一级发行方面，一般而言，第1至第3季度的单季发行规模持续增长，第3季度为发行高峰，第4季度发行规模下降；拉长时间维度，则体现为下半年的发行规模均高于上半年。发行量与收益率的关系方面，各年度的发行金额相对稳定，与资本工具收益率的关系并不明显； 分月度来看，亦不存在明显的价高则少发、价低则多发的特征，月度发行量与月均收益率的相关性仅为-0.09。
综合前述分析，我们试着分析国股资本工具发行季节性特征背后的考量。发行安排方面，考虑到维持资本充足率指标合意的重要性，发行资本工具本身就有了一定的刚性；季节的摆布方面，年度分红往往安排在第2或第3季度，故而能够在3季度之前完成发行更有助于保持资本充足率在季度间大体平稳。而基于前述发行刚性的要求，若3季度因故未发，那么4季度就需要抓紧补上。
(相关资料图)
二级交易方面，近年国股行资本工具的二级交易量持续放大，换手率亦波动上升。从各年度内的换手率来看，表现为下半年的换手率高于上半年，每年的第一季度基本为全年度换手率低点，并低于前一年的第四季度。 从换手率与收益率的关系上看，比较显著的特征是，2021年-2022年10月，在国股行资本工具的换手率超过15%后，流动性提升、收益率跟随无风险利率走低、且信用利差收窄，外部流动性在其定价中的占比越来越高。
市场回顾：
商金债方面，1月未有银行金融债发行。截至1月末，市场容量接近2.7万亿。
收益水平方面，1月末国股金融债利率高于MLF15BP。静态对比商金债与其他品种：与国开相比，覆盖资本成本的有效性一般；与信用债相比，高等级具备相对价值。期限溢价维度，目前3Y-1Y、3Y-2Y的价差小幅收窄。杠杆收益维度，套息可获得的收益约为60-100BP。
银行资本工具方面，1月当月发行量60亿。截至1月末，市场存量规模达到5.31万亿。
收益水平方面，国股价格1月末仍在高位波动，去年11月后资本工具收益率的上行幅度远超商金债。
从目前的实际市场运行来看，国股行资本工具规模占比超80%，而国有大行的定价水平可视为其他机构定价的基准。因此，有必要进一步深入分析国股国股行的资本工具发行与交易，本周，我们聚焦国股行的资本工具发行与交易的季节性特征。
一、国股行资本工具发行与交易的季节性特征分析
1.1 国股行资本工具一级发行的季节性特征
2019-2022年，国股行的资本工具发行规模分别为1.02万亿、1.06万亿、0.94万亿和0.97万亿，波动区间很小。进一步观察国有行和股份制银行的差别，国有行的发行规模分别为6600亿、6400亿、6815亿和8600亿，股份行的发行规模分别为3550亿、4185亿、2600亿和1100亿。显然，国有行相对更稳定，股份制波动较大。且2022年国有行明显扩量，这主要与全球系统重要性银行达标要求渐行渐近有关。
国股行资本工具的发行节奏是否有季节性特征？
从具体数据来看，国股行资本工具的发行具备一定的季节性，一般而言，第1至第3季度的单季发行规模持续增长，第3季度为发行高峰，第4季度发行规模下降；此外，下半年的发行规模均高于上半年。
具体到各年份，2019、2020、2022年的发行节奏较为相似，第1至第3季度持续增长，第4季度发行规模下行，其中2022年各季度发行规模变化幅度相对要更小；2021年是一个特例，全年波动上行。2019-2022年的4年间，第1季度-第4季度的发行规模分别为5400亿、7015亿、9350亿和6650亿。
单看国有行的发行节奏存在类似特征；下半年的发行规模普遍高于上半年（2022年除外）。除此之外分季度来看，发行节奏不具备显著特征。
股份行方面，下半年的发行规模均高于上半年，3季度一般为发行高峰（2021年除外）。
国股行的发行节奏，是否和所在时点的资本工具收益率有关？从各年度发行量来看，每年发行金额相对稳定，与资本工具收益率的关系并不明显。进一步，分月度来看，亦不存在明显的价高则少发、价低则多发的特征，月度发行量与月均收益率的相关性仅为-0.09。甚至单月发行规模最大的2020年9月，彼时的收益率处于近三年的相对高位。
综合前述分析，我们试着分析国股资本工具发行季节性特征背后的考量。
发行的刚性：从商业银行资产负债管理的视角出发，发行资本工具往往被列为年度重要工作。实践中，往往是基于各季末时点资本充足率的指标要求，结合利润增长及分红要求后，锁定年度发行目标。考虑到维持资本充足率指标合意的重要性（对于国股，大多还需要满足国内系统重要性机构资本充足率指标达标的要求），发行资本工具本身就有了一定的刚性。
季节的安排：由于年度分红往往安排在第2或第3季度，故而能够在3季度之前完成发行更有助于保持资本充足率在季度间大体平稳。而基于前述发行刚性的要求，若3季度因故未发，那么4季度就需要抓紧补上。这里补充说明一点，前面提到的2020年9月是一个特例：彼时商业银行正在大力度压缩结构性存款，机构面临流动性、流动性指标短缺的问题，部分机构选择将年度资本工具发行计划提前，由此形成了利率高点反而出现供给高点的有趣情形。
1.2 国股行资本工具二级交易的季节性特征
2019-2022年，国股行资本工具的二级交易量持续放大，换手率亦波动上升。
从各年度内的换手率来看，表现为下半年的换手率高于上半年，每年的第一季度基本为全年度换手率低点，并低于前一年的第四季度。
从换手率与收益率的关系上看，一个比较显著的特征是，2021年-2022年10月，国股行资本工具换手率显著高于往年，资本工具的流动性大幅改善，而收益率持续下行且波动减小，信用利差较往年整体收窄10多个BP，外部流动性在其定价中的占比越来越高。我们推测在该时间段内，随着国股行资本工具流动性的改善，更多投资者参与到其投资中来，并形成了该品种风险较小的一致性预期，推动收益率和信用利差波动走低；综合低风险和提高收益率的考量，投资者的杠杆率提升，进一步推高了流动性、压低了收益率。始于2022年11月的理财赎回潮，引发了投资者的踩踏，流动性较好、杠杆率高的资本工具成为投资者尤其是理财最主要的抛售品种 [1] ，收益率急剧上升。因此2022年的最后2个月，国股行资本工具换手率急剧上升，几乎为前期的2倍。
因此整体而言，在国股行资本工具的换手率超过15%后，流动性提升、收益率跟随无风险利率走低、且信用利差收窄，外部流动性在其定价中的占比越来越高。
二、金融债市场回顾
2.1 市场容量
2023年1月，未有银行金融债发行；截至2023年1月末，市场容量接近2.7万亿，有力地支撑了各机构流动性指标的稳定与改善。1月当月净融资-170亿。
2.2 主要发行人结构
发行人方面，2022年全年股份制（44%）、城商行（31%）发行占比靠前，两类机构合计约75%，占绝对主导。上述机构密集发行，主要目的应当是主要满足流动性改善需求。
2.3 主要投资人结构
最新的银行债券托管数据口径同时包含了金融债与资本工具。综合来看，截至2022年末，各类资管产品是金融债和资本工具最主要的投资者，占比超过了60%；其次为银行自营，二者的合计占比达到90%。考虑到理财普遍净值化运作，负债端不稳定且抵御波动的经验不足，未来金融债及资本工具收益率波动也将持续存在。
2.4 收益水平
2.4.1 绝对水平变化
2022年以来，国股商金债收益率围绕MLF上下波动，1-10月整体呈现下行趋势，11月中旬开始收益率陡升，于12月中旬达到3.05%的高点，其后缓慢下行，12月末回落至2.90%以下，1月在2.90%附近小幅波动。归纳来看，流动性较为宽裕、资产配置承压构成商金债利率下行的主要因素；固收+产品赎回，流动性向常态回归构成商金债利率上行的主要因素；11月以来的陡峭上行主要系理财持续赎回和踩踏所致。
2.4.2 横向对比
金融债的相对投资价值，我们将其与同期限的国开债和信用债分别对比。
与投资国开债相比，金融债有25%的资本占用，截至1月末，3Y、5Y国股金融债与国开债的价差分别在20BP和15BP附近，较上月末分别收窄10BP和15BP，较国开债相对价值一般，覆盖资本成本的有效性一般。
将商金债和城投、产业对比，目的在于比较产业下沉、城投下沉、金融下沉究竟哪个效果会更好。按照目前的资产风险权重，金融债与产业债、城投债存在75%的资本占用差，一般而言，前者有折价。去年11月中旬以来，尤其是进入12月后，城投及产业的收益率上行幅度显著高于商金债，接近同等级的二级资本债。城投-金融的利差高点出现在12月的月中，其后各等级利差有所回落，1月中旬开始转而波动上行，截至1月末，利差分别为37BP、63BP和94BP，低等级城投债仍有明显溢价；产业债方面，截至1月末，AAA、AA+、AA的产业-金融利差分别为34BP、57BP和77BP，低等级产业债有一定的溢价。
2.4.3 期限溢价
截至1月末，3Y-1Y、3Y-2Y的价差分别为24BP、3BP，较上月末分别收窄7BP、3BP。短端未来逐步向流动性常态化推进，可能进一步压缩期限溢价。
2.4.4 杠杆收益
杠杆收益维度，假设以R007作为杠杆成本，观察近期通过加杠杆可获得的收益。1月以来通过套息可获得的收益较上年末无显著变化，主要落在60-100BP之间，利差尚可。
2.5 风险观察
2.5.1 利率风险
目前金融债收益率上行较大。以MLF为中枢，低于MLF投资保护程度更为逊色，而能够高于MLF近15-20BP，具备一定的票息优势。
目前商金债收益率已高于MLF，1月末高出约15BP，保护程度尚可。
2.5.2 流动性风险
二级市场成交量方面，金融债每月成交量在2800-3500亿之间，去年11月、12月成交大幅放量，1月受交易日减少等因素，成交量回落至2174亿，换手率降至8.16%；与资本工具（月成交量目前约为8000亿，换手率16%；11月、12月成交量几乎翻倍，1月回落至7950亿，换手率14.96%）相比，换手率和成交量略低。因而，参与非市场化的一级市场发行，一方面一二级估值有价差，另一方面二级市场卖出存在摩擦，应当谨慎。
2.5.3 信用风险
2019年的银行风险事件打破了同业刚兑，涉事银行的金融债也被打折处理。近期，银行同业负面信息增多，未来负面影响进一步浸润到NCD、金融债、资本工具等具体投资品种的概率将加大。在采取下沉策略时，防范信用风险将成为必修课。
从原理上来讲，金融债属于一般的负债，能够得到各层级资本的保护，受偿顺序相对靠前。对于二级资本债和永续债，风险防范主要着眼于银行的资本状况和股东状况。而对于金融债，我们更需要关注主体整体资本的厚度。对于资本充足率较低的机构，可能由于资产质量问题将资本防线打穿，进而导致金融债权出现损失。
2.6 后续展望
价格方面，将商金债收益率分解为基准+信用溢价。基准为3年期国开，整体与社融-M2增速的剪刀差保持较强的同向性。根据兴业研究宏观团队2022年11月发布的《修复与重构-2023年宏观经济展望》 [2] ，2023年社融-M2增速的剪刀差将出现底部反弹，从目前的-1.5个百分点走扩至0.6个百分点。相应地，2023年3Y国开中枢也将面临一定的反弹压力。信用溢价方面，2021年以来商金债信用利差主要运行在[10,30BP]区间内，且受短期流动性影响较大。流动性宽松，资金利率下行时，信用利差往往被压缩，而资金利率反弹时，信用利差反弹。2022年3月、11月出现两波赎回负反馈时期，信用利差走扩较为明显。展望2023年，流动性整体合理充裕，资金利率缓步向中枢靠拢，整体的信用利差预计将较今年平均水平走扩。与此同时，赎回负反馈未来将逐步成为常态，驱动信用利差间歇性走高。
规模方面，过去5年，商金债收益率与商金债总发行量大体成反比，相关系数达到-0.8。银行发行商金债整体上遵循“趋利避害”原则，利率高则少发，利率低则多发。背后的原因在于，银行可选的中长期负债品种较为丰富，长期存款、中长期NCD、商金债都可以用来补充长期资金，优化流动性风险管理指标。我们预计明年商金债发行规模将较今年高峰有所回落。
此外，后市最大的影响在于巴塞尔协议III（最终稿）（以下简称新巴三）。价格方面预计持续分化，国股、头部城农商可能持续波动，新巴三的影响仅为10BP甚至更小；中小银行与国股溢价可能走扩，收益率抬升幅度可能达到30BP以上。
三、资本工具市场回顾
3.1 市场容量
本章所讨论的银行资本工具主要指的是商业银行二级资本债和商业银行永续债。上述两种资本债发行流程相对其他工具更为便捷，参与范围相对较广，既是广大商业银行补充各层级资本的重要渠道，也逐渐成为各类型机构投资者高收益资产备选标的。
2023年1月，银行资本工具累计发行60亿；截至2023年1月末，市场容量达到5.31万亿。1月当月，资本工具新发2只，当月发行量60亿，环比减少91%，当月偿还117亿，净偿还57亿；新发资本工具均为永续债，主体为城商行。
构成方面，二级资本债存量3.2万亿，占比61%，而永续债占比39%。
3.2 主要发行人结构
2022年，国有大行（72%）发行占绝对主导，股份制（9%）、城商行（15%）发行量均不多。国有大行大规模集中发行，主要目的应当是满足全球系统重要性银行指标达标的要求。2023年1月，发行人均为城商行。
从实际的资本充足率指标观察，国有大行最高，股份制略高，城商、农商行整体缓冲厚度有限，尤其是农商行其资本充足率水平长期在各类型机构中垫底，补充需求最为迫切。而从各个层级资本充足率水平观察，核心层最缺，补充难度最大，其他一级层和二级层是补充资本的主力。
3.3 收益水平
2022年以来，资本工具的发行价格呈现宽幅震荡的运行态势，11月前整体下行， 11月中旬开始收益率快速攀升，经历了2波明显的上行，目前收益率高位波动。流动性宽松乃至淤积、资产配置存在压力是收益率下行的主要推动力；权益市场调整、固收+赎回是收益率上行的主要推动力；近期收益率快速攀升的极端情形则系理财资金赎回引发的踩踏，且资本工具的上行幅度远高于商金债。
中小银行方面，二级资本债价格在2波上行后，AA等低等级二级资本债进入了第3波上行。截至1月末，AA+与AAA-的利差约为18BP，AA与AAA-的利差升至84BP。发行利率方面，近期AAA债项评级发行利率上升明显，约为50-80BP；AA评级未出现明显上升。
永续债的部分，价格走势也较为类似，国股部分区间宽幅与二级资本债相仿，绝对水平略高，去年11月中旬之后亦大幅走高，幅度略大于二级资本债。发行定价方面，中小银行部分，此前长期维持的统一定价被打破，机构间分化趋势明显。部分资质受市场认可的机构定价有低于4%，而部分资质市场存在分歧的定价仍与原来统一定价相当接近。1月新发方面，AA+与AA评级的发行利率均未出现明显上升。
3.4 风险观察
风险方面，资本工具大小有别，国股规模大，信用风险整体很小，随着非银资管类机构的介入交易流动性越来越好；而中小银行单券规模小，风险相对较大，交易流动性明显更差。
二级资本债已经全面出过风险，具体看包括：一二级倒挂及估值浮亏、赎回期不赎回、全额减记。一二级倒挂及估值浮亏在全面净值化及IFRS9全面应用背景下，影响不可小觑。赎回期不赎回的情形，呈现逐年增多的态势。而全额减记虽然仅出现过一例，但破坏性过大，不得不防。出险实质化之后，银行二级资本债风险定价方式相对更清晰。一级市场定价也明显更加市场化，强行互持难度颇大。
1月暂无新增赎回期不赎回的二级资本债。2017年以来到期不赎回的二级资本债规模已达到351亿，合计52只。
四、本周市场前瞻
央行操作和流动性前瞻 ：本周逆回购到期16620亿元，NCD到期7,215.80亿元。
本周债券发行计划 ： 本周国债计划发行3只，发行额1910亿，净融资额472.1亿，较上周下降677.2亿；本周地方债计划发行84只，发行额2175.2亿，净融资额2076.3亿，较上周上升1451.6亿；本周政金债计划发行4只，发行额300亿，净融资额-1820亿，较上周下降2010.4亿。
本周关注事件 ：本周重点关注LPR报价情况。
五、上周市场回顾
5.1 公开市场操作和货币市场流动性
上周央行公开市场共投放21610亿元，到期21400亿元，净投放210亿元。其中，逆回购投放16620亿元，到期18400亿元，MLF投放4990亿元，回笼3000亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有16620亿逆回购未到期。
从利率水平来看 ，上周末DR001收于2.15%，较前一周末上行34.5bp；DR007收于2.25%，较前一周末上行30.87bp，上周质押式回购成交规模合计247389.12亿，日均49477.82亿，其中，隔夜回购成交占比均值为85%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.38%，较前一周末上行3.33bp；1年期股份制行NCD利率收于2.6%，较前一周末上行260bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.33%，较前一周末上行4.62bp；1Y SHIBOR3M收于2.64%，较前一周末上行4.13bp。
从货币市场利率曲线形态来看 ，短段下行，长端上行，利率曲线较上周走陡。
从流动性分层来看 ，隔夜品种流动性分层现象较上周有所加剧。上周R001与DR001利差平均为18.08 bps，较前一周上升2.8 bps；上周R007与DR007利差平均为23.72 bps，较前一周下降0.03 bps。
5.2 债券市场走势回顾
上周债市整体呈震荡态势。周一，今日央行开展460亿元逆回购操作，由1500亿元逆回购到期，净回笼1040亿元，债券市场震荡，收益率变化不大。周二，消息面较为平静，资金面稍转松，债市情绪转暖，整体涨幅不大。周三，MLF增量续作，全天公开市场回笼较多，资金面有所收紧，午后情绪转暖，全天收益率变化不大。周四，早晨市场较为平静，资金面收紧，午后大幅波动，整体来看收益率变化不大。周五，为缓解资金面紧张，央行公开市场大额投放缓解资金面压力，债市全天波动较小。
从利率水平来看， 上周末1年期国债收于2.2%，较前一周上升2.91bps；3年期国债收于2.53%，较前一周下降0.54bps；5年期国债收于2.7%，较前一周上升0.15bps；10年期国债收于2.89%，较前一周下降0.83bps。上周末1年期国开债收于2.38%，较前一周上升5.5bps；10年期国开债收于3.06%，较前一周下降0.3bps。
从曲线形态和期限利差来看 ，上周末10年期国债与1年期国债利差为69.47bps，较前一周收窄3.74bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为19.44bps，较前一周收窄0.98bps。
从隐含税率来看 ，上周10年期国开债隐含税率为5.34%，较前一周上升0.18个百分点；5年期国开债隐含税率为5.87%，较前一周下降0.04个百分点。
从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于2.32%,较上周变动4bps，5年期IRS-Repo收于2.87%，较上周变动1bps；T2309收于99.105，较上周变动0.23元；TF2309收于100.19，较上周变动0.1元。
从中美利差来看， 上周Shibor3M与Libor3M利差为-249.76bps，较前一周上升0.09bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-92.8bps，较前一周下降8.83bps。
从债券发行来看， 上周国债发行2000亿元，到期 850.7亿元，净融资 1149.3亿元；地方债发行921.6907亿元，到期 297.01亿元，净融资 624.6807亿元；政金债发行1693亿元，到期 1502.6亿元，净融资 190.4亿元；信用债发行2596.195亿元，到期 1240.607亿元，净融资 1355.588亿元。
注：
[1] 《理财赎回冲击的回顾与启示：资产与机构行为的视角》https://www.cibresearch.com/XVIEW/dashboard.jsp#/gov_reportDetail.html?itemid=215689&_v=1675762546689
[2] 资料来源：鲁政委,郭于玮,何帆,蒋冬英,程子龙,胡晓莉,蔡琦晟,张文达,张励涵《修复与重构-2023年宏观经济展望》[EB/OL]，2022/11/23【2022/11/27】, ttps://www.cibresearch.com/XVIEW/dashboard.jsp#/gov_reportDetail.html?itemid=214730&_v=1669552762377
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