2022年四季度防疫政策加速优化，我国疫情感染人数高峰似有“快来快去”的特点。本轮疫情反弹对经济最大的影响可能体现在2022年末，近期高频也表明经济有复苏较快的迹象。因此，我们预计2023年经济增长的幅度与复苏的节奏都大概率与我们在2022年11月外发的年度展望中不同。2022年11月份我们预计2023年经济增速可能有两个情景，基准情景中经济增长可为5.2%左右，上半年略低，下半年略高，而乐观情景中GDP增速可能明显高于5.2%。基于近期疫情防控政策的优化及其影响，我们预计基准情形下，2023年经济增速可能达到5.5%左右，高于原来基准情形中的5.2%左右，主要是消费可能复苏较快。货币政策大体上继续维持宽松态势，财政政策方面，赤字率提升+贴息工具（撬动准财政）的政策组合有望维持较高的财政支出强度。
摘要
(相关资料图)
海外大型经济体Omicron疫情的达峰时间大约在30-40天，高频经济活动与疫情基本同步。 Omicron疫情对生产的影响或相对短暂，比如前期同样执行Covid Zero政策的澳大利亚的生产活动受影响时间约为1个月。海外经验显示，第一波Omicron疫情影响后，消费活动的恢复大约需要1个季度。Omicron疫情对GDP影响集中于一个季度。第二波Omicron疫情反弹也会扰动消费，峰值平均大约为第一波的35%，两波疫情平均间隔5.5个月。第三波疫情的消费影响可能不大。
综合搜索指数和多家机构的预测，全国疫情或已过高点。在疫情影响前移、快速过峰的情况下，消费复苏的启动更早，恢复的程度也会更高，我们预计全年社会消费品零售总额增速7.7%。 消费复苏的主要支撑来自于三个方面，分别是超额储蓄释放、消费倾向回升、可支配收入改善。根据居民平均储蓄倾向估算，2020到2022年底，超额储蓄总规模可能超4万亿元，相当于居民最终消费的9%左右。随着经济活动回暖，居民就业和收入也会相应回升，比如2H20-1H21居民收入一度向潜在水平收敛。我们预计2023年收入增速改善对应拉动消费增速约3-4个百分点。 全年消费或呈逐季改善趋势。
出口方面，短期下行压力增大，但2023全年或不至于大幅负增长，我们将2023年出口增速从0下调至-3.3%。 从近期数据来看，基数抬升，价格下行，供需两端对出口的下行压力也皆有所加大，而且海外库存调整进一步加剧出口下行，但是展望2023年，在海外滞胀型衰退的背景下，中国相对欧洲的供给优势也仍有一定对冲，2023年全年出口或不至于大幅负增长。出入境限制取消，服务贸易逆差或扩大。我们假设旅行收入和支出均回到2019年的70%，那么2023年服务贸易逆差较2022年扩大。 我们维持2023年固定资产投资增速预测为8.0%左右。 我们预计高技术制造业投资支撑；新增专项债规模有望较2022年的4.15万亿元小幅上升，政策行资本金工具有望继续增加，预计2023年基建投资在9.5%左右；随着疫情缓解、政策红利释放，购房情绪或逐步改善，拿地或低位修复，预计房地产投资全年同比或仍在0.3%。
基准情形下，我们预计2023年GDP增速为5.5%左右。 综合海外经验和国内数据，我们判断疫情对于经济活动的影响或主要集中于2022年四季度和2023年一季度，且对前者影响或大于后者。GDP增速四个季度同比可能分别为1.5%、7.2%、4.9%、7.7%，环比可能前高后低。核心CPI和PPI通胀中枢或在疫情影响减弱后抬升，但应该远低于发达经济体的通胀水平。
正文
海外疫情达峰后经验
海外大型经济体Omicron第一波的新增感染人数达峰时间大约在30-40天，高频经济活动与疫情基本同步（图表1）。 其中巴西、俄罗斯、美国、印度分别为39、36、34、30天。而中国台湾地区数据也显示，高频经济活动指数基本与新增确诊病例数呈现同步关系，即感染人数达峰开始回落后，高频经济活动即开始逐步改善（图表2）。
图表1：新增确诊病例数量（7日中心移动平均）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：中国台湾谷歌移动指数
资料来源：Wind，中金公司研究部
海外经验显示Omicron对生产影响相对比较短暂。 比如，前期同样执行Covid Zero政策的澳大利亚在政策放松后，于2022年1月遭受了Omicron疫情的影响，当月工作小时数受到了短期影响，产能利用率也受到了一个月影响，但是劳动参与率并未受到显著影响。这显示了Omicron疫情对生产的影响或相对短暂（图表3-4）。
图表3：澳大利亚劳动参与率与工作小时数
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表4：澳大利亚产能利用率
资料来源：Wind，中金公司研究部
疫情后消费恢复所花的时间会更长一些，并可能面临疫情反复带来的扰动。 参考海外经验，随着新增感染人数达峰回落，消费活动会同步修复。第一波Omicron疫情影响后，新加坡和中国台湾的数据显示消费活动的恢复大约需要1个季度（图表5-6）。而第二波Omicron疫情反弹也会扰动消费，综合多个经济体的数据来看，峰值平均大约为第一波的35%，两波疫情平均间隔5.5个月。而第三波疫情的消费影响可能不大。
图表5：中国台湾疫情和零售
注：图中标红区间分别为中国台湾Omicron疫情的第一波和第二波资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：新加坡酒店入住率和疫情
注：图中标红区间分别为新加坡Omicron疫情的第一波、第二波、第三波，其中第三波的流行毒株主要是XBB毒株资料来源：Wind，中金公司研究部
海外经验也显示，Omicron疫情对GDP影响集中于一个季度（图表7）。 从各经济体Delta/Omicron放开前后的GDP表现来看，疫情影响基本集中于一个季度，再下一个季度的经济活动普遍就开始了修复，甚至多数经济体都超过了疫情影响前一个季度的水平。韩国经验也显示，疫情影响后消费、投资均回升，且消费回升幅度更大，而出口似乎跟感染人数的关系不大，主要取决于外需（图表8）。
图表7：Delta/Omicron放开前后的GDP表现
注：疫情放开过程中/放开后经济受影响最大的季度=1资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：韩国季度GDP
资料来源：Haver，中金公司研究部
国内宏观政策与经济预测
从目前收集到的数据来看，全国疫情可能已过高点。比如， 百度咳嗽搜索指数已经见顶回落（图表9）。而综合多家机构的预测，国内Omicron感染人数或将于2023年1月初左右达峰，并于2023年春节后明显回落，呈现“快来快去”的特征（图表10）。整体来看，相比海外地区，中国疫情达峰时间或更短，峰值或更高。
图表9：百度咳嗽搜索指数
资料来源：百度，中金公司研究部
图表10：不同机构对于疫情达峰时间的预测
资料来源：政府官网，疾控中心，中金公司研究部
高频数据显示供给或较快恢复。 无论是全国货运物流指数还是快递揽收和投递量，近期都呈现较快的恢复的迹象（图表11）。虽然12月中采制造业PMI和非制造业商务活动指数都创了2020年以来的次低值，但是不同于2022年4月上海疫情反弹时期，12月PMI经营活动预期改善，我们认为这可能显示了企业对本轮疫情反弹过后的经济比较有信心（图表12）。
图表11：全国货运物流指数
资料来源：G7，中金公司研究部
图表12：PMI经营活动预期
资料来源：CEIC，中金公司研究部
12月下旬以来，城市人员流动、线下消费活动等从低位较快恢复。 当前线下消费活动仍处于较低水平，比如元旦假期旅游出行人次、旅游收入分别为2019年同期的42.8%和35.1%，2023年第一周地铁客运量约为正常时期的六成。但从动态变化来看，恢复的速率较快。截至1月5日，25城地铁客运量较低点（12月23日）增长84%，日均回升143万人次，这一回升速率远高于以往几次疫情影响之后的修复速率（图表13）。1月第1周，城市拥堵指数、国内航班数量周环比分别增长16.5%和20.6%，线下家电销售额增速环比改善9.2个百分点（图表14）。
图表13：近2周，25城地铁客运量日均回升143万人次
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：家电线下销售额同比降幅低位收窄
资料来源：Wind，中金公司研究部
部分恢复较快地区拥堵指数已超过2019年平均水平。 高德拥堵指数相较于2019年平均水平变化排名前三的是成都（+14%）、武汉（+8%）、南充（+6%），排名后三的是济宁（-25%）、呼和浩特（-22%）、贵阳（-20%）。
在疫情影响前移、快速过峰的情况下，消费复苏的启动更早，恢复的程度也可能更高，我们预计全年社会消费品零售总额增速7.7%。 消费复苏的主要支撑来自于三个方面，分别是超额储蓄释放、消费倾向回升、可支配收入改善。
► “超额储蓄”来自于过去3年居民储蓄率的上升，根据居民平均储蓄倾向估算，2020、2021、1-3Q22，超额储蓄分别为1.9、0.8、1.1万亿元，加上4Q22总规模可能超4万亿元，相当于居民最终消费的9%左右（图表15）。从美国经验来看，防疫放开后两个季度超额储蓄开始释放，单季度释放规模占总规模比重大约10.5%。按此节奏推算，2023年超额储蓄释放可能拉动我国消费增速大约2个百分点（图表16）。
图表15：居民超额储蓄规模
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：美国超额储蓄规模（年化规模）
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 消费倾向是居民消费支出占居民可支配收入的比重，2020年以来受不确定性加大、消费场景破坏等影响，居民平均消费倾向明显回落。但在疫情形势平稳的阶段，消费倾向会相应回升（比如2021年一度回升至接近疫情前水平），海外经济体在防疫调整后也都经历了消费倾向显著回升的过程。随着防疫优化调整和预期改善，2023年平均消费倾向可能改善1.5-2个百分点，对应拉动消费增速2.2-3个百分点（图表17）。
► 随着经济活动回暖，居民就业和收入也会相应回升，比如2H20-1H21居民收入一度向潜在水平收敛。我们预计2023年收入增速改善对应拉动消费增速约3-4个百分点（图表18）。
图表17：海外经济体消费倾向在趋于回升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表18：居民收入和消费走势（现价季调）
资料来源：Wind，中金公司研究部
社零总额主要分项来看： （1）非汽车商品和前述总体消费的改善趋势相一致，我们预计同比增长8.2%，较2022年改善8.4个百分点。（2）过去两轮车购税刺激政策退出后，汽车消费增长承压。但防疫优化后的出行需求增加也会带来部分支撑，预计2023年汽车消费增长1.2%，比2022年改善0.5个百分点。（3）伴随场景修复，餐饮消费在下半年有望恢复较2019年同期的正增长，叠加2022年低基数支撑，全年增速预计超过10%。
全年消费在节奏或将逐季改善， 我们预计四个季度同比增速为-2.4%、9.8%、7.5%、15.3%，对应以2019年为基期的复合增速分别为2.3%、3.5%、4.2%、4.4%，呈逐季改善趋势。1季度为第一波疫情影响修复期，消费从低点逐月改善，预计1-2月同比-5.1%，降幅较11-12月收窄；3月同比为3.6%，实现同比转正。根据海外的经验，假设2季度末面第二波疫情的扰动，但影响会显著小于第一波疫情。下半年居民收入和消费倾向恢复、超额储蓄释放等可能会更为充分，实现较高增速增长。
出口方面，短期下行压力增大，但2023全年或不至于大幅负增长，将2023年出口增速预测从0下调至-3.3%。 从近期数据来看，基数抬升，价格下行，供需两端对出口的下行压力也皆有所加大，而且海外库存调整进一步加剧出口下行（图表19），2022年11月以美元计价出口同比-8.7%（10月为-0.3%）、进口同比-10.6%（10月为-0.7%）。但是展望2023年，在海外滞胀型衰退的背景下，中国相对欧洲的供给优势也仍有一定对冲，2023年全年出口或不至于大幅负增长。我们下调2023年出口增速预测至-3.3%，四个季度同比或分别为-3.4%、-4.7%、-5.0%、0%；同步下调2023年进口增速预测至-1.2%，四个季度同比或分别为-7.2%、-3.5%、-1.1%、7.2%。2023年商品贸易顺差或较2022年缩小880亿美元。
出入境限制取消，服务贸易逆差或扩大。 中国服务贸易逆差主要由旅行项贡献，过去三年由于疫情影响，旅行支出和收入均降低，旅行项逆差也收窄，导致整体服务贸易逆差缩窄（图表20）。我们假设旅行收入和支出均回到2019年的70%，那么2023年服务贸易逆差较2022年扩大517亿美元。
图表19：中国出口与美国库存
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表20：BOP旅行项
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们维持2023年固定资产投资增速预测为8.0%左右，其中：
高技术制造业投资支撑，我们维持制造业投资增速预测不变。 虽然出口领先制造业投资，疫情短期也会扰动企业预期，制造业投资整体或经历阶段性下行，但是经济结构转型和政策支持下，高技术制造业投资或仍能发挥对整体制造业投资的支撑作用。从数据来看，虽然2022年高技术工业增加值增速逐步回落，但是高技术制造业固定资产投资增速却仍然保持较高增速，使得两者缺口达到了历史较高水平。背后的支撑因素主要来源于政策，仅2022年四季度就有设备更新改造专项再贷款和高新技术企业购置设备加计100%扣除等政策来支撑制造业投资。我们预计在地缘政治因素不断演化以及二十大对于产业链强链补链的进一步强调之后，这种对于高技术制造业的政策支撑仍能在2023年延续并有望进一步扩大规模。我们维持2023年制造业投资9.2%左右的增速预测，四个季度同比或分别为8.5%、13.2%、8.2%、6.5%。
维持基建投资增速预测不变。 2022年全年基建投资增速或达11.4%左右，2022年9月以来项目储备进度有所加快，这将为2023年的基建实物工作量形成扎实的项目储备。展望2023年，一般预算赤字率有望升至3%以上，明显高于2022年的2.8%，新增专项债规模有望较2022年的4.15万亿元小幅上升，政策行资本金工具有望继续增加，此外，2022年部分资金或因疫情和项目准备不足等因素淤积在项目单位，这些均将为2023年基建投资提供资金支持。整体上我们预计2023年基建投资在9.5%左右，四个季度同比增速或分别为10%、13%、8.5%和6.5%。
下调22Q4地产投资预测，2023年前低后高。 首套房贷利率已降至13年最低，2022年各地宽松性政策已出台730条，但销售面积同比与二手房价环比仍未企稳（图表21），三重因素对楼市基本面形成制约——疫情压制、房企信用风险、以及城镇化减速与金融周期下半场带来的长周期调整。但三重制约正在缓解，疫情影响或随着首轮感染高峰过去而逐渐消退，保交楼和融资三支箭正在缓解房企信用风险，过去一年销售面积-20%、新开工-40%的大幅回落或已较潜在趋势超调（图表22）。受疫情影响，我们将22年四季度房地产开发投资同比从-9.4%下调到-16%，但随着疫情缓解、政策红利释放，购房情绪或逐步改善，拿地或低位修复，预计2023年四个季度开投资同比或分别在-9%、-3%、2%、12%，全年同比或仍在0.3%。
图表21：地产销售与按揭利率背离
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表22：新开工下跌幅度、速率比较大
资料来源：Wind，中金公司研究部
核心CPI和PPI通胀中枢或在疫情影响减弱后抬升，但可能远较发达经济体水平低。 从政策支持看，中国疫后三年财政支持力度虽不低，但疫情影响较久。从优化秩序看，主动优化意味着先优化、后达峰，供求或在初期均受抑，但生产或先于消费恢复，整体通胀或较温和。从优化时间看，我国在Omicron流行一段时间后优化防疫措施，病毒毒性偏弱，劳动供给损失或少于美英。具体看，基数和猪周期（能繁存栏和猪粮比或预示2023年1季度末触顶）或带动食品通胀前高后低，但随着疫情影响消退，前期财政投放带来的过剩储蓄释放，供求缺口收窄，核心CPI和PPI通胀中枢将前低后高。我们预计CPI同比四个季度或在2.3%、2.4%、2.2%和2.5%，全年或在2.4%左右，PPI同比四个季度或在1.0%、1.1%、1.9%和2.1%，全年或在1.5%左右。图表23显示了海外疫情政策放前后通胀对比，图表24是主要经济体疫情前后可支配收入对比。
图表23：放开后6-12个月通胀普遍较开放前半年上行
资料来源：IMF，Haver，中金公司研究部
图表24：…但疫情影响较久，可支配收入低于疫前趋势
注：放开前增速采用与2019年末的复合增速 资料来源：Wind，中金公司研究部
货币政策继续维持宽松，收紧可能为时尚早。 具体来看，2023年全年仍有降准空间，公开市场操作利率以及短端市场利率可能维持当前的状态，不至于快速上升。从社融和信贷的角度来看，由于内生动能的恢复，我们预计2023年新增社融有望达到36.8万亿元左右，社融存量同比增速可能达到10.4%（我们预计2022年社融存量同比增速为9.8%）；我们预计2023年新增信贷可能达到22.7万亿元人民币左右，房地产部门的贷款、尤其是居民的购房贷款在大幅下降后可能企稳回升，而政策重点支持的小微、绿色、基建可能继续同比多增。如果出现房价快速上涨或者通胀快速上行的情况，货币政策可能出现边际收紧地情况。
财政政策方面，赤字率提升+贴息工具（撬动准财政）的政策组合有望维持较高的财政支出强度，退税规模和抗疫支出减少将为刺激消费和投资提供更多空间。 2021年的财政超收和专项债已发未用结转，为2022年提供了近2万亿元人民币的超额资金，但2022年的财政短收意味着这部分金额将明显降低。我们预计在其他财政资源统筹方面，如加大金融机构利润的上缴可能会起到一定对冲，同时赤字率有望从2022年的2.8%提升到3.0-3.5%，同时财政或将通过扩大贴息工具使用撬动准财政对基建支持。在财政支出方向上，复工复产复商复市的逐步推动，将使得增值税退税和抗疫支出明显降低，进而财政可以有更多资金用于支持消费和投资，以及国家支持的重大战略项目。
我们在2022年11月发布地年度展望报告里面，对2023年的经济展望有两个情景。基准情景中，我们预测经济增速5.2%左右，乐观情景中，GDP 增速可能明显高于5.2%。2022年四季度疫情防控政策优化之后，我国疫情感染人数出现快上快下的特点，疫情影响最大的时间应该在2022年四季度，而且近期高频数据显示经济活动恢复可能较快。综合来看，2023年经济增速可能高于我们原来基准情景中预测的5.2%左右，将2023年GDP增速预测调整至5.5%。 四个季度同比增速可能分别为1.5%、7.2%、4.9%、7.7%，环比增速可能分别为2.1%、2.6%、1.7%、1.1%（图表25）。
图表25：预测表
资料来源：Wind，中金公司研究部
文章来源
本文摘自：2023年1月10日已经发布的《上调2023年GDP增速预测为5.5%》
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
黄文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
郑宇驰 分析员 SAC 执证编号：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442
邓巧锋 分析员 SAC 执证编号：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515
段玉柱 分析员 SAC 执证编号：S0080521080004
周彭 分析员 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036
法律声明
特别提示
本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。
本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。
一般声明
本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。
本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。
在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。
本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。
热门
营业执照公示信息