热点评!“2023年港股会更乐观一些”董承非年终演讲最全实录(内附PPT)

2023-01-14 22:34:59    来源:财商侠客行    

董承非 自己曾经说过,

“市场90%的时候是没有办法判断的,可能就有那么不到10%的时间能有一个比较明确的观点。而在这10%的时间里,判断市场已经不是核心问题,核心问题是你有没有勇气做决策。”

1月9日,在 睿郡资产 的线上交流会上, 董承非 以公司合伙人、首席研究官、基金经理的身份,分享了自己最新的观察和思考。他在直播中提出了自己重点思考的三个问题,并强调,对有的问题,自己已经有明确的观点,而有的问题仍然处于思考的过程当中。


(资料图片)

他提出的三个问题分别是:

能源革命; 消费挑战; 再平衡之路。

关于这三个问题,他得出的结论是:

① 新旧能源替代正在全球范围内发生,传统能源的价格很难长时间维持在高位。

② 压制消费的冰山正在消融,但后疫情时代,向阳重生之路仍将充满挑战。消费是否还能继续躺赢市场?董承非也没有结论。

③ 再平衡将成为2023年资产配置的关键词,上游利润向下游回补、金融反哺实体的政策、港股和A股的再平衡,都将成为大概率事件。

简单介绍一下 董承非 的背景:

董承非2003年硕士毕业于 上海交通大学 数学专业,随后加入 兴证全球基金 ,从行业研究员、基金经理助理,到基金经理、投资总监,一直到担任兴全基金分管投资的副总经理。

从2003年到现在董承非经历过三轮牛熊周期,如今董承非已经是投资圈的老司机,其性情沉稳内敛,投资稳扎稳打,基金媒体圈常常赋予他“长跑健将”、“基金业郭靖”、“熊市选手”的称号,他在几次市场大跌之际总能够提前识别风险,通过仓位和个股的调控规避下跌的风险,这也使得他的基金产品在熊市中总能跑赢大盘和同行。

从业绩上,董承非在公募基金的代表作兴全趋势投资,8年年化回报率达到 19.87%。 去年奔私之后,管理的私募产品自去年8月份成立以来也录得了 6.89% 的正收益。

数据来源:Wind,截至20230111

更多内容可参考我们的历史文章:“熊市选手”董承非

下面是董承非此次线上分享的演讲实录,并附有PPT,供大家参考。

睿郡资产董承非:

下面就进入今天我们睿所思的2023年度报告。

我们今天主要有三个问题跟大家讨论,汇报一下我们对于这三个问题的初步想法。

第一是能源问题,第二是消费,第三是2023年配置上的想法。

这三个问题,有的我们会有明确的结论,有的我们会提出自己明确的观点,但有的问题实际上我们也只是把问题提出来,还处于思考的过程中。

01

广义能源投资如火如荼,

基本上已经处于历史较高位置

第一是能源问题。

毋庸置疑,很多人在回顾2022年投资的关键词,甚至整个社会的关键词时, “能源” 都是非常重要的关键词,不仅仅是资本市场,更是全社会全世界街头巷尾都热议的话题。

年初的俄乌战争导致全球能源价格飙涨,特别是欧洲,欧洲的天然气、国际煤炭价格,还有油价,涨幅都非常大,以至于整个欧洲的基础工业也受到了比较大的负面影响。

能源价格的大幅上涨,带来了整个相关板块利润的大幅增长。

回到A股,从全年的角度看, 煤炭板块 是所有行业里面唯一仅存录得大幅正收益的行业,整个行业利润增速也在A股所有板块里面名列前茅,2022年表现最好的公募基金也是重仓煤炭板块。

所以,能源也成为2022年整个社会、资本市场热议的话题。

能源问题为什么这么重要?

回顾历史,这一波能源价格的暴涨,跟70年代美国大宗商品的超级行情有很多相似的地方。

比如地缘冲突,那时候是中东战争,这次是俄乌战争。

第二个相同的,能源价格的飙涨带来了通货膨胀压力。

整个美国的通货膨胀,以至于美联储要如何应对通货膨胀,都是一轮一轮地把资本市场的心弦扣得紧紧的。所以也有很多观点说, 是不是又是一个大宗和能源的超级周期? 如果真是这样的情况,简单对比70年代,可能现在还只是第一波。第二波还有更猛烈的上涨,包括通胀的上涨。

大家如果对70年代资本市场比较熟悉的话,会知道70年代的时候权益类的报道很少,这个资本市场的风云人物应该是做商品或者债券的,当然债券要做得对,当时债券做宏观对冲的也很多,这之后对冲基金也慢慢开始,成为整个市场起源。

所以未来能源价格怎么走,可能对未来几年,对整个大环境的重要性都是毋庸置疑的。

基本上看多大宗商品或者能源价格的主要观点是,认为过去十几年,资本主要集中在以互联网为主的投资上,大宗商品、传统能源的投资是严重不足的。

第二个叠加的是,大家认为石油和煤炭迟早会退出历史舞台。

所以我们看到这一轮价格上涨以后,实际上传统行业的煤炭和石油的资本开支,并没有相对市场出现明显的上行。

所以很多观点认为,供给受限,让大宗商品和能源价格上涨的持续性被看得非常乐观,这也是市场对能源的看法。

我们其实也一直和大家一样,从年初就密切关注俄乌战争和欧洲,也一直在分析一些数据,对这个问题,我们也有自己的一些看法。

从供给的层面上看,大家把对供给的关注点仅仅局限在煤炭和石油行业的投资上面,实际上低估了广义的能源价格、能源投资。

这两年资本市场特别是A股的资本市场,对光伏、风电还有电池领域的投资如火如荼。

在我前面这张PPT可以看到,石油的投资从六七千亿美金的投资高点下降到现在四五千亿美金。但实际上汇总下来,如果把广义的新能源的投资加到里面去,我们发现,加上两三千亿美金的新能源投资, 广义的能源投资基本上已经处于历史较高位置。

也就是说, 如果只把统计范围局限在狭义的传统能源投资上,自然会得出投资不足的结论。但如果把视野放宽一点,其实上全世界的能源投资是如火如荼的。

这是我们对于投资的一些想法。

后面我们也会详细的分析一下对于整个供需分析。

02

能源革命刚刚开始,

超级周期不会重现

传统能源一个是石油,一个是煤炭。

说实话,对石油的分析实际上是超出我们能力范围的,因为第一很难统计各方面的数据,第二石油会影响很多东西,可能中国的影响因素不是最主要的因素。

所以我们把关注点放在煤炭,特别是动力煤的分析上。为什么?

我们觉得中国对全球煤炭市场影响的比重更大,所以分析起来相对可靠性会更强一点。

对于动力煤,市场普遍顺着供给受限的逻辑,大家认为中国每年新增1亿吨动力煤需求,实际上产能是不足的,而且新的产能出来需要时间,所以这种供需缺口会一直存在。

这是很多看好煤价的投资者的观点,我们是怎么看这个问题的?

首先,我们认为从需求上,大家下意识认为的每年1亿吨新增需求这一前提是否成立,这是需要打一个问号的。

相反,我们得出了一个结论, 我们认为动力煤的需求未来会萎缩。

从短的层面来看,假设只看明年,因为动力煤的需求主要是两大块,一块是整个电力行业的需求占比在60%左右,其它最重要的就是建材和化工两个行业,对整个动力煤的需求占比在25%左右。

先看占比25%的建材和化工行业,其实无外乎是水泥、玻璃,还有一些煤化工,它们对动力煤的需求,我认为其实是和房地产息息相关的。

大家都知道今年的房子不好卖,我们汇总了一个数据——中国房地产的累计施工面积。因为在建的存量非常大,整个中国房地产的累计施工面积直到2022年5、6月份才由正转负。然后由于今年有保交楼,所以销售很少。我们认为2023年中国房地产累计施工面积的下滑幅度可能会延续2022年的负增长。

比如像主要的建材行业,2022年的产量是负增长,2023年这些行业负增长的量可能还会更多。

如果认为中国房地产不是一个周期性的因素,而接下来趋势性的因素,我们将对比看到,基本上主要国家当它的地产面临一个非常大的拐点时,比如美国的建材基本都是会被砍掉一半。

所以我们认为, 整个建材产量的下滑幅度,有可能比2022年的幅度更大,整个行业对煤炭、动力煤的需求大概也是负增长。

如果说建材和化工这两个行业的需求有一些独立性的因素的话,在电力的总需求中,它的负增长会是趋势性的。

其实我们建立了一个非常简单的模型,因为现实生活是非常复杂的,可能有时候这种简单的模型会更有力量。

我们的模型假设,因为中国的用电总量是一个可见的数据,8万多亿度电,这几年基本按照4%、5%的用电量的年增长。假设2023年中国保持4.5%的用电量的增长,那将新增3800亿度电的需求。

我们也对2022年整个水电装机、核电装机、光伏装机还有风电装机进行假设,我们发现, 只要中国的风光年装机量超过150GW,就能满足每年新增的电力需求。

如果大家对这个趋势更加乐观的话,而且这种 新能源装机是由技术进步推进的,一旦开始以后,后面会趋势性的增长。

考虑到最近光伏价格的大幅回落,所以我们对每年超过150GW是非常有信心的。

换句话说,以前由于新能源的装机总量动力空间不大,对传统能源价格的影响没有这么大,但是2023年可能就是一个开始,当新能源总量达到一定量以后,对整个传统资源的替代也进入从量变到质变的阶段。也就是说,新能源对传统的替代趋势才刚刚开始。

我们前面分析了中国新能源的替代,把同样的思路框架放在全球范围内,发现基本上也是同样的,只是从全球上讲,可能会比中国晚1~2年,整个逻辑推理的过程基本上也是一样的,也是一个必然会发生的事情。

对整个传统煤炭的供需,我们认为, 在经济周期的因素以外,技术进步带来的对传统能源的替代需求正在发生

但有人会说,国家现在不是也在新增火电装机吗?

火电的供给最主要是增加高峰时期的火电容量,保证高峰用电的时候,整个电力的供应。火电装机的增加并不代表着对动力煤需求的增加。这里有一个很大的变量,就是火电的利用小时,因为目前很多火电机组可能是用来调峰的,在传导过程中会有这么大的一个差异在。

这可能是我们一个大胆的假设, 我认为欧洲有可能会成为全球能源价格的洼地。

实际上2022年12月3号,欧洲对俄罗斯石油限价的现象,大家都觉得好像无所谓的,因为价格还是70、80美金,结果它限价是60美金。第二个现在他们和俄罗斯切断能源贸易。实际上我认为往后看,这个协议会产生它的作用。我们汇总了一下,把一些管理的条文拿出来看,它们基本上每两个月都会review一下价格。

第二,无论最后市场价格是多少,即使后面如果俄罗斯要跟欧洲做生意,基本上都会有5%的discount。

所以我们反而认为,欧洲有可能成为全球能源价格的一个哇啊地。相对来讲,我们对欧洲也会更有信心一些,当然这块可能是岔开的来说一个天马行空的想法。

所以, 对于第一个话题能源我们是有明确结论的。

新能源革命刚刚开始,革命是需要流血的。

原来传统能源和新能源实际上是两个互不相干的赛道,依据各自不同的供需关系、产业逻辑在演进。但是到今天,新能源的体量,如果是风光加起来,在中国超过150GW以后,实际上新增的需求就能够由新能源满足。所以我们认为,市场传统认为,因为供给受限,需求可能每年新增1亿吨的需求,这个假设是不成立的。

说句老实话,我从来没看过一个产品,在需求每年不停萎缩的情况下,整个产业链还会维持非常暴利的状态,价格长期是高企,我觉得这个是非常小概率的事件。

第三个结论,我们认为欧洲可能会成为全球能源市场的洼地。

前三个结论自然延伸出了 第四个结论,对于通胀、对于超级周期的看法,我们认为不会重复70年代长时间的通胀,我认为市场高估了通胀的压力。

所以从这点上来讲,这对权益市场可能是一件挺好的消息。

所以前面跟大家分享了我们第一个对能源价格的判断,对能源价格我们有自己非常明确的观点。

03

躺赢市场十余年,

消费的神话面临四大挑战

第二个问题,对于消费的思考。

对这个问题我们就没有那么自信,只是把自己一些粗略的想法提出来,然后抛给大家,也希望跟大家一起讨论。

第一,消费实际上已经躺赢市场十多年。

在我的印象中,我是03年入行,从2003年到2011年,周期研究员比消费研究员更牛,因为中国2003年经济的高速发展,带来了整个大宗的超级牛市,转折点发生在2011年,确确实实也是周期。

我记得2009年的时候,当时整个新增GDP里面有70~80%都是由投资贡献的,当时感觉这个比重已经太大了,是不可持续的。

所以回过头来看,比如在2015年的时候,大家都说周期研究员都快失业了,对吧?一直到2015年突然供给侧改革,才给周期带来了一个新的春天,包括那时候说,很多大的机构都没有周期研究员了。

消费里面最好的就是白酒行业。

我开玩笑说,白酒是中国非常传统的一个行业,其实从无论是从治理结构还是经营能力上,如果在行业进行横向对比的话,有很多行业可能比这些公司更优秀,但它就是因为出生好,对吧?

我曾经打比方开玩笑说,有点像二战以后中东的产油国一样,不是因为勤奋,不是因为足够聪明,而是因为它生在这个地方,所以这些国家才躺赢全世界。

其实白酒里面的茅台也是这样,在过去十多年一步步从优秀到奠定了现在在整个市场的地位。

所以从2011年以来,我们看到的消费基本上是主流公募基金、机构投资者重配的行业,而且重配的这些投资者基本上在过去十多年也是躺赢全市场。

我们前面是用后视镜,来看未来会是什么样子,还是会继续躺赢吗?我觉得不排除这种可能性,当然也有可能是新的一些,比如像周期,在2009年的时候,你很难想象,2015年整个很多大机构都会没有周期研究员了。这需要历史的具体演进。

其实这里,我们只是提出目前消费面临的一些挑战,还没有结论。

第一个挑战就是人口的挑战。

人多嘴多消费多,对吧?大家不知道,其实从2021年开始,中国的人口仅仅增加了48万,这是国家的统计数据。在我看来,48万的总量其实就是零增长。

如果汇总吃穿住行几个代表行业,会看到基本上这些年的增速都是一路向下的,包括乳制品、白酒、乘用车、住房,吃穿住行这些方面,在2021年可能向上翘了一下,这是由于2020年年初有一个基数效应。

如果把基数去掉,基本上就是0到5%的总量增速,如果人口不增长的话,中国吃穿住行的总量基本上就已经饱和了。

第二个挑战是老龄化。

老龄化的趋势我就不做赘述了。

消费主力是50岁到60岁之间的人群,60岁以上消费金额就会下一个台阶, 70岁以后消费能力又下了一个台阶。

所以, 随着人口老龄化,消费的倾向也是下降的。

前面说,量的增长可能是由于人口年龄的因素,可能会有一些负面的影响。以白酒为例,白酒总量已经下降了,主要讲的是提价的影响。

提价的影响我觉得也会有一些变化,可能是我们在历史上没有遇到的。

大家知道,对美国的居民影响最大的实际上是股票市场,因为老百姓70%的金融资产都配置在资本市场。所以2008年股票暴跌,对美国2009、2010年后面的消费影响非常大。

中国居民资产大部分是放在房地产上面,中国房地产在过去20到30年间一直处于牛市的状态,所以中国人也习惯在全世界买买买,越贵的东西在中国消费得越好。

白酒就是受益于这种财富效应,但是未来会不会持续?也有可能会继续持续。

但是我们也看到,像2022年出现的一些迹象,由于疫情导致的收入减少,对大环境的迷茫, 我们第一次看到了消费者开始了捂紧钱袋

房地产给全社会居民带来的财富效应,也有可能会发生比较大的转折,如果在量的增长上面失去动力,价格上面出现一些不利影响的话,有可能都会有负面的影响。

最后一个挑战,是公司的挑战。

为什么消费品行业这么受大家的喜爱?因为在国际对比上,有大市值公司走出来。

对标美国资本市场,大市值公司基本上有两个发展阶段。第一,在本土市场的快速发展,当本土市场成熟以后,开拓国际市场,所以基本上国外的大市值消费公司基本上都是全球化的公司。

相比之下, 我们相应的消费品公司,无论是跟海外的大市值公司比,还是跟中国的制造业公司相比,它的国际化之路还没有开启。

比如茅台这些国内的消费公司,在国内市场出现饱和以后,它有没有像海外大的消费公司出现第二增长曲线?我觉得还是有挑战的。

所以对于消费,我们只是提出我们的一些问题,并没有明确的结论出来,还在观察研究的过程之中。

04

2023年再平衡会是一个关键词,

港股可能会比A股更乐观一些

第三个我们的思考相对来讲会更接地气一点,是 关于2013年配置上自己的想法。

但是我们也没有给出具体的行业,只是在风格上, 我们认为,再平衡会是一个关键词。

我们总结了三个再平衡。

第一个是上下游利润的再平衡。

我们借鉴了卖方的一张图, 蓝色 的线是 上游行业的ROE , 黄色 的是 中游行业的ROE , 灰色 的是 下游行业的ROE 。

从2005年到现在,我们看到,基本上这三条线在历史上都是同向运动。但是从2021年开始,特别是2022年,这三条线出现了喇叭口拉大的状况,就是上游的EOR还在飙升,但是中下游由于疫情的影响出现了下滑。

“皮之不存,毛将焉附”。 我们认为,喇叭口的状况是很难持续的,上游向下游利润的回补,会是2023年的大概率事件。

第二个再平衡,讲的是金融和实体的利润再平衡,实和虚的再平衡。

这两张图可以看到,这几年实业受疫情的影响远远大于金融行业,实体的利润开始负增长,但实际上银行还是维持在一个比较稳健的增长,金融在整体上市公司的利润占比也到了一个非常高的比重。

从净资产收益的角度来讲,金融的净资产收益率的持续稳定,比实体要高,而且更稳定。

从刚才的逻辑, 金融企业的利润来自于实体,如果实体继续这样的状况,我认为后续政策提出金融反哺实业,也是可以预期的。

所以 对于低估值的品种,比如大家近期对银行地产也挺有兴趣,但我们相对会配置少一些。

最后一个再平衡,实际上正在发生。

过去几年,特别是去年大家对港股的抱怨很多,从投资体验上看,A股还是比港股要好很多,恒生指数最低的时候都快跌到97年的价格。

但我们 展望2023年,我们认为,港股可能会比A股更乐观一些,因为约束香港市场的负面因素都发生了变化,而且是正向的变化。

从逆向思维来看,因为这两个市场基本上已经打通。如果是在去年9月份的时候,港股这样的估值水平,如果港股市场再不好,肯定也会把A股往下拖。当然这段时间港股的反弹幅度也是非常的大,这个事情已经发生。

所以我们认为, 港股和A股给投资带来这种体验,应该也会出现一个再平衡。

投资有风险,入市需谨慎

财商侠客行 仗剑走江湖,飒沓如流星

黄衫女侠|整理

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END

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