芦哲：2023年，消费与基建是经济增长的两大支柱

芦哲系 德邦证券首席经济学家、中国人民大学重阳金融研究院客座研究员。本文转自1月9日中国财富网。

国内外环境严峻复杂的2022年已成过去式。展望2023年，德邦证券首席经济学家芦哲认为，全年经济增速能达到5%以上，但较难达到5.5%。

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芦哲分析，2023年宏观经济有三条主线：

一是复苏重启，随着国内疫情防控政策优化，新冠感染降级为“乙类乙管”，国内人员流动重启，与此相关的服务业和消费需求会进入复苏。

二是地产见底，房地产下行是2022年宏观经济最大的拖累之一，2023年房地产销售和投资将逐渐见底企稳，对经济的拖累要远小于2022年，但可能仍谈不上正向拉动。

三是外需回落，持续三年维持高增长的出口将在2023年迎来下降，大概率负增长，外需从经济的拉动项目变为拖累项目。

内需回升、外需回落，且房地产仍将有一定拖累，经济复苏的幅度相对有限，消费反弹和基建投资将是经济增长的两大支柱，缺失任何一个环节，都会导致独木难支。

在此背景下，2023年宏观经济政策取向仍然积极，财政政策强调加力提效、保持强度，而货币政策的“准财政色彩”也愈加浓厚，结构性货币政策将持续发挥较大作用。

重启与复苏

芦哲分析，人口流动重启带来服务业和消费的复苏，将成为2023年经济增长的主要拉动，带来经济结构的改变，即在生产侧出现服务业占比上升，在需求侧出现消费需求占比上升。

从三驾马车的结构来看，2016-2019年，消费对经济增长的年均贡献达到61.1%，而2020-2022年降至33.3%（2022年为前三季度数据），其中2022年前三季度为41.3%。2023年消费对增长的贡献将向60%的中枢水平回归。

此外，消费结构将延续疫情前消费升级趋势，服务消费、可选消费重回增长轨道，商品消费和必选消费占比将下降。近三年，我国消费结构方面，商品消费和必选消费占比提高，服务消费和可选消费占比在下降。

将2022年三季度末的居民消费支出结构与2019年末进行比较，服务消费和可选消费占比在下降，教育文娱占比降低1.6个点，衣着消费降低0.7个点。而相对刚性的必需品消费占比在增加，典型的是食品支出占比提高了2.2个点。通常用食品支出占比作为衡量消费结构的“恩格尔系数”此前长期处于下降状态，但在2022年和2020年出现了回升。未来随着人员流动的复苏，消费结构将向服务消费、可选消费回归。

另外，服务业在经济中的占比重新回升并逐渐稳定，工业占比将回吐。疫情三年，我国服务业占比下降、工业占比回升，“去工业化”的十年趋势被逆转。2010-2020年是我国的“去工业化”时期，工业在经济中的占比下降9.2个点，服务业占比上升10.3个点。但近两年来，更依赖于人员流动的服务业占比开始明显下降，而工业占比大幅回升。2022年前三季度，服务业占比较2020年末下降了1个百分点，工业占比则提高了2.9个点。疫情前，批零与住宿餐饮两个行业在经济中的占比连续6年稳定在11.6%左右，近三年降至11.1%左右，存在0.5个点的缺口。随着零售、旅游等服务行业的复苏，服务业在经济中的占比将快速回升，工业占比将有所回吐。

房地产下行见底，增长压力减小

房地产涉及上下游行业众多，对经济增长意义重大。

“房地产是国民经济的支柱产业”，房地产及相关产业的生产活动对经济增长的贡献达到29.4%。2022年1-11月，房地产投资同比下降9.8%，商品房销售面积下降23.3%，对经济增长形成了较大幅度的拖累。房地产下行，既有需求侧居民部门主动去杠杆的原因，也有供给侧房企出现流动性危机的原因。

2022年居民部门资产负债表受冲击，开始主动去杠杆。根据央行四季度储户调查数据，居民对未来收入和就业的预期都已经低于2020年一季度，这导致居民部门在负债端和支出端的行为发生改变，对待负债和支出更加保守谨慎，从而带来需求的收缩。

2022年11月，居民部门贷款余额的增速已经降至5.7%，降至有数据以来最低增速水平。在就业和收入预期恶化的情况下，减少新增债务、偿还存量债务，成为居民部门的优先选择。在结构层面，居民对中长期债务更加谨慎。2022年三季度末，居民住房贷款余额同比增长4%，只有同期住户部门贷款余额增速的一半左右。并且，三季度住房贷款净增量为0，这是2012年二季度以来首次出现季度住房按揭贷款没有增长的情况。

供给侧的房企流动性危机也制约需求复苏。在房地产开发到位资金里面扣除定金及预收款、个人按揭贷款这两项，以剩下部分作为外源性融资来衡量房企的流动性状况。外源性融资的当月增速从2021年7月开始转负，目前已持续16个月，且降幅逐渐扩大，11月同比下降36.1%。此前房企融资从未出现过如此长时期、大幅度的下降。流动性危机之下，部分房企无力维持项目竣工，打击居民购房信心。出于对期房交付的担心，购房者对现房的偏好提高，期房需求受到冲击，会大幅拖累商品房总量销售。期房占商品房销售的86%左右，期房销售每减少10%，商品房销售就会减少8.6%。

2023年，房地产需求侧企稳的两大条件均已具备，一是相关政策边际放松，二是居民收入和预期好转，前者自从2022年9月以来持续推进，后者则会随着23年经济增长而好转。随着需求和供给侧的问题缓解，2023年房地产销售和投资将趋于稳定，对经济增长的拖累将大幅减小。但人口因素对需求的影响不容忽略，供给侧出清也会带来部分房企出局，2023年房地产销售和投资恐怕难以迎来大幅反弹，更多是低位企稳，呈现L型。

外需回落是增长的主要约束

2022年四季度外需加速回落，11月出口同比下降8.7%。2023年出口减速将是经济增长的主要拖累，预计全年出口可能下降7%左右。

近三年来，内需转弱，经济增长对外需依赖提高，净出口对经济增长的贡献达到近四分之一，而此前二十年里最高不过14.3%。这三年净出口对经济的贡献中，很大一部分来自于服务贸易逆差的收窄。2022年前10月，我国货物贸易顺差3.8万亿元，服务贸易逆差5230亿元，2019年同期分别为2.8万亿元和1.5万亿元，货物和服务贸易各贡献了约1万亿元的增量。未来货物贸易出口增速可能有高低起伏，但服务贸易逆差肯定会向疫情前回归，净出口对经济增长的贡献也会随之下降，如果按2017-2019年均值来看，降幅可能近90%。

2023年全球经济衰退预期加强，出口形势并不乐观。出口增速由量价两部分组成，其中真实外需决定我国出口量，因此我国出口数量增速基本围绕全球贸易量上下波动。2022年由于国内疫情影响生产、海外经济下行影响需求，我国出口数量增速自从8月以来就开始同比下降。但全球通胀对出口价格增速的支撑较强，CRB指数基本领先我国出口价格变动半年左右。今年CRB指数尽管处于下降趋势，但上半年读数仍然较高。

WTO预测2023年全球贸易量的增速为1%左右，我国出口数量增速可能与此接近，但出口价格方面可能迎来大幅下降，22年前11个月美元计价的出口价格平均增速约为9.4%，23年可能陷入深度负增长。综合量价来看，23年的美元计价出口可能同比下降7%左右。

宏观政策仍需要积极稳增长

2023年，外需回落和房地产修复有限，消费反弹和基建投资将是经济增长的两大支柱，缺失任何一个环节，都会导致独木难支，因而仍然需要政府投资拉动经济增长，宏观政策取向仍要较为积极。

财政政策方面，2023预计仍然是财政大年。中央经济工作会议指出“积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。要加大中央对地方的转移支付力度，推动财力下沉，做好基层‘三保’工作。”

这意味着财政政策取向至少包含以下三个方面，一是总支出加大力度、保持强度，财政支出仍会保持较高增速，赤字率可能将小幅上调至3%左右，但较难突破3%的长期底线。二是地方政府债务风险仍要可控，专项债可能在目前3.65万亿元基础上小幅扩容，财政贴息的规模会进一步加大，带动制造业相关投资增长。三是为控制债务风险和稳增长的平衡，2023年可能中央政府加杠杆，再通过转移支付的方式提供给地方政府。

货币政策的“准财政”属性浓厚，结构性货币政策工具将继续发挥较大作用。专项再贷款等结构性货币政策工具从推出之日起就带有扶持特定产业、投向特定领域贷款人的“偏好”，这类和产业经济、财政政策贴合紧密的货币政策也可以称为“准财政政策”（Quasi-Fiscal Policy）。

2022年人民银行上缴结存利润、新增多项中央财政贴息的专项再贷款均带有“准财政”的色彩。兼有总量和结构双重特征、带有“财政”定向色彩的结构性货币政策工具在2020年之后发展迅速 ，当总量货币政策工具受到“隐性下限”等各种制度性约束时，结构性货币政策工具或继续承担起投放流动性的主要功能。2022年人民银行累计推出额度达到9400亿元、利息低至1.75%的多项专项再贷款，定向投向经济高质量发展薄弱环节，2023年结构性货币政策工具或延续“财政化”操作风格。

政策性金融工具或继续扩容、PSL或继续增量。2022年8月-9月两批次共计6000亿元政策性开发性金融工具，最终还是有部分资金以央行重启PSL来融资，在2023年仍然需要维持基建增速，以冲抵出口需求下滑和可能的地产需求疲弱，2023年广义财政支出压力不减，政策性金融工具或继续增量使用，央行或继续通过PSL提供资金支持，继续向经济增长转入高质量发展的重点领域和薄弱环节提供信贷支持。

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