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· 概要 ·

(资料图)

1月社融信贷实现“开门红”，反映经过疫情后，经济从12月下旬以来开始内生恢复。我们认为，高增信贷的背后，一方面，由于年初银行冲信贷的动力比较强，项目集中释放；另一方面，疫情政策的优化也释放了部分融资需求。与去年四季度类似，1月的信贷可能更多体现的依然是积极政策的效果，包括此前基建层面的、制造业层面等等。然而，经济内生融资需求的回升力度，仍有待观察。

结构来看，1月居民信贷新增2572亿元，为2013年以来的同期新低，主要受居民中长贷的拖累。而22年以来居民贷款的弱表现，除了源于地产销售疲弱，“提前还贷”也是重要因素。我们认为， “还贷潮”的背后，其实是居民资产端利率和负债端利率已出现了明显倒挂。为解决这种居民资产负债表的收缩，存量房贷利率的调整已经成熟。

社融信贷开门红，经济内生修复

1月新增社融5.98万亿元，同比少增1959亿元。其中，投向实体的人民币信贷新增了4.9万亿，同比多增7312亿元，是主要的贡献项。而债券融资表现拖累整体社融，企业债券融资同比大幅少增4300亿元，理财赎回、债市调整仍在影响债券的发行；政府债融资同比也少增1886亿元，跟去年同期地方债发行前置带来的高基数有关。整体上，1月社融存量增速继续回落至9.4%，已经达到底部区间。

社融信贷实现“开门红”，反映经过疫情后，经济从12月下旬以来开始内生恢复。我们认为，高增信贷的背后，一方面，由于年初银行冲信贷的动力比较强，项目集中投放；另一方面，疫情政策的优化也释放了部分融资需求。不过，与去年四季度类似，1月的信贷可能更多体现的依然是积极政策的效果，包括此前基建层面的、制造业层面的等等。然而，经济内生融资需求的回升力度，仍有待观察。

另外，值得注意的是，自2023年1月起，人民银行将消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等三类银行业非存款类金融机构纳入金融统计范围。2023年1月末，上述三类机构对实体经济发放的人民币贷款余额8410亿元，影响相对有限。

结构：企业强，居民弱

1月新增人民币信贷4.9万亿，同比多增9200亿元，明显超出季节性。其中有近4.7万亿来自企业部门，居民和企业融资的明显分化延续。

企业信贷表现依然很亮眼。 1月，企业部门新增贷款4.68万亿，同比多增1.32万亿，大幅超出历史同期表现，而去年12月企业信贷也同比多增了6000亿元。制造业、基建等方面积极政策的推动作用仍在发挥，再加上年初银行冲贷款动力较强，共同带动了企业贷款的表现。企业短期流动性需求也出现好转，1月短贷新增1.5万亿，同比多增5000亿元。有了较强的信贷支撑，银行选择压低票据，1月的票据融资同比少增近6000亿元。

而居民部门贷款表现或更加值得关注。 1月居民信贷新增2572亿元（同比少增约5860亿元），为2013年以来的同期新低，主要受居民中长贷的拖累。而22年以来居民贷款的弱表现，除了源于地产销售疲弱，“提前还贷”也是重要因素。我们认为，“还贷潮”的背后，其实是居民资产端利率和负债端利率已出现了明显倒挂。

一方面，居民资产端收益率在不断下跌：去年部分理财产品出现负收益，以余额宝为代表的货币基金利率降到2%以下；部分地区房价下跌，意味着房产的收益也变为负数。而负债端，居民最主要的负债构成就是房贷，增量房贷利率虽下降但仍偏高，存量房贷利率高估的程度更大。因此，居民负债端的成本已经明显高于资产端的收益率，居民资产负债表仍面临收缩压力。 要解决这种居民资产负债表的收缩，存量房贷的利率调整的条件已经成熟。 要解决金融机构面临的负债端成本压力，我国的存款利率也可小幅调整，而逆回购、MLF等政策利率调整概率较小。

居民存款继续高增长

去年春节假期在1月底2月初，与今年较为接近，今年M1的春节效应并不是很明显，同比走高至6.7%。M2同比上行0.8个百分点至12.6%，一方面，企业信贷派生力度不小；另一方面，可能也与近期企业集中结汇有关。

1月居民存款增加6.2万亿，同比多增7900亿。我们在此前的专题《中国居民的“超额储蓄”测算：到底有多少？——居民财富“迁徙”研究一》中已经分析过，居民存款高增长主要并不是因为储蓄或超额储蓄明显增加，而是居民的资产端配置结构出现比较大的调整，例如房产、资管产品、理财等产品配置的下降，低收益、但同时低风险的存款产品的吸引力有所上升。

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