重磅！开年首例“A吃A”！又是国资接盘

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导读：作为国内家居行业的领军人物，车建兴旗下的美凯龙（601828）市场知名度颇高，如今筹划控制权变更两天后，接盘方揭晓。

1月8日晚间，A股公司建发股份披露公告称，公司正在筹划收购美凯龙不超过30%的股份，可能成为美凯龙控股股东。据了解，这也是2023年开年以来A股市场首例“A吃A”案例。

红星美凯龙的白衣骑士：

背靠厦门国资委，旗下拥有继恒大、融创闯入前十的房地产黑马“建发房产”

或许圈外人听到建发股份略感陌生，但在房地产行业，其旗下两大核心业务之一的建发房产如今却是“无人不知，哪个不晓”。因为就在2022年12月31日，克而瑞地产研究发布的《2022 年中国房地产企业销售 TOP200排行榜》中，建发房产以1703.2亿元，位列第十，首次进入房企销售十强。

排在它前面的九家房企，依次分别是：碧桂园、保利、万科、华润置地、中海、招商蛇口、金地、绿城、龙湖。而曾经连年榜上有名的恒大、融创已然不见踪影。

公开数据显示，2019年至2021年，建发房产营业收入分别为3372. 39亿、4329. 49亿、7078. 44亿，年平均复合增长率为44.88%。

在房地产行业深受政策、疫情等多种宏观因素影响，连曾经的宇届第一房企恒大都跌落尘埃的三年当中，建发房产居然有如此凶猛的涨势，这和其母公司建发股份密不可分。

公开资料显示，建发股份1998年6月由厦门建发集团独家发起设立并在上交所挂牌上市。而截止2022年中期，厦门建发集团持有建发股份 45.13%的股权，是其第一大股东。再向后延伸，建发集团的实际控制人是厦门市国资委，其全资持有建发集团。

也即厦门市国资委——100%控股建发集团—— 45.13%控股建发股份，如果收购红星30%股份的股权转让协议达成，则后续要加上“建发股份——30%控股红星美凯龙”了。

红星美凯龙的债券

本轮民营房企债务危机，红星美凯龙曾经有过高光表现。

2022年8月，在民营房企债务危机深化的高潮，红星美凯龙率先在地产美元债一级市场破冰。

2022年8月24日，红星美凯龙（01528.HK）公告称，8月26日将发行2.497亿美元2025年到期的信用增强债，年利率5.20%，预计于港交所上市。

众所周知，美元债市场，特别是中资地产美元债和城投美元债，能够发行成功的重要条件就是备用信用证。

所谓备用信用证(简称SBLC)指银行应申请人要求向受益人开立的、保证在申请人未能按双方协议履行其责任或义务时,银行作为担保方代其履行一定金额、一定期限范围内支付责任的一种增信手段,具有担保的性质。

备用信用证是中资美元债四种基本发行架构中的一种,相较于维好协议与股权回购承诺模式,备用信用证在法律层面上具备强制担保属性,增信力度更强;相较于直接发行和担保发行模式,备用信用证对境内母公司资信背景的要求稍低,可以借助银行信用提高债项评级。提供备用信用证的银行通常是境内主体的授信银行,发行主体一般需提供反担保措施,包括保证金、抵押、质押等,银行通常按备用信用证金额的一定比例收取开证费用。

本次红星美凯龙的备用信用证是由上海银行股份有限公司北京分行以受托人为受益人出具的不可撤销担保信用证。

从承销团队来看，公告显示，8月23日红星美凯龙已与上银国际、中金公司、众和证券、海通国际及兴业银行股份有限公司香港分行就发行上述信用增强债券签订认购协议。

上银国际、中金公司及众和证券作为有关债券发行的联席全球协调人、联席账簿管理人及联席牵头经办人且海通国际及兴业银行股份有限公司香港分行作为有关债券发行的联席账簿管理人及联席牵头经办人。

最终该美元债成功发行，发行规模2.497亿美元，利率5.2%。

但是红星美凯龙并没有支撑太多时间，3个月之后，境内债券就出现展期。

2022年11月22日，红星美凯龙控股集团有限公司宣称，对“20红星05”展期。

20红星05本应于2022年11月26日兑付，但是通过债券持有人会议决议，最终将本期债券的本金兑付时间调整为2023年11月26日(上述兑付日如遇非交易日，则顺延至其后的第1个交易日，顺延期间付息款项不另计利息)。上述款项应在相应的兑付日前2个交易日内划付至本期债券登记托管机构指定的银行账户。

发行人以票面利率6.88%兑付2021年11月26日至2022年11月25日期间本期债券的全部利息，兑息日为2022年11月26日(如遇法定节假日或休息日，则顺延至其后第1个交易日，顺延期间付息款项不另计利息)。兑付日调整期间维持本期债券原有票面利率不变，兑付日调整期间新增利息随本金的兑付一起支付。

当然，红星美凯龙的展期增信措施也是非常有诚意，包括增加实际控制人车建兴先生为“20红星05”的还本付息提供不可撤销的连带责任保证担保，将【湛江坡头项目】上海红星美凯龙置业有限公司持有的上海极米实业有限公司【100%】股权用于“20 红星05”的质押增信等措施。

当然，红星美凯龙的债券，在2021年就遇到过大问题。

2021年一季度，评级机构惠誉将美凯龙的长期外币发行人违约评级（IDR）、高级无抵押评级和2022年到期的3亿美元优先票据的评级从“BB+”下调至“BB”。长期外币发行人违约评级的展望为“负面”。

红星美凯龙境内的债券也开始下跌，20美凯龙MTN001、18红星家居MTN001一度跌至65-75元之间。

红星美凯龙痛定思痛，决定瘦身。

如果从时间线来看，万达早已开始瘦身，并成功在房地产周期顶点逃顶。而导致万达决定瘦身的重要因素，也是相关债券曾经大跌。

有时候，苦难来的早，并不一定是坏事，早点受苦能够让人更加清楚。而过惯了好日子的人，不知道人生艰辛，可能一次就会被困难击垮。

提前感受到债券大跌的万达和红星美凯龙，也先一步瘦身，至少从目前来看，比那些已经展期或者违约的民营房企，日子要稍微好过一些。

事后来看，红星美凯龙可能是中国房地产企业最后一个成功完成瘦身的民营房企，在此之后，民营房企债务危机开始暴露，想瘦身也来不及了，或者说，想瘦身也没有人能够接盘了。

因为，2021年7月份，恒大债务风险的全面暴露，同月，民营房企蓝光发展历经三个月的自救宣告失败，公告公司发生公开市场的债务违约。随着房地产市场监管政策的持续、全面收紧，房地产市场逐渐降温，各市场参与方的预期被彻底扭转。

至此，本轮民营地产债务危机爆发，如果再晚几个月，可能一切都不一样了。

对于红星美凯龙来说，另一家地产企业—远洋集团是它真正的贵人，

就在红星美凯龙被调低评级、债券大跌后没几天，红星美凯龙就开始甩卖资产。

公开资料显示，2021年3月28日，远洋集团旗下另类业务的投资和管理平台远洋资本与红星美凯龙控股集团有限公司签署合作协议，双方对重庆红星美凯龙企业发展有限公司及其下属的红星地产板块（不含红星置业板块）展开战略合作。最终，远洋资本仅以10.3亿元的价格战略入股红星企发，获得18%股权。

6月份，远洋资本继续接盘红星美凯龙，后者宣布出售7家物流子公司全部股权，同时全部借款债权让转让给远洋资本旗下的天津远川投资有限公司，交易对价约23.12亿元。

远洋在救助红星美凯龙之后，在2022年三季度，也面临债券大跌的窘境。

同时，红星美凯龙在甩卖资产的同时，也在不停的发行债券和增发股票来补充流动性。

2021年10月21日，红星美凯龙发布非公开发行股票发行结果暨股本变动公告。公告显示，红星美凯龙本次非公开发行股票的数量约为4.5亿股，募集资金总额为人民币37.01亿元。

本次发行对象最终确定为17名，包括阿里巴巴（成都）软件技术有限公司、睿远基金、法国巴黎银行（BNPParibas）、华安基金、海通证券、信达证券等，均为国内外知名机构，“全明星阵容”不仅展现公司广受资本市场认可，同时也进一步实现了股东阵容和资金来源的多元化。

2021年3月份，3月9日，上交所披露红星美凯龙控股集团有限公司公开发行2021年公司债券（第一期）票面利率为7.00%。债券分为两个品种，但品种二未发行。债券发行规模不超过32.99亿元（含），品种一发行期限为3年期（附第2年末发行人调整票面利率选择权和债券持有人回售选择权）。债券简称为21红星01；债券起息日为2021年3月10日。据悉，本期债券募集资金拟全部用于偿还公司债券。

尽管红星美凯龙瘦身时机并不差，但是本轮民营房企债务危机，对于大部分民营房企来说是不可能承受之重，红星美凯龙能够撑到今天，已属不易。

希望国资入主红星美凯龙之后，能够带领红星美凯龙走向新生。

中国家居卖场商业地产模式走到尽头？

而此次建发股份对红星的收购，也让我们注意到，曾经统领中国家居建材流通一个时代的商业地产模式，似乎走到了一个死角。

回过头来看，为什么过去红星美凯龙、居然之家等中国式商业地产模式的家居卖场，打败了当时进入国内的全球零售卖场家得宝、百安居？

那是因为中国家居卖场是中国房地产行业高速发展带动的结果，苍蝇叮在骏马上，过去房地产跑得快，家居建材也就跑得快。对于开发商来说，只有快速拿地规划、快速销售期房、建成交付、才能缩短资金周转周期，保障高杠杆的资金链体系正常运转，并满足更快获得更多收益的需求。这样一来，交付毛坯房才是最快的。这也让中国的商品性住宅建筑从一诞生，就没能像国外一样，发展成有不同交房标准的精装房。

毛坯房需要最基础的装修，需要买建材，之后才是买家具，而不能像国外那样，一套精装房买回来，自已DIY，建材超市和家具零售商就能够满足那些消费需求。

在中国，当时存在数量庞大的购房消费者，需要购买建材、家具。这样，建材家具生产商们也就急于在全国拓展零售渠道。

中国式卖场，适配了这种产业发展的高速度。

品牌生产商开始在全国各地发展代理商，各地看到区域市场机会的商人，也积极做起了代理建材、家具产品的生意，产生了大批经销商。这些经销商有开店需求，家居卖场和家居建材类的商业街正是看到了大量这类商户的需求，才建立起长期固定的线下“场”，把他们聚合起来，吸引消费者到同一个零售场买齐需要的家居建材产品，通过品牌聚集，产生位置流量。

中国几乎所有的家居建材品牌都是通过传统的经销商模式发展崛起的，直到现在经销商模式依然是产业发展的主流渠道模式，而大部分经销商是跟随租赁式家居卖场一起成长起来的。商业地产模式的家居卖场根植于中国本土文化，并完全符合当时家居建材行业高速发展需要。

这种模式的家居卖场，伴随、扶持了一批品牌商、经销商的成长，以红星美凯龙、居然之家等为代表，迎来了二十年高速发展的黄金期。而这些卖场能够发展到今天的规模，是因为模式适配了一定时期内产业高速发展的需要，以及品牌众多的现实格局。

但是，随着消费者越来越需要整体家装解决方案，卖场无法提供相应的服务能力，简单展示已经无法适应行业的发展，同时，房地产整体下行，疫情影响，商业地产模式的卖场，资金十分紧张，同时随着家装公司等新兴零售模式崛起，他们服务能力大幅提升，抢占了卖场的大量生意，所以卖场客流稀少，租金也必须不断上涨，导致商家无法承受。卖场价值大幅下滑。

最大的家居卖场红星美凯龙易主建发股份，是一个时代的转折点，意味着中国式家居卖场商业地产模式走到尽头，新型零售模式必将崛起。

来源：未来家居研究、资本秘闻、法询金融固收组

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