当前消息！中金 | 中美对比之三：疫情恢复路径异同

首先，中国在疫情期间针对个人的刺激政策较少的、且通胀中商品占比高于美国（63% vs. 43%），因此在疫情造成供应链瓶颈的大幅减少、大宗商品价格见顶回落与海外需求放缓环境下，商品通胀压力较低。其次，由于中国个人收入和财富疫情期间承压，疫情造成的劳动力工作意愿下降的情况也弱于美国恢复中的程度，故也不至于导致较严重的劳动力供给不足和工资成本压力。第三，中国房地产仍处于逐步筑底阶段，较美国疫后较强的房地产周期也有很大不同。 因此，中国疫情恢复中整体通胀压力将小于美国。

由于在疫情期间需求疲弱，中国企业的库存在2020年后均有一定的累积（制造业库存2021年和2022年前10个月分别同比增长18.8%和10.6%，采矿行业同比增长7.4%和11.5%，且有一定价格因素，批发零售则2021年增长3%）， 因此在后续需求恢复过程中的补库存压力较小。 反观美国，制造和批发库存在2020年和2021年只增长了0%和1.2%，库存不足加大了供需的错配，推动物价快速攀升同时也带来很大的补库存压力。而当2022年供给一旦改善特别是需求放缓后，企业则转为面临较大的去库存压力，进而给利润率和盈利造成较大挤压。

考察美国企业在疫情修复过程中的路径，我们发现以下特征： 1）毛利率： 在2021年1季度逐步放开后，多数行业在接下来2-4个季度毛利率有较好的提升， 其中固定成本高的信息科技行业，需求旺盛的可选消费和供给较紧张/稀缺的工业，原材料，能源都有较大程度的上升。2）费用： 从销售行政费用控制角度，虽然费控能力较好，在过去两年的恢复中，企业费用占营收比都有一定均值回归现象，并没有实现结构性的下降。 3）库存： 结构性变化较大的主要在库存管理上。由于经历了多轮全球供应链的扰动，多数企业都在考量库存缓冲量以及中长期供应链区域化和供应商多元化。

中国疫情修复的时点以及行业结构较美国均有较大不同， 因此我们建议关注以国内市场为主，受成本挤压毛利率下降较多的行业如可选消费和日常消费。 多数行业在疫情期间销售行政费用控制好，占营收比有一定下降，日常消费和医疗保健下降了3-4ppt， 我们建议关注是否有均值回归风险或是其他结构性机会。

从美国的恢复过程看， 1） 线下和场景服务消费在短期内依然会受到感染人数的影响。 2） 由于远程和现场混合工作模式的普遍化，现场工作和公交服务都只恢复到疫情前的80%，需求有可能结构性低于疫情前。 3） 人口出现较大规模迁徙，如流出主要大城市而向南部低税州流动，这在一定程度上加大了资源和劳动力的错配，进一步加大通胀了压力。

整体看，中国远程办公渗透率更低，且人口迁徙的变化并不明显，美国的参照价值并不高，但趋势值得关注。

在疫情期间，美国采取了高达GDP25%的大规模财政刺激和超宽松货币政策，反观中国财政刺激只达GDP的4%+，货币政策也比较平缓。

美国大幅个人直接补贴造成个人收入，财富和存款，在疫情期间大幅上升带动了复苏过程中消费迅速大幅增长。中国个人收入和财富的修复则较缓慢。

图表：主要国家疫情额外财政开支占GDP比重

资料来源：IMF，中金公司研究部

图表：中美流动性对比

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国个人收入，财富和存款增速

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表：中国个人收入的修复则比较缓慢

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

中国处于经济转型期，GDP中个人消费只占38%， 资本投资占大头43%。而美国经济则为成熟消费经济，体现为个人消费占GDP的66%-消费快速增长对经济体影响更大。

疫情和复苏期间美国个人实际消费2020-2021两年复合增长高达5%，私人部门投资也有一定反弹，造成大量进口需求。反观中国在疫情期间，投资连年下滑，而消费2021年修复也较少，净出口则反弹较多。在复苏背景下，消费和投资（较滞后）都有一定修复空间。

图表：美国实际GDP增长结构

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：中国GDP增长结构

资料来源：Wind，中金公司研究部

由于发展和消费阶段的不同，中国的通胀篮子中商品货物占比高达63% vs. 美国的43%。 在疫情造成供应链瓶颈的大幅减少，大宗商品价格见顶回落，虽然个别品种由于中国复苏有可能有一定恢复。在海外需求放缓的环境下出现如2021-2022涨幅机率低。服务业中住宿占大头（23%）由于房地产景气度迅速回升机率较低，总体上中国疫情修复过程中通胀压力相对于较小。

图表：美国通胀结构（2022）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：中国通胀结构（2022）

资料来源：Bloomberg Economics，中金公司研究部

图表：全球疫情管制放松

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：大宗商品见顶回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

中国通胀中食品占比高达19.9%，值得关注粮食的紧平衡。猪肉价格在食品篮子中占比大，猪供应提升稳定猪价对通胀有一定抑制作用。

图表：中国猪价周期

资料来源：Wind，中金公司研究部

多数国家在疫情管制放松后，劳工参与率都有一定的修复。各国劳动参工率受2022年Omicron病例新增影响较小。劳工成本层面上，美国因疫情前失业率已低于历史水平且经济恢复较快和个人财务在疫情中大幅改善，公司需要提供更高的薪酬吸引劳工，劳工成本明显高于2019年。而欧盟和日本由于经济复苏较慢和财政刺激小，劳工成本并未高于2019年。中国因财政刺激规模小，经济恢复节奏较平缓，劳工短缺和成本上升应可控。

图表：美国劳工参与率vs. COVID 日增案例

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：欧盟劳工参与率vs. COVID 日增案例

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：日本劳工参与率vs. COVID 日增案例

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：个经济体劳工薪酬恢复

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美国货物需求尤其是耐用品在疫情修复过程中反弹明显快于服务业，出现一定需求透支。在2022年消费放缓的后，耐用品消费数量仍比趋势水平高10%以上（2019年为基数和2019年前五年复合增长2.8%推算），非耐用品则高出3%。

美国企业在疫情初期去库存力度大，在疫情修复需求快速上升和全球供应链的扰动下，2020-2021年库存持续在低位补库压力大。随着供应链的恢复和需求放缓，库存在2022年迅速上升。虽然目前存销比接近十年平均值，随着需求放缓，去库存或将继续。

从库存结构上来说，批发库存上升最快，零售库存压力反而较小。总体上耐用品去库存压力大于非耐用品：批发和制造库存都较高。而非耐用品制造库存压力主要集中在制造商。

图表：美国需求疫情过程中的修复

资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

图表：耐用品消费（数量）

注：2012年1月=100 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国制造和贸易库存

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国制造和贸易存销比

资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国制造业库存

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国批发库存

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国零售库存

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

疫情期间（2020-2022）消费品和服务业需求都受到了较大的冲击：社会消费品实际零售额从疫情前（2019年底）五年复合增长8.4%水平减速到2.2%。线下消费和服务受到的冲击最大。

图表：中国社会消费品零售实际增长

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：各类商品消费疫情的冲击

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：酒店受疫情冲击明显

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表：旅游受疫情冲击明显

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

在库存层面上，企业由于疫情期间需求的下滑出现一定累库，总体在消费复苏初期补库压力小于美国：其中批发零售库存和制造业库存上升较明显，采矿业库存上升主要由于价格因素。

图表：中国批发和零售库存

资料来源：Wind，中金公司研究部

在疫情及其修复的过程中，行业层面（非金融/房地产），营收皆高于2019年水平。从盈利角度，信息科技，可选消费和工业由于需求迅速回升和定价，较多的固定成本和原材料和能源受益于商品价格的上升，其毛利率恢复幅度最大（底部到峰值变化在2%以上）。毛利率环比回升在疫情放开2-4季度内最明显，随着压制需求充分释放后放缓，部分赛道渗透率透支后回落，成本压力下，各行业2022年的毛利率均有回落。

从营销行政费用控制角度， 在修复初期普遍慢于营收的高速增长。但是随着增长正常化，营销行政费用率在多数非金融行业除医疗保健呈中值回归趋势，结构性下降较少。

库存层面上， 受全球供应链冲击较大的行业如可选消费，工业，信息科技在疫情修复期间补库力度大，2020年后平均库存占成本比高于2020年前3年平均~0.5%-1.5%。随着供应链压力下降和需求的放缓，虽然长期库存比会有相对的上升，短期之内行业还是有一定的去库存压力。 企业也由短期提高库存缓冲策略转向中长期降低供应链风险的策略。

图表：标普500各行业营收恢复

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：标普500各行业毛利率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：标普500各行业营销行政费用占营收比

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：标普500各行业库存占成本比

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：企业的库存管理未来三年会有较大变化（2022）

资料来源：Mckinsey- Taking the pulse of shifting supply chains，中金公司研究部

图表：企业供应链策略转向中长期区域性考量（2022）

资料来源：Mckinsey- Taking the pulse of shifting supply chains，中金公司研究部

在疫情期间，非金融和地产行业中，营收增长各异。从盈利角度，可选消费和日常消费由于以国内消费市场为主，需求受到较大的冲击的同时，也有一定原材料的压力，其毛利率下降最明显分别比疫情前3年均值下降了2ppt，2.8ppt。随着消费需求的恢复和原材料压力下降，毛利率修复空间大。

从营销行政费用控制角度，非金融和地产行业除通信服务和公用事业，营销行政费用占营收比普遍低于疫情期前三年平均值。其中日常消费和医疗保健下降幅度最大高达4.2ppt 和3ppt，成本节约是否结构性和有持续性随着疫情的修复将是一大考量。

库存层面上，企业在需求疲弱的背景下积极管理库存，除可选消费和信息科技的库存占成本比高于疫情前三年和五年平均值，工业库存低于疫情前三年和五年其他行业较接近均值。总体随着需求恢复，补库压力应较小。

图表：MSCI China营收变化

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：MSCI China各行业毛利率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：MSCI China各行业营销行政费用占营收比

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：MSCI China各行业库存占成本比

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美国疫情余波中首当其冲的是线下活动，虽然Omicron毒株的病症明显轻于Delta, 由于感染人数较多，对线下活动的冲击还是有较大影响。随着疫情担忧在2022年进一步弱化和感染人数峰值明显低于Omicron, 疫情对线下活动影响进一步减弱。由于部分企业仍实施远程（远程办公人口由2019年的5.7%上升到2021年的18.9%）或远程和现场办公组合，工作场所和一定相关性的公交站点人流只恢复到疫情前的80%，结构性上新常态低于疫情前。跟现场办公相关的服务和消费子行业如：以办公/上班人流为主要客户的餐饮业。相比之下，中国远程办公渗透率较低，因此相对影响应较小。

图表：美国线下活动修复情况

资料来源：TSA，Ourworldindata，Opentable，Bloomberg，中金公司研究部

图表：2021年各国远程工作渗透率

资料来源：未来工作研究院，中金公司研究部

在疫情和修复期间，美国人口迁徙趋势也出现了较大的变化，具体来看，疫情初期（2020-2021年），由于对COVID的畏惧和严格的限制措施，人口大量流出主要大城市，一定程度降低了城市带来的聚集效应。由于相对灵活的工作方式，生活方式变化和各州不同的政策和税率，人口持续流向生活成本和税务较低的南方。人口迁徙造成了一定资源和劳工错配，从而也增加了通胀压力：西部和南部人口迁徙趋势变化较大的非食品和能源通胀压力明显高于中西和东北地区。

中国在人口迁徙不出现大变化的情况下，由此产生的资源和劳工错配带来的通胀压力应较小。

图表：美国主要城市人口变化

注：大城市区指人口大于1百万区域 资料来源：Brookings Institute，中金公司研究部

图表：美国区域人口迁徙

资料来源：Brooking Institute，中金公司研究部

图表：美国西部通胀

资料来源：BLS，中金公司研究部

图表：美国南部通胀

资料来源：BLS，中金公司研究部

本文摘自：2023年2月16日已经发布的《中美对比之三：疫情恢复路径异同》

刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

王汉锋 分析员 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454