摘要
【资料图】
供应端：2023年纯碱产能大幅投放，全年计划新增产能800万吨，在产产能有望提高至4027万吨，其中远兴装置投产时间决定供应释放节奏。最新估计，远兴一期装置500万吨产能将于6月全部投产，四季度纯碱月度产量将站上320万吨的关口。
需求端：2023年依然是光伏玻璃投产大年，预计新增3.6万吨日熔量，增量与2022年基本持平。我国商品住宅需求的长期中枢不低，已开工未竣工期房项目规模庞大，在地产宽松政策继续加码情况下，地产小周期有望修复，竣工改善确定性高，有利于改善浮法玻璃需求。鉴于浮法玻璃高库存尚未有效化解，且地产周期修复仍需时间，2023年浮法玻璃产能收缩节奏较2022年将放缓，全年呈现前低后高的特征。此外，伴随消费刺激政策落地，国内经济逐步复苏，日用玻璃、洗涤剂、食品等传统轻碱消费领域有望企稳。而电气化加速，新能源汽车产销有望延续高增，将带动碳酸锂对纯碱消耗量的快速增长，成为轻碱消费的又一重要增长点。
出口：虽然紧缩背景下，海外经济增速逐步放缓，能源价格逐步回落，但地缘冲突尚未结束，国内又放开澳煤进口禁令，2023年内外能源价差难以完全修复，预计2023年纯碱出口规模或可能仍有130万吨，接近2020年出口水平。
库存：2023年1-5月，纯碱供需保持紧平衡结构，行业库存或将继续下降至100万吨以下，不足纯碱2周产量。但随着远兴产能投放市场，纯碱供需将快速转向宽松，纯碱库存也将积累至200万吨以上。
综合上述分析，2023年纯碱供需结构先紧后松，转折点在远兴装置最终投产时间，预计全年期价区间大约在2200到3200之间。目前看，5月前很难看到纯碱供需紧张格局缓和，行业库存将降至百万吨以下，5月合约依然是较为确定的强势合约。远兴装置投入使用将极大改变纯碱供需结构，但是该装置能否在6月全部投产尚需密切跟踪。同时国内经济复苏大背景下，地产小周期的修复、浮法玻璃冷修产线复产、光伏玻璃产能投放安排以及轻碱需求回暖对2023年下半年影响相对更大。若远兴投产有所延迟，纯碱供需紧平衡格局将持续更久。09合约面临的基本面不确定性较高，而高基差和高价差（5-9）已给与09合约相当的风险补偿，就赔率和胜率角度，不应简单基于远兴投产的预期，在当下继续过度看空。
风险提示：（1）地产复苏不及预期，浮法玻璃负反馈风险再度发酵（下行风险）；（2）远兴能源投产延迟（上行风险）。
2022年市场回顾
2022年纯碱市场大开大合，成交量维持高位，持仓量也不断创下新高，成为市场的明星品种。
2022年上半年，纯碱在地产周期下行和光伏产业链快速扩张的拉锯中创下年内高点。年初，纯碱期货跟随玻璃企稳，主力合约收盘价从2021年底的2183元/吨一路上涨，2月10月已接近3200元/吨。春节后，浮法玻璃基本面不断恶化，玻璃期货开始连续走弱，纯碱价格也跟随调整。至3月下旬纯碱主力合约一度跌至2400以下。但随后，海外能源价格飙涨刺激纯碱出口，国内光伏玻璃项目密集投产，以及远兴能源天然碱项目预期变动快速推升盘面。至4月中旬，纯碱主力合约年终于突破3200的关口。随后浮法玻璃基本面继续恶化，冷修风险不断提高，再度拖累纯碱主力合约在1个月内大幅回调500点至2700附近。5月国内光伏玻璃听证会信息密集发布，再次点燃市场对于纯碱需求的乐观预期，冲散了浮法玻璃冷修风险带来的阴霾，再加上西格铁路提升改造消息，共同推动纯碱价格再次涨至3200附近。
2022年三季度，纯碱行情急转直下。国内衰退、疫情反复、海外激进加息等宏观利空集中发酵，引发大宗商品普跌行情，而国内浮法玻璃全行业持续亏损，对高价纯碱抵触情绪增强，浮法玻璃冷修产线快速增加，在宏观与中观共振下，纯碱亦难幸免。在2个半月内，纯碱主力价格由3127最低跌至2223，累计下跌28.9％。8月下旬至10月期间，宏观暂无增量驱动，纯碱现货表现坚挺，价格稳定在2700，大幅贴水状态下，期货价格也稳定在2300以上。
2022年11月后，国内防疫政策快速优化，政府工作重心明确转向稳经济，地产融资政策“三箭齐发”，浮法玻璃负反馈影响消退，而光伏玻璃项目继续投产，纯碱库存出现逆季节性下降，强现实+强预期，推动纯碱价格快速向上修复贴水，01合约最终升水现货，05合约也涨至2700。
供给：2023年纯碱迎来投产大年，远兴装置决定供给释放节奏
由于连云港碱业130万吨氨碱产能于2021年底退出市场，2022年新增纯碱产能规模小且数量有限，2022年纯碱总产能呈现下降趋势。据隆众统计，2022年纯碱总产能3275万吨，较2021年小幅减少134万吨（-3.9％）。高利润刺激下，除7-8月的检修季外，纯碱企业均保持装置的高开工，全年月度开工率均值达到85％，较2021年提高约7％，全年产量达到2930万吨，较2022年小幅增长0.6％。由于光伏玻璃的持续扩产，重碱产量占比连续上行，2022年全年重碱产量占比达到54.5％，较2021年提高约2％，轻碱产量占比进一步下滑至45.5％。
2023年是纯碱产能投产的大年，全年计划新增产能800万吨，年底纯碱总产能或将扩大至4075万吨，较2022年增长24.4％。从各装置的投产计划看，2023年纯碱新增产能的投产节奏呈现前低后高的特征。2023年1季度仅有重庆湘渝20万吨联碱法产能和安徽红四方20万吨联碱法产能计划投产，江苏德邦60万吨联碱法产能和远兴能源一期项目500万吨天然碱法产安排在2023年5月投产，金山化工200万吨联碱法产能投产时间则定于2023年9月。
远兴能源阿拉善项目一期的投产将极大地改变国内纯碱供应结构，包括总量的显著提升以及行业成本曲线的大幅右移，因此市场非常关注该装置的具体投产时间。根据1月9日，博源集团官网放出的第四次项目协调推进会相关信息，明确了“项目一期工程计划于2023年3月锅炉点火，5月第一条生产线试车，6月第二条生产线试车，6月底项目一期工程总体投入运行”。这次确定的工程完工节点早于此前规划的1号线（150万吨产能）、2号线（150万吨）以及3号线（200万吨纯碱+40万吨小苏打）分别于6月初、6月中旬和9月出产品的方案。考虑到远兴能源天然碱产能具有近2000元/吨的潜在盈利空间，高利润刺激将极大刺激远兴加速推进该项目落地的积极性。因此我们在评估2023年纯碱供给时，出于谨慎考量，将假设远兴能源一期项目将于5月集中投产，6月底实现满产。
如果上述纯碱产能均按计划如期投产，并考虑装置季节性检修的影响，预计2023年纯碱产量有望达到3360万吨，同比增长13.7％，并且随着5月远兴产能投产以及9月金山产能投产，年底纯碱单月产量将逐步提高至320万吨以上，国内纯碱供需格局也将由紧平衡转向明显过剩。
需求：光伏打开成长空间，浮法拖累将明显减弱
重碱：光伏投产积极，继续拉动纯碱需求
2020年以来，国内外碳达峰、碳中和政策频出，自上而下地推动了光伏装机量的飞速增长。2022年海外能源危机，以及光伏度电成本的下行，又加快了这一进程。2022年光伏新增装机量达到253GW，较2021年增长49％。根据各国保守规划目标，预计2025年全球光伏新增装机量将达到467GW。中国计划在十四五阶段新增光伏装机量近500GW，而2021年-2022年仅完成不到150GW，2023年-2025年剩余年均新增装机任务量超过120GW。全球光伏行业远未触及天花板。综合考虑碳中政策推动和及行业降本的影响，我们预计中性条件下，2023年全球光伏新增装机规模将达到347GW，较2022年增长37％，2025年全球光伏装新增机量将超过500GW，较2022年翻倍。
我国作为世界上最大的光伏玻璃生产国，占全球产量的90％，得益于全球光伏新增装机量的连续大幅增长，以及双玻渗透率的提升，我国光伏玻璃产能也实现了跃迁。2022年，光伏玻璃运行产能增至7.77万吨/天，较2021年净增长3.5万吨/天，同比增加82.2％。2023年光伏玻璃依然是投产大年。根据2022年8月工信部实施的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》规定，目前在建、拟建及2020年1月3日之后投产的光伏玻璃项目需在2022年5月31日前完成听证会程序。汇总2022年全国各省市召开的光伏玻璃听证会信息，2023年-2026年光伏玻璃计划新增产能分别达到120800t/d、76480t/d、38550t/d和14000t/d，理论上，到2026年我国光伏玻璃产能可能将膨胀至32.75万吨/天，较2022年增长322％。我们统计了79个计划在2023年投产的光伏玻璃项目，总规划产线166条，规划产能18.3万吨/天，其中在建产能9.7万吨/天，明确点火时间的在建产能共计4.9万吨/天（包括2022年推迟点火的产能1万吨/天）。
不过，2021-2022年光伏玻璃产能扩张速度明显领先光伏新增装机量的增长，导致光伏玻璃行业景气度快速下滑，行业产能过剩问题逐步显现。截至2022年12月，国内光伏玻璃主要企业库存达到44.5万吨，库存可用天数为18.43天，单吨光伏玻璃亏损1.29％。并且，根据我们的估算（见表4，），即使2023年全球光伏新增装机量提高至347GW，2023年单季度国内光伏玻璃日消耗量最高也只有10.53万吨/天，小于光伏玻璃在产产能与2023年光伏玻璃意向投产产能之和。因此，各省工信厅光伏玻璃听证会开始对行业产能投放“减速”。从目前已公示听证会结果的项目来看，多家企业新产线的投产时间出现延后，并有少数项目未取得听证会批示。
出于谨慎考量，我们预计2023年光伏玻璃新增产能约为3.6万吨/天，主要为在建及2022年推迟产能，增量与2022年持平。
重碱：地产竣工周期修复，浮法玻璃需求底部已现
房地产：政策托底力度增强，竣工周期有望修复
2022年中国房地产周期继续下行，房地产开发投资同比下降10％，商品房销售面积同比下降24.3％，其中商品住宅销售面积同比下降26.8％，全年不足11.5亿平方米，基本回到2015年水平，房屋施工面积同比减少7.2％，房屋竣工面积同比下降15％。
这轮地产周期下行，既有长周期人口增速和城镇化速度放缓等长周期因素的影响，也有国内经济下行，居民收入预期下降，期房爆雷等中短周期因素的影响，因此本轮地产周期下行的幅度与持续的时间都超过以往无论地产下行周期。如果综合审视中国未来城镇化进展、人口演变、以及老旧城镇住宅拆除等长期因素，我们认为新增城镇居民购房需求、人均居住面积改善需求和存量房拆迁的更新需求，中性情况下会让2022年至2030年间中国商品住宅需求中枢维持在12万亿平方米/年，乐观情况下达到14万亿平方米，2023年商品住宅销售存在支撑。
同时，房地产作为“国民经济的支柱产业”，对稳定国内经济具有无可替代的作用。2022年各类地产支持政策不断出炉。为改善房地产需求，政府推出各类降低购房成本，减少购房约束的政策。中央陆续下调房贷基准利率，并推出首套房贷款利率动态调整机制（1月5日），同时免征同城房屋置换个人所得税（9月29日）。地方也积极“因城施策“，纷纷采取下调首付比例、放松“四限政策”、提供购房补贴等措施。全年“因城施策“涉及的城市数量不断增多，城市能级也不断提高，政策放松力度也逐步加码。为缓解房企资金压力，扶持优质主体，政府“三箭齐发”，2022年10月起，房企股权融资、债权融资、信贷融资约束在短期内大幅放松，内保外贷、房地产Reits等手段也陆续落地。截至2022年底，中央提供的“保交楼”专项资金规模已达到5400亿元，商业银行新增对房企授信额度3.4万亿，央行支持房企发债融资的首批专项再贷款额度2500亿元。
展望2023年，房地产宽松政策仍有加码空间。例如需求侧，随着按揭贷款利率下限调整动态机制落地，符合条件的城市房贷利率有望进一步下调，此外二套房首付比例下调空间较大，首套房认定标准较2014年也具有充足的优化余地，各类地区性，尤其是高能级的一线和热点二线城市的“四限政策“也有进一步放松的可能；供给侧，信贷融资（三道红线、贷款集中度管理）约束或进一步放松、政府提供的购债支持和担保发债力度有望加码，股权融资重启，另有国有资本入股、商业地产Reits放开等。
房地产需求存在支撑，各类宽松政策将继续加码，房企内外融资压力有望得到缓解。考虑到2016-2022年，我国房地产期房销售占比大幅提高，高周转的经营模式一度占据市场主流，行业竣工周期拉长，我国已积累大量已开工/销售但未竣工地产项目。根据统计局数据，2016-2022年，积累的商品房期房销售面积、新开工面积与竣工面积增速差分别高达65亿平方米和15.9亿平方米。考虑到2022年保交楼政策的延续，我们对2023年的房地产竣工周期预期较为乐观，中性情况下，全年竣工增速有望达到5％，将拉动浮法玻璃需求同比改善。
汽车：乘用车景气度下滑，重卡需求有望复苏
我国汽车总产销已趋于稳定。中汽协统计，2022年我国汽车产量2702万辆，同比增长约3.4％，增速与2021年持平，其中乘用车产量2384万辆，同比增长11.2％，商用车产量318万吨，同比减少31.9％，连续两年下降且降幅扩大。2023年，国内经济复苏成为主线，中央经济工作会议上将扩大内需放在首要位置，各类消费刺激政策有望出台，有利于稳定乘用车市场，同时，基建继续发挥托底作用，地产宽松政策助力行业小周期的修复，商用车颓势也将得到扭转，预计2023年汽车产量有望同比增长3％。
受益于地产竣工周期的修复以及汽车市场的平稳发展，2023年浮法玻璃需求将迎来小幅复苏。
2022年浮法玻璃行业面临低需求、高库存、持续亏损的困境，产能出现较大幅度收缩，原计划点火的产线也大量推迟。隆众数据，截至2022年1月31日，全国浮法玻璃在产产线235条，冷修产线48条（净新增冷修产线23条），停产产线19条，运行产能15.75万吨/天，较2022年初累计下降约9.5％，其中剩余还在运行的2014年及以前点火的窑线约有28条，产能1.95万吨/天。2022年，共有21条浮法玻璃产线推迟点火，产能1.76万吨/天。鉴于浮法玻璃需求改善尚需时间，行业高库存问题仍未有效化解，且浮法玻璃行业成本曲线陡峭，行业依然存在现金流亏损的情况，以及高龄窑线问题，2023年浮法玻璃仍有一定冷修计划。
但得益于浮法玻璃需求回暖，2023年浮法玻璃行业产能收缩节奏较2022年将明显放缓，复产和新建点火产线将对冲新增冷修产线的影响。首先，在利润合理的情况下，冷修产线一般3个季度后会重新投入生产，2022年1季度冷修的产线可能会重新点火，2022年推迟或取消点火的21条产线也可能正式投入生产；其次，根据工信部对玻璃行业产能置换的规定，连续停产超过2年的平板玻璃在产产能，不能用于产能置换，意味着冷修超过1年的产线在2023年复产的概率较大。根据不完全统计，这两部分复产空间约有2.12万吨日熔量。综合以上分析，我们认为2023年浮法玻璃产能或小幅收缩，整体呈现先降后升的特征，波动幅度较小。
轻碱：国内消费复苏，电动化加速贡献新增量
轻碱下游消费分散，主要生产日用玻璃、洗涤剂、食品等。2023年轻碱需求主线是国内消费复苏。伴随国内疫情管控政策优化，疫情影响迅速消退，居民消费场景修复，春节期间出行、线下消费回暖超预期，1月服务业PMI指数大幅回升14.6个百分点至54％，创下2020年3月以来最大升幅。中央经济工作会议明确将恢复和扩大内需放在优先位置，预计2023年政府有望推出各类消费刺激政策。同时，2020-2022年，由于居民收入预期下降，理财收益下滑，房价由涨转跌，居民部门积累了约有13.7万亿元的超额储蓄，一旦居民消费意愿回暖，超额储蓄释放也有利于推动国内消费的复苏。
近年来新能源汽车产销放量，拉动碳酸锂需求高速增长，也逐步成为轻碱消费的重要增长领域。2022年全球和中国新能源汽车销量增至1119万辆和689万辆，同比增长66％和96％，预计2025年全球和中国新能源汽车销量将达到2383万辆和1171万辆，CAGR分别达到29％和21％，新能源汽车的持续增长也将带动全球动力电池需求增至1692GWh，CAGR更高达40％，拉动上游碳酸锂消费的快速增长。
根据盛新锂能披露，沉淀1吨碳酸锂约消耗2万吨纯碱。预计2023-2025年，国内碳酸锂拉动纯碱消费量将提高至百万吨级别，分别为101、125和169万吨，CAGR达30％，其中2023年碳酸锂消耗纯碱带来的增量约为24万吨，占2022年纯碱消费量的0.8％，占当年轻碱消费量的1.8％。
出口
2022年地缘冲突导致海外能源供给紧张，而国内发改委全力保证能源供给，国内外能源价差大幅走扩，国内纯碱出口需求大幅增加，全年我国纯碱累计出口205.5万吨，同比大幅增加171％。伴随海外货币政策持续紧缩，经济增速逐步放缓，能源价格也随之回落，但地缘冲突尚未结束，国内放开澳煤进口禁令，2023年内外能源价差难以完全修复，预计2023年纯碱出口规模或可能仍有130万吨，接近2020年出口水平。
远兴投产前，纯碱供需维持紧平衡，库存或继续去化
根据前文分析，我们可以合理假设：（1）2023年纯碱新增产能顺利投产，远兴500万吨天然碱产能按计划于5月一次性全部投产；（2）2023年光伏玻璃实际新增产能3.6万吨日熔量，占计划2023年投产的在建产能的74％，占2023年意向投产产能的19％；（3）2022年实际商品住宅销售已低于中期商品住宅需求中枢，2016-2022年期间商品房市场又积累了大量已售未完工期房，2023年地产宽松政策将继续加码，保交楼政策逐步落实，居民部门被推迟的购房需求有望得到一定程度释放，推动商品房销售增速企稳，地产竣工周期向上修复，预计中性情况下，2023年商品房竣工面积增速将达到5％；（4）稳增长、扩内需背景下，2023年传统日用玻璃、洗涤剂、食品等领域轻碱需求将企稳，电气化加速，新能源汽车产销高速增长，碳酸锂需求随之快速增加，成为轻碱需求的重要增长点，预计2023-2025年碳酸锂拉动纯碱需求将分别增加至101、125和169万吨，CAGR达30％。
在此情景下，2023年1-5月，纯碱供需结构将延续紧平衡状态，行业库存将继续去化。截至2022年底，隆众数据显示，纯碱生产、流通、消费以及交易所四环节库存之和已降至135万吨，较2021年同期减少188万吨。2023年1-5月，纯碱库存或将此基础上进一步降至百万吨左右。全行业低库存的状态，势必提高纯碱价格向上的弹性，一旦需求超预期，或者新增产能投产进度不及预期，纯碱价格上行风险不容忽视。
基于平衡表分析，远兴能源新装置的投产节奏对于纯碱基本面的影响极为深远，决定着纯碱供需由紧张转向宽松的转折点。按照目前隆众重碱市场主流报价3000元/吨以及从远兴半年报中估算的生产成本计算，远兴天然碱法新装置潜在盈利空间超过2000元/吨，因此远兴能源正积极推进新装置投产，希望将装置提前至6月全部投产。我们出于谨慎考虑，假设远兴的500万吨产能于5月一次性投产。
但是资金、人员等配套更否保证项目建设进度加速，以及剩余600-700万m³/年的水指标能否在5月落实到位，还需密切跟进。如果最终远兴只能落实原先投产计划，即远兴能源500万吨产能分三批投产，第一批150万吨产能于5月试车，6月初出产品，6月底满产，第二批150万吨产能于6月中旬出产品，7月中下旬满产，第三批200万吨产能（含40万吨小苏打产能）将于9月5日出产品，那么平衡表显示，2023年纯碱紧张局面可能将进一步延续至9月。因此市场给与纯碱5-9以及9-1月间价差分别高达421和364，反映9月合约估值受远兴装置投产时间影响较大。
总结与策略建议
供应端：2023年纯碱产能大幅投放，全年计划新增产能800万吨，在产产能有望提高至4027万吨，其中远兴装置投产时间决定供应释放节奏。最新估计，远兴一期装置500万吨产能将于6月全部投产。随着各产线达产，四季度纯碱月度产量将站上320万吨的关口。
综合上述分析，2023年纯碱供需结构先紧后松，转折点在远兴装置最终投产时间，预计全年期价区间大约在2200到3200之间。目前看，5月前很难看到纯碱供需紧张格局缓和，行业库存甚至会进一步下降，5月合约依然是较为确定的强势合约。虽然远兴装置投入使用将极大改变纯碱供需结构，但是该装置能否在6月全部投产尚需密切跟踪。同时国内经济复苏大背景下，地产小周期的修复、浮法玻璃冷修产线复产、光伏玻璃产能投放安排以及轻碱需求回暖对2023年下半年影响相对更大。若远兴投产有所延迟，纯碱供需紧平衡格局将持续更久。09合约面临的基本面不确定性较高，而高基差和高价差（5-9）已给与09合约相当的风险补偿，就赔率和胜率角度，不应简单基于远兴投产的预期，在当下继续过度看空。
风险提示：（1）地产复苏不及预期，浮法玻璃负反馈风险再度发酵（下行风险）；（2）远兴能源投产延迟（上行风险）。
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