风物长宜放眼量
作者：陈晚邻
编辑：李明达
(资料图)
风品：南辞 明湘
来源：铑财——铑财研究院
2023的春天气息，越发浓郁。
除了火热春节档引爆消费市场，资本市场的“开门红”亦振奋人心。
1月30日，兔年首个交易日A股三大指数全线飘红。北向资金全天净买入186.14亿元，为连续14个交易日净买入，单日净买入额创2021年12月以来新高，月内累计净买入1311.45亿元。
实际上，看好中国市场已是国际机构共识。普华永道预计2023全年A股IPO量将达400-460家，全年融资额有望再创新高。
1月29日，中科合成科创板IPO获上交所问询。距其2022年底的招股书披露不足一月。
不缺热度遐想，实力成色咋样呢？
01
核心业务毛利率下滑 行业天花板
LAOCAI
公开信息显示，中科合成是一家致力于煤基清洁高效利用技术研发、应用与推广的高新技术企业。业务聚焦煤制油领域，由内蒙古伊泰集团有限公司等7家股东单位共同投资设立。
煤制油是什么？
公开信息显示，其以煤作为原材料，通过煤气化、费托合成等，最终生成油品和化学品。
谈及行业地位，招股书称“截至2022年6月末，公司深度参与我国9个已投产或建设中煤炭间接液化项目中的8个项目。”
强势之态可见一斑。玩味在于，业绩面表现却难言光鲜。
2019年、2020年、2021年，营收12.89亿元、9.56亿元、10.68亿元；净利3.48亿元、1.25亿元、2.6亿元；扣非后净利1.02亿元、4052.7万元、1.57亿元。
无论成长性还是稳健性，都不算多出彩。
何以如此呢？
招股书披露，从2018年到2021年，中国煤制油规模几乎停滞不前。2018年为921万吨，2021年为931万吨。
行业成长天花板，不可不察。
梳理业务，中科合成九成以上收入来自煤制油催化剂，其是费托合成中的关键一环。
报告期内，中科合成的煤制油催化剂销售平均单价，由2019年度的 128,649.30 元/吨降至 2022 年 1-6 月的 122,871.27 元/吨，降幅 4.49%。
中科合成表示，未来煤制油催化剂价格若进一步下降，将导致公司盈利能力降低。
不算刻意夸言，自2018年以来国内几乎没有新建大型煤制油项目，从业者大多靠存量生存。
行业分析师刘锐玲认为，这里有一笔经济账，当煤炭价格较低，石油价格较高时，把煤炭转化为石油产品才能获利。而当下，煤炭价格处于高位，相较石油经济性更差，因而煤制油项目盈利压力较大，从而导致中科合成业绩低迷。
聚焦中科合成，煤制油催化剂毛利率呈逐年下降趋势，2019年、2020年2021年和2022年上半年分别为82.58%、82.44%、80.98%和77.03%。
核心业务受挫、行业天花板下，中科合成业绩成长性、稳健力不佳虽在情理中，却非IPO加分项。要知道，看预期下菜碟是资本常态。
即便如此，还有“水分”质疑，比如扣非净利与净利间的较大差值。
报告期内，公司非经常性收益主要由计入当期损益的政府补助构成；非经常性损失主要由非流动资产处置损益构成。
公司计入其他收益的政府补助金额分别为 1,497.02 万元、1,348.90 万元、2,313.13 万元和 1,023.28 万元，占利润总额比 3.36%、7.49%、7.26%和 7.56%。
中科合成表示，若未来政府补助政策发生变化，公司无法获取政府补助，将对公司业绩产生不利影响。
02
安全重于泰山 需要念好内控经
LAOCAI
招股书“特别风险提示”一节，中科合成将“政策风险”列在首要位置。
“未来，如果我国煤制油相关产业政策发生重大不利变化，导致煤制油项目停产或建设不及预期，且公司未能采取有效的应对措施，可能对公司未来经营业绩产生不利影响。”
不算刻意危言。随着新能源、氢能等清洁能源发展，长远看煤制油业的未来，确存不少不确定性。
不过相比远忧，想要夯实稳健力，企业内控风控的提升改善或更急迫。
报告期初至本招股说明书签署日，中科合成存在八项行政处罚。
具体包括“未按照许可证规定从事射线装置的使用活动”、“部分人员对操作规程、工艺控制指标掌握不熟悉”、“未采取安全防护措施”、“未办理高处作业票证”、“消防设施配置不符合标准”等事项。
尽管招股书再三强调上述均“不属于重大行政处罚”，但对一家能源企业而言，合规治理、安全生产的重要性不言而喻。
行业分析师郭兴认为，在中科合成行政处罚中，多数都与生产过程中的规范行为有关，拷问企业的基本风控力。而相似问题再次被罚，更拷问企业合规敬畏心。安全重于泰山，如何及时查漏补缺、不再二次翻车，对中科合成尤其重要。
据招股书，公司拥有的部分房产未取得不动产权证书，截至本招股说明书签署日，公司及其子公司共有35项、建筑面积合计约65,649.18平方米的房屋尚未取得不动产权证书，占公司及其子公司自有房屋总面积的 33.29%。
如持续无法取得权属证书，除了拆除或处罚风险，亦可能对企业生产经营产生不利影响。
03
大客户依赖 警惕关联交易风险
LAOCAI
客户关系也有审视点。中科合成表示，其主要客户覆盖了国能宁煤、伊泰煤炭等行业地位领先、业务实力突出的大型能源企业，获得煤制油客户的广泛认可，建立了良好品牌形象和市场影响力。
只是，强大客户背后，藏着同样强大依赖。
招股书“客户集中度较高、大客户流失的风险”中表示，公司所处煤制油行业的集中度较高，导致公司煤制油催化剂客户集中度较高。
具体有多高？
报告期内，公司煤制油催化剂业务涉及五家客户，分别为国能宁煤、伊泰化工、伊泰煤制油、潞安清洁、潞安煤基油， 2019 年度、2020 年度、2021 年度和 2022 年 1-6 月，向前述五家客户销售煤制油催化剂收入占主营业务收入比为 93.60%、90.06%、98.75%和 90.10%。
九成以上占比，依赖集中度可见一斑。一旦个中客户变化，难免业绩大波动。
“反噬”力已有所显现。2020年2月，因潞安煤基油所运营的潞安16万吨示范项目转产，潞安煤基油终止向中科合成采购煤制油催化剂；
2022 年 3 月，潞安清洁因更换供应商，暂停向中科合成下达新订单（已于 2022 年 10 月恢复采购）。
报告期内，中科合成向前述两家客户销售催化剂的金额分别为 22,533.76 万元、9,452.48 万元、11,339.12 万元和 1,565.98 万元，占催化剂销售金额的比重分别为 18.67%、10.99%、10.75%和 3.27%。
除了过度依赖，关联交易也是一个敏感话题。
报告期内，公司关联交易金额公司向关联方销售金额分别为 51,895.98 万元、43,007.88 万元、35,878.18 万元和 17,709.89 万元，占营收比40.25%、45.01%、33.6%和33.27%。
报告期内，公司应收账款周转率持续低于可比公司平均水平，2019年、2020年和2021年公司应收账款周转率分别为1.52、1.25和1.55。
梳理后发现，上述应收账款主要来自关联方。据界面新闻梳理，应收账款余额中排名第一的潞安清洁、排名第三的伊泰化工和第五大客户伊泰新疆能源有限公司均为关联方，三家合计占应收账款余额比达56.31%。
如此高占比，除了现金流压力、坏账减值风险，关联方有无侵占公司利益之嫌？
行业分析师刘锐玲认为，关联交易常关系企业合规运营、业绩成色，一向是监管焦点问题。是否存在体外循环、粉饰业绩的嫌疑，交易价格是否公允，企业是否“为人作嫁”，都是舆论热点。
04
实控人缺位 不确定性知多少？
LAOCAI
大海航行靠舵手。如何消逝上述槽点质疑，考验管理层综合运管能力。
股权架构方面，伊泰投资为公司间接控股股东。截至招股书签署日，伊泰投资股东为2311名自然人，股权结构较为分散。
其中，第一大股东张双旺持有伊泰投资15%股份，并受托持有22.54%表决权，合计持有伊泰投资37.54%表决权。但这受托的22.54%表决权，存股东与其解除委托关系的可能，且伊泰投资股东间无一致行动安排。
换言之，伊泰投资无实控人，故公司无实控人。
群龙无首，又有几多风险？
著名经济学家宋清辉曾表示，对股权相对分散的公司来说，公司控制权稳定性可能是监管层审核的重点。
据《证券法》《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过 200 人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》的相关规定，伊泰投资须向中国证监会提交纳入非上市公众公司监管申请。
中科合成也坦言，截至本招股说明书签署日，伊泰投资尚未纳入非上市公众公司监管，若伊泰投资纳入非上市公众公司监管申请未通过证监会审核，将对公司发行上市造成不利影响。
不是危言耸听。过往不乏前车之鉴，如荣昌生物科创板IPO过程中，上交所就曾要求其说明部分人员未担任董监高但仍认定为实控人的原因、共同控制的关系是否稳定；上市后是否有具体措施保证控制权的稳定性等。
那么控制权问题，是否成为中科合成顺利上市的一大“拦路虎”呢？
不止于此，中科合成还坦陈了与控股股东、董事、高级管理人员共同投资的风险。
其指出，发行人存在与控股股东伊泰集团下属子公司共同投资伊泰石化，与部分董事、高级管理人员担任合伙人的中智众合共同投资子公司中科工程、中科内蒙的情形。
05
扩产故事多诱人？引领野望
LAOCAI
一番梳理，表面光鲜的中科合成不乏“暗雷”，待补的成长性、稳健力、合规性短板不算少。
聚焦此次冲刺，中科合成计划募资8.25亿元。其中，5.3亿元用于煤制油催化剂二期工程建设项目，1.94亿元用于费托合成产物油化联产技术研发项目，1亿元用于补充流动资金项目。
深耕主业、做大做强之心，值得肯定。只是看看上述市场环境、行业天花板，上述煤制油催化剂建设故事有多诱人？后续能带来多少增量收益、成长性、潜在风险又知多少？
值得一提的是，截至本招股说明书签署日，“煤制油催化剂二期工程建设项目”尚未取得项目所在地区的环评批复，无疑面对着一定不确定性。
当然，问题之余也不能漏掉价值看点。
在经历2016年以来的供给侧改革、淘汰落后产能后，多家研究机构认为，2023年煤炭业有望开启“价值重估”之路。中科合成上述募资用途，也有夯实基本盘、战略布局意味，如能高效精准卡位，结构换挡带来的成长红利同样不容小视。
不得不说，中科合成是有技术设计基因的。
官网介绍，目前公司拥有员工900余人，工程设计和科研人员占公司员工比80%以上，其中博士以上学历47人，硕士学历203人，研究员及教授级高工18人，副研究员及高级工程师139人。
中科合成副董事长李永旺，是业内有名的学术派大拿。百度百科显示，其现为中科院山西煤炭化学所研究员、博导、入选中科院百人计划、杰出青年基金获得者。
据官网介绍，李永旺团队正探索科技型企业的发展路径，目前已在煤炭分级液化、褐煤加工、煤焦油加工、重油加工等技术领域取得较大突破，并逐步开展技术的工业化示范，使合成油团队在含碳资源转化领域也具引领性影响力。
2021年9月，“400 万吨/年煤间接液化成套技术创新开发及产业化”项目获得国家科学技术进步奖一等奖，技术成果运用于公司煤制油催化剂等主营业务。
中科合成还参与了行业标准制定。截至 2022 年 6 月末，共参与起草 14 项国家标准和 6 项行标。
风物长宜放眼量，伴随传统产业转型升级步伐加快，挑战中亦蕴含机遇，最忌老眼光看人待物。聚焦煤炭加工业，亦呼唤具有核心技术突破、业态模式颠覆力的引领企业。
老赛道能否绽放新花朵？旧航船能否开往新大陆？是中科合成IPO的价值看点，亦是挑战难点。
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