的成长性。

但是，从并表公司的范围看，已经基本遍布浙江11个地市，甚至有的诊所分部到了县城。

简单总结下上述弯弯绕绕的操作：蒲公英基金先行，去投资牙科医院并进行试经营，一旦盈利能力达标，毛利率和上市公司持平，那就变更股权，纳入并表范围，成为上市公司的一部分。

如果经营不善呢？

烂在蒲公英基金这锅粥里，因为公司对蒲公英基金不控股（只通过通策医疗的资本公司持股1%，以通策高管个人持股为主），所以不体现在上市公司财报里。

这就是通策医疗十多年来持续高涨的原因。

三、为什么2022涨不动了

在三季报中，公司称集采政策在全国范围内把种植牙服务做了科普工作，绝大多消费者了解了集采以及种植牙，提升了口腔意识，咨询的客户大幅增加，但是下单的人少；集采导致的观望情绪，有望在后续放量，为此公司在蒲公英分院布局及医护人才储备两个方面均做了充分准备。

但星空君不这么认为，因为种植牙营收仅占公司总营收的15%左右，即便是忍着缺牙依然在观望消费者群体，对公司业绩的影响不那么大。

那么哪里出了问题？

公司控股股东在2018年开始进行较大比例的股权质押，当时的比例高达所持股份的83%，近乎是清仓式质押。

后来随着公司市值的膨胀，大股东适当降低了一部分比例，但至今仍然维持着48.13%的较高比例。

蒲公英计划是很烧钱的，虽然账上看起来不是用的上市公司的钱，但大股东的钱也不是大风刮来的，用股权质押比较方便，但也说明大股东资金状况并不一定非常优异。

而随着公司规模的不断扩大，蒲公英计划的覆盖范围也非常庞大，市场竞争的压力，也导致行业盈利空间收缩，能够维持以前的毛利率的蒲公英，不多见了... ...

再叠加疫情等因素，公司的扩张自然而然遇到了瓶颈。