前言

(相关资料图)

资本市场赋能不应只是头部企业的盛宴，也是老国企突破发展困境、焕发新生机的良方。

太原重工股份有限公司（简称太原重工）是太原重型机械集团有限公司（简称太重集团）旗下国有控股上市公司，主营挖掘、起重、轨道交通、锻压、轧钢、焦炉、煤化工、海洋工程装备等重型设备产品及工程项目总承包，是国内重型机械领域龙头企业之一。

近年来，面对主营产品市场持续低迷、资产负债率及偿债成本高企的困境，太原重工通过 “定增+资产重组”等一系列资本运作，成功化解债务危机，实现精准纾困，使老国企焕发了新生机。

市场持续低迷，

举债经营陷入危机

市场饱和，主营业务负增长

2018年以来，随着供给侧结构性改革向纵深推进，我国重型机械行业产品结构不合理导致的市场饱和、产能过剩问题开始显现，“降产能、去库存”使得一些企业短期内找不到新增长点，太原重工主营业务开始出现负增长。

2019年度，太原重工轧锻设备、起重设备、挖掘/焦化设备、火车轮轴和轮对四类主营业务收入占公司总营收70%以上。在市场需求持续低迷的形势下，过于集中的产品结构导致太原重工营业收入和利润急剧下滑，若不相应收缩债务规模，将进一步加大公司的还债压力。

偿债能力不足，债务危机凸显

在严峻的市场形势和经营环境下，太原重工非但没有及时收缩债务规模，反而举债开发新项目，导致原本捉襟见肘的偿债能力雪上加霜（如表1所示）。

据太原重工2019年年报披露的数据，公司2019年度资产负债率为89.97%，远高于行业平均水平。导致太原重工资产负债率高企的原因主要来自三个方面： 持续投资固定资产项目、存货占用资金和新产品开发投入资金、经营亏损导致净资产额缩水。

由表1可见，太原重工资产负债结构中包含长期和短期债务部分，在长期资产负债率居高不下的同时，短期债务更加剧了企业的债务危机。

通过梳理太原重工近年来相关财务数据发现，公司短期内需要偿还的债务主要为短期借款和一年内到期非流动负债，但其账面货币资金与短期借款和一年内到期非流动负债之间始终存在较大缺口。

此外，公司账面货币资金中还包含了受限资金，若剔除受限资金部分，则资金缺口将进一步扩大。

过大的负债规模与不合理的业务结构给太原重工带来了沉重的财务负担。太原重工年报显示，2017―2021年，公司管理费用分别为5.47亿元、4.83亿元、5.20亿元、4.96亿元、3.93亿元，五年累计管理费用达24.30亿元。同时，大量银行贷款与债券产生的高额财务费用也严重拖累了公司的盈利能力。

2017―2021年，太原重工财务费用分别为7.28亿元、8.13亿元、8.88亿元、9.84亿元、7.36亿元，五年累计财务费用达41.49亿元，其中利息支出占绝大部分。

“定增+资产重组”

化解债务危机

为扭转高负债经营的困境，太原重工2019年以来通过向母公司定向增发、出售子公司进行资产重组等资本运作，应对债务危机。

多措并举化解财务风险

2020年6月11日，太原重工公告向控股股东太重集团定向增发股票募集资金12.46亿元，用于偿还银行贷款，发行价格为1.62元/股，发行股票数量为本次非公开发行前总股数的30%（769186500股）。

此次定向增发前，太重集团直接和间接持有太原重工33.58%的股权；定向增发后，太重集团持股比例从33.58%上升至48.91%。本次定向增发虽没有直接减轻太原重工的债务压力，但股本数量扩大显著增加了公司权益资产比重，改善了资本结构，降低了资产负债率。

近年来，太原重工进行了三次资产剥离。

2020年12月，太原重工向母公司太重集团转让其持有的天津租赁49%的股权，转让价格为1.04亿元，相比其对天津租赁的1亿元实际出资额，投入与回报基本持平。

2021年2月，太原重工向山西太钢不锈钢股份有限公司出售太原轨道20%的股权，转让价格为5.48亿元，完成此次股权交易后太原重工仍持有太原轨道80%的股权。此次关联交易，一方面能够在资产剥离后维持公司产品竞争力，实现优势资源整合重组和协同发展；另一方面，通过处置子公司资产，可将太原轨道的财务费用与管理费用从太原重工的财务报表中剥离，在保持关联方业务合作的基础上进一步优化公司财务结构。

2021年6月，太原重工向母公司太重集团出售滨海公司51%的股权，转让价格为5.99亿元，此次股权交易后太原重工仍持有滨海公司49%的股权。太原重工此次股权交易是对亏损业务板块进行资产重组，有利于聚焦主业优化资本结构，增强可持续发展的内生动力。

此外，母公司太重集团2020年11月向太原重工拨付3.82亿元纾困资金，用于补发后者拖欠的员工工资和业务转型项目支出等。

上述三项资产出售加上太重集团拨付的纾困资金，合计为太原重工带来22.79亿元的现金，一定程度上缓解了公司短期现金流压力，提高了财务运行效率。

关键战略利益得以维系

作为我国重型机械行业重点企业及地方国有骨干企业，太原重工的兴衰不仅直接关系到自身与母公司的经济利益，更关系到地方税收、就业、行业发展等国民经济领域的重大战略利益。

在债务危机笼罩下，太原重工曾通过大幅裁员、延期发放员工薪酬等方式缓解财务压力。2019年以前，太原重工应付员工薪酬总额逐年增长，最高达2.5亿元/年，但2019年后应付员工薪酬总额大幅降低（2021年仅为7508.14万元），通过“定增+资产重组”等资本运作，员工薪酬水平逐步得到稳定。

作为省属重点骨干企业，太原重工是太原市乃至山西省的纳税大户。实施资产剥离之前，太原重工2016年度所得税费用和应缴税费分别为2739.86万元和6961.04万元，2017年度纳税总额达1.67亿元。2021年完成资产剥离后，其纳税总额仍高达1.34亿元。太原重工若因债务问题引发财务危机，将难以稳定交纳各项税费，从而减少地方财政收入。

太原重工业务涉及冶金、矿山、能源、交通、海洋工程、航天、航空等国家重点产业及细分领域布局，曾研制出我国第一台大型电动桥式起重机、第一台350吨门机、第一台割煤机等关系国计民生的关键机器设备，其能否持续经营将对我国高端制造产业布局产生重大影响。

治标还需治本，

造血机能有待完善

从短期来看，太原重工通过定向增发和资产重组缓解了债务压力，实现了轻装上阵；但从长远来看，其仍存在营收结构不合理及盈利能力不高的问题。 要想彻底摆脱高负债、低利润经营的潜在危机，太原重工亟须调整业务结构。

营收结构亟待调整优化

轧锻设备、起重设备、挖掘/焦化设备、火车轮轴和轮对四类主营业务收入占太原重工总营收的70%以上，但这些业务的销售量、盈利水平则不容乐观。

其中，轧锻设备2019―2021年的销售量分别为38、29、39台，而库存数量分别高达32、21、33台，持续增大的库存占用资金拖累了公司整体盈利能力；起重设备2019年和2021年的销售量分别为198、172台，库存量分别为27、22台，未占用公司过多的流动资金，销售收入呈平稳增长趋势；挖掘/焦化设备业务收入2019年以来呈平稳增长态势，取代火车轮轴和轮对业务成为公司营收占比最高的业务；火车轮轴和轮对业务近三年来销售量和销售收入持续下滑。

从太原重工2018―2021年经营毛利率（如图1所示）来看，其收入占比最高的四类业务整体毛利率均呈下降趋势，仅轧锻设备和挖掘/焦化设备两类业务有短期小幅回升。

上述四类业务收入占太原重工2021年总营收的77%，而经营毛利率持续下滑，说明公司资产配置结构严重不合理，资源利用效率低。要想提高公司整体盈利水平，太原重工 一方面需要适量压缩老旧产品产能，调整优化营收结构； 另一方面，需要加大力度推陈出新，提高新产品占比，提升市场竞争能力和产品溢价能力。

盈利能力有待提高

首先， 从净利润水平来看（如图2所示），太原重工的净利润除2019年度大幅下降，其他年度均为正数，但相对于营收规模，净利率始终处于非常低的水平；如果考虑扣非净利率因素，其净利润则均为负数，意味着公司经常性业务盈利能力较低，即无法通过正常经营活动盈利。

净利润过低直接导致太原重工无法利用资本增值来偿还债务，只能寻求续贷、举新债还旧债或者挤占投资活动现金来还债。如此，公司负债率不但无法降低，其正常的经营活动也会受到较大影响。

其次， 从经营现金流角度来看（如图3所示），太原重工2017―2021年的经营现金流入与营业收入保持着较为一致的变动趋势，但经营现金流量净额则逐年下降：2017年度经营现金流量净额为12.11亿元，2021年度经营现金流量净额仅为1.08亿元。

经营现金净流量低说明太原重工销售收入中存在大量的应收账款和短期内无法变现的资产，这种状况若得不到根本改善，将来很可能再次出现短期偿债困难状况。

最后，太原重工应收账款回收也存在较大困难。2011―2016年，公司应收票据及应收账款账面价值在82亿元至95亿元之间波动，2017年和2018年在70亿元上下波动，2019年和2020年分别下降至61.67亿元、43.36亿元，2021年上升至63.79亿元。

其中，太原重工2021年度应收账款期末原值为59.83亿元，坏账准备10.69亿元，净额49.14亿元，坏账准备占应收账款期末原值比重为17.87%。过高的坏账率可能会导致公司大额资产减值、盈利水平进一步下降。

资本赋能：

老国企突破发展困境的良方

通过大刀阔斧的股权改革和资产重组，太原重工化解了困扰已久的债务危机，但仍存在业务结构不合理、盈利水平不高的问题，需要进一步 调结构、去杠杆、拓渠道、转机制，才能彻底摆脱经营困境。

以市场需求为导向，调整优化产品和业务结构

首先，应以市场需求为导向，发挥自身产品线配套齐全的优势，根据市场实际需求调整业务结构，将有限的资源优先配置在市场回报率高的产品和业务上，提升公司整体盈利水平； 其次，要充分发挥自身研发能力优势，把握市场导向，开发适销对路新产品，提升市场竞争能力和产品溢价能力。

改善资本结构，拓展融资渠道

太原重工债务融资占总资产比例较大，且以银行借贷为主。一方面，单一融资渠道导致公司资产负债率高企；另一方面，由于借款期限较短，导致到期还款压力大。

考虑到定向增发、资产重组等资本运作举措难以持续实施，公司需要加强对债务规模的控制，拓展多种债务融资渠道；同时，也要对现有债务的期限结构进行科学规划，在保障偿债能力的基础上灵活配比长、短期债务，确保临时性资金需求可以满足公司正常经营活动的开展，最大限度地发挥短期借款的积极作用。

对于长期债务而言，公司不仅要满足长期固定资产投资的资金需求，也要尽可能满足部分流动资产的资金需求，并通过融资租赁、国内信用证等新型融资方式调整优化资产配置，从而降低再次发生债务危机的风险。

争取政策支持，实施混改

在“三去一降一补”和资本市场改革深入推进的形势下，太原重工这样的重工业企业大都遭遇了来自市场和产业政策的双重挤压。为了缓解企业的经营压力，促进企业可持续高质量发展，国家出台了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》《关于深化国有企业改革的指导意见》等一系列政策。 太原重工应积极争取政策支持，加快实施混合所有制度改革，借助社会资本等多方力量从根本上化解债务危机，实现可持续高质量发展。

来源 | 企业管理杂志

编辑| 中大商业洞察编辑组

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关键词：太原重工资产重组定向增发

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