2023年以来铝价持续快速上涨，截至1月24日，LME铝价格累计上涨23.60%，一改2022年下跌颓势，表现出极强的上涨势能。鉴于此，电解铝行业行情是否已经开启？其中哪些公司更具投资价值呢？

受到宏观、行业供需结构改善的影响，电解铝行业景气度正在快速提升，为铝价上行提供巨大动力。

【资料图】

宏观：美联储加息放缓，支撑铝价上行

美元是全球金融资产的主要计价货币，美联储加息放缓是未来支撑铝价上行的一个重要因素。从美元指数和LME铝价的历年走势图便可看出，美元指数上行推动铝价下行；相反，美元指数疲软推动铝价走强。

2023年1月12日，美国劳工部统计局公布12月美国CPI数据：美国12月CPI同比增加6.5％，前值7.1％；核心CPI同比增5.7％，前值6％。数据显示，美国通胀回落的趋势已经形成，美联储加息放缓的概率大幅提升。尤其是从美国最新的GDP数据可以看到，美国经济前景呈现出恶化的情况。占美国经济总量约70%的个人消费支出增长2.1%，低于市场预期的同时也低于第三季度数据。这反映出消费者信心不足，不愿消费储蓄的现象。

其次，反映企业投资状况的非住宅类固定资产投资增长0.7%，增幅较第三季度明显收窄。住宅类固定资产投资连续七个季度下滑，录得26.7%负增长。这反映出美国经济陷入衰退的可能性正在不断增加。芝商所FedWatch工具数据显示，2023年2月份美联储加息25基点的概率接近100%，为99.85%。

供给端：未来增量有限

（一) 产能天花板限制

未来供给趋紧是推动电解铝行业景气上行的另一个因素。2017年开始我国对电解铝实施供给侧改革，2018 年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》确立了我国电解铝产能天花板为4500万吨。

百川盈孚数据显示，截至2023年1月，我国电解铝建成产能共计4423万吨（有效产能4019万吨），距离4500万吨的天花板仅有一步之遥，这意味着未来供给端增量十分有限。特别是考虑到在双碳背景下，高能耗特点使得电解铝产能天花板很难被撼动。

（二)能耗双控和限电减产干扰

另一方面，电解铝存量产能也会受到能耗双控以及电力供应缺口情况的干扰，使得产能收缩最终支撑铝价走强。例如，2021年由于来水偏枯、电力供应不足等情况云南对电解铝企业实施限电措施，当地原有产能受限的同时新增产能不得不延期建设。这也是当时铝价上涨的一个重要因素。

由此可见，一方面电解铝产能接近天花板，向上突破困难；同时现有产能还会受到限电减产、能耗管控等因素影响。 长期来看，电解铝供给端的情况将有助于行业景气向上。这也意味着，电解铝需求端对铝价有着更大的主宰权 。

（三)季节性短暂累库

库存方面，截至2023年1月16日，LEM铝库存仅为39.97万吨，为2002年以来的最低水平。LME铝出现了连续长达十年之久的去库存过程。国内电解铝库存方面，季节性累库持续，但整体处在过去几年的低位。这主要受到春节假期影响，下游厂商陆续减少开工率以及停工停产所导致。按照往年经验，累库通常持续一至两个月，短期会对铝价形成一定压制。但二季度开始后便开始持续去库存，行业景气上行。

需求端：短期疲软，未来复苏可期

我国电解铝终端消费主要以建筑、交通运输以及电子电力行业为主。数据显示，建筑、交通运输、电子电力分别占据了电解铝总消费量的28.7%、23.3%和17.4%，三者合计占比高达69.4%。三大行业的景气度对电解铝的需求有着很大影响。

（一）房地产困境反转

建筑方面，过去一年国家陆续射出“三支箭”，以此来松绑并激活房地产市场。 除此之外，国家从购房者成本入手，陆续出台政策（例如降首付、降利率等）降低购房者购房门槛，减轻购房者资金压力并提振购房者信心。后续在房地产困境反转、保交楼以及房地产刚性需求背景下，电解铝行业有望充分受益。不过从目前房屋销售面积和房屋竣工面积数据来看，当前房地产行业仍是强预期弱现实的情况。

截至2022年12月，房屋销售面积和房屋竣工面积分别累计同比减少24.30%和15%。其中房地产竣工面积负增长开始收窄，但销售情况仍持续承压。这是因为政策具有滞后性，同时居民消费能力受到宏观经济下行影响，也对房地产需求形成压制。由此来看，短期内房地产“弱现实”会对铝价形成压制。

（二） 新能源车快速发展

交通运输是占据电解铝消费总量第二高的行业。特别是近些年受益于新能源汽车的高速发展以及新能源车车身轻量化趋势的不断加强，交通运输用铝持续上升，已经成为电解铝需求增长的重要来源。

2021年我国汽车用铝达到491万吨，较2020年增长164万吨。根据通联数据测算，2026年我国汽车用铝量将达到910万吨，较2021年实现翻番。数据显示，2022年我国乘用车产量共计2383.6万辆，同比增长11.2%，增速较2021年提高4.14个百分点。新能源汽车实现产量705.8万辆，同比增速高达96.9%。截至2022年底，新能源车渗透率为27.6%，较2021年提高12.8个百分点。未来新能源车渗透率的不断提高将为汽车用铝增长提供巨大动力。

（三）新能源基建持续推进

新能源基建方面，以光伏为例，随着双碳政策的持续落实，光伏需求快速增长，推动了对铝的需求。光伏行业对铝的需求主要体现在支架和组件两个部分。

国家能源局“2023年能源工作路线图”规划指出，2023年我国光伏新增装机量将首次超过100GW。按照1GW光伏装机量大约对应耗铝量2万吨计算，则2023年国内光伏新增装机用铝量大约在200万吨以上。

全球新增装机方面，根据索比光伏网预测大约在350-400GW左右，则可以算得对应用铝需求大约在700万吨至800万吨左右。粗略计算，大约占国内2023年电解铝产能的17.37%至19.86%。

鉴于此，即使房地产市场短暂承压，在新能源车以及以光伏为主的新能源基建的推动下，国内建筑用铝需求仍旧坚挺。未来房地产市场的困境反转将进一步使得电解铝供需缺口扩大，推动行业景气发展。

行业需求复苏在即，哪家公司会更具投资价值呢？

竞争性分析

国内电解铝行业格局整体较为分散。中国宏桥（01378.HK）是全球规模最大的电解铝生产商，拥有产能646万吨。中国铝业（601600.SH）处在第二位，产能规模446万吨。云铝股份（000807.SZ）排在第三位，产能规模达324万吨。排在第四位的神火股份（000933.SZ），产能在170万吨左右，与以上三家公司有很大差距。

当行业景气周期开启时，更大的产能意味着相关公司将更加受益。同时，国内能耗双控以及限电减产等措施对公司的影响也较少。从这方面来看，中国宏桥优势明显。

从综合毛利率来看，中国宏桥表现最佳，过去四年平均毛利率为21.43%，高于神火股份、云铝股份以及中国铝业的21.16%、13.76%和8.70%。这还是在中国宏桥较低的吨铝售价背景下实现的。

通过测算，2021年中国宏桥吨铝售价为1.67万元/吨，低于中国铝业的1.9万元/吨和神火股份的1.80万元/吨。相较于神火股份，中国宏桥毛利率表现优势并不大。这是因为神火股份另一大核心业务煤炭业务毛利率极高（2021年高达49.08%），推动神火股份毛利率大幅增长。

相较于中国铝业，两者均已实现一体化发展，原材料铝土矿和氧化铝均已实现自给自足，差距并不大。两者差距的根本原因主要在于成本，主要体现在电力方面。作为高能耗行业，电力占据了电解铝生产成本的40%左右。因此电力自给率高的企业在成本上就会更具优势。

例如，当前电解铝耗电约为13000度/吨，以中国铝业446万吨计算，每一度电节省一毛钱，那么便可增加利润52.98亿元，而中国铝业2021年全年净利润才77.89亿元。这将对增厚公司利润具有巨大影响。年报显示，中国宏桥电力自给率高达85%左右，远高于中国铝业的20%，同时与神火股份（90%左右）旗鼓相当。

这在很大程度上使得公司拥有更高的净利率表现。数据显示，过去四年中国宏桥平均净利率为10.53%，远高于中国铝业和神火股份的1.76%和6.89%。这里可以看到，尽管神火股份电力自给率更高，但其业务相对多元，整体毛利率还受到煤炭等其他业务的影响。同时，相较于中国宏桥，神火股份电解铝原材料以外购为主，因此其毛利率相对较低。

通过以上分析不难发现，得益于对全产业链的布局以及极高的电力自给率，中国宏桥在成本端具有显著优势，使得公司即使在吨铝售价相对较低的情况下仍拥有更高的净利润率。笔者认为，随着电解铝景气周期的开启，中国宏桥更具投资价值，值得进一步深入探究。

财务分析

（一）盈利能力

近年来，中国宏桥营收和净利润快速增长。营收自2018年的914.68亿元增长至2021年的1167.43亿元，年复合增速为8.47%。净利润则从2018年的54.07亿元增长至2021年的160.73亿元，年复合增速高达43.78%，远高于营收年复合增速。这主要得益于公司成本控制持续优化，财务费用率从2019年的6.2%下降至2021年的3.2%。同时公司一体化优势持续加强，目前拥有上游原材料氧化铝产能1700万吨，自给率超过130%，使得公司成本控制能力明显提高。

（二） 资产负债情况

资产负债结构方面，中国宏桥资产负债率逐年递减，自2018年的64.57%，减少至2022年半年报的49.46%，降幅高达15.11个百分点。盈利能力的提高使得中国宏桥资产负债情况改善十分明显。负债的减少也间接使得公司财务费用降低，增厚公司利润。

估值

由此，笔者认为在铝价上行周期开启的趋势下，中国宏桥在成本、产能规模优势的加持下，有望充分受益，投资价值凸显。从估值来看，截至2023年1月27日，公司PE为4.54倍，低于五年平均水平的6.44倍。由此看来，当前股价存在被低估的可能。

预测：

液态铝合金业务：考虑到美联储加息放缓，供应端趋紧的同时需求有望恢复，尤其是新能源赛道需求日益增长，有望支撑电解铝价格上行。笔者预计2022年-2024年公司液态铝合金业务增速分别为12%、16%和22%。

铝合金加工业务&铝合金锭业务：随着公司不断布局铝加工业务，产能的提升叠加订单的增加，笔者预计2022年-2024年铝合金加工业务营收增速分别为22%、25%和15%。2022年-2024年铝合金锭业务增速分别为110%、25%和55%。

氧化铝业务：考虑到公司电解铝产能增长需要更多内部氧化铝供应，笔者预计氧化铝对外销售将趋缓，2022年-2024年氧化铝业务增速分别为28%、18%和16%。

经计算，2022年至2024年中国宏桥营收分别为1368.32亿元、1614.33亿元和1981.77亿元，对应EPS为1.59元、2.04元和2.09元。考虑到公司一体化布局持续深入，同时自备电厂优势显著。除此之外，港股由于其流动性问题，使得港股上市公司估值相较于A股普遍偏低。参考“A+H”的中国铝业的A/H股比价（1.4），给予中国宏桥6.43倍市盈率估值。计算可得2023年中国宏桥合理股价13.145元，对应15.240港元（按照实时汇率计算）。

结语

整体来看，随着美国经济衰退概率持续加大，美联储加息放缓已是板上钉钉，对铝价上行形成支撑。其次，当前电解铝建成产能已经接近国内产能天花板，未来供给端增量十分有限。尤其是考虑到“双碳”政策持续落实，不管是能耗双控还是限电减产都将收缩电解铝供给，推动铝价上行。

需求端方面，国内疫情防控政策反转，“三支箭”射出持续松绑并刺激房地产，房地产板块的复苏有望带动铝行业量价齐升。更重要的是，近年来新能源车和以光伏为首的新能源基建快速发展，交通运输用铝持续上升，已经成为电解铝需求增长的重要来源。未来新能源车渗透率的不断提高以及光伏新增装机的不断增长，将为电解铝需求增长提供巨大动力。

中国宏桥一体化优势明显，对于自备电力高瞻远瞩的布局使得公司成本优势巨大，笔者认为随着铝价上行，公司业绩有望充分受益。经计算，中国宏桥2023年合理股价为15.240港元。

作者 | 华紫研究 石益峰

分类 | 上市公司

相关公司 | 中国宏桥集团有限公司（01378.HK）

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