房地产市场再平衡背景下，未来楼市政策走向何方

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文丨恒生中国首席经济学家 王丹从2016年起，中国房地产市场开始再平衡，并在2021-2022年达到顶峰。至此，“房住不炒”已经深入人心，房价预期根本性转弱。住房从投资品转为生活必需品，只有大城市的房产才有安全资产属性和长期投资价值。中小城市房地产投机空间丧失殆尽。目前经济仍在深度调整阶段，政府无心推高房地产周期。过去3年一次的房地产周期加剧了金融风险，挤压了创新和创业空间。经济减速后，倘若房地产剧烈下行，将会成为金融脆弱的主要来源。房地产下行的成本将由居民和企业部门共同承担：居民财富缩水，企业抵押物价值下降；但假如能够形成稳定、低价的房地产市场，双方也会受益：未来的住房投资回报率将不再会显著高于实体经济，资本回流实体经济将有助于创业和企业家精神，激励资本市场为居民财富开发新的增值渠道，并降低年轻人和新市民的居住成本。房地产和私营经济中国在1998年进行商品房改革，而后的房地产市场繁荣带动了信贷扩张。个人和企业能够利用住房抵押获得银行贷款，推动创业和创新。但在2000年后，房地产持续走高反而打击了私营经济。官方数据显示，2010-2020期间，中国住宅价格平均每年上涨8.5%（与此相对，上证A股指数年均上涨2.6%）。家庭存款主要是为了买房。经常出现的现象是，由于大城市的房价上涨过快，年轻人难以承担，需要利用父母的存款支持首付。提高自主研发能力也需要降低研发成本，深圳等创新城市的高房价已对创业和人才流入构成了实质性障碍。房地产对于消费和投资影响并非单向的促进或者抑制，然而当房价持续上涨且成为社会财富最主要的积累渠道时，对于经济的负面作用便逐步显现。房地产至少会通过两种渠道挤出私营部门的投资。首先，由于住房投资回报率远高于实体经济和资本市场，公司会将至少部分资源转移至房地产。根据Zhang（2017）的研究，在2003-2012期间，住房的平均回报率要比无风险利率高12%。之后房地产回报率有所下降，但仍然非常稳健。头部企业受到的影响更大，因为它们的社会关系广泛、现金流充裕，因此有更多的资源可以投入到回报率不错的房地产，导致主营业务的投资比例下降。Chen（2018）研究表明，2010年在A股上市的非金融、非地产企业中，平均每家企业花费5亿元购买地产，占公司净投资的30%以上。

其次，房地产相关借贷会挤出其他投资目的的银行贷款。在过去30年中的大部分时间，房地产都是安全资产。直到2021年后，相关的坏账率才有所上升。根据国有六大银行的数据计算，2019年开发贷坏账率为1.2%，2022年该数字上升至3%。个人房贷的坏账率仍然很低，在2022年仍然低于0.7%，和疫情前基本持平，仍然是银行最安全的资产之一。根据20大报告，中国需要加强产业链的安全性，这意味着需要更多资本流入实体制造业而非房地产。政策方向未来中国房地产政策将着眼于满足民生需求，不会再有显著的逆周期调节。过去旨在缓和房地产周期的政策被证明适得其反。紧缩货币和限购政策的确可以暂时稳定房价，然而一旦政策到期，房价就会以更剧烈的方式反弹。从2000年以来，中国的房地产周期通常只有3年，且房价波动巨大，政策驱动的性质明显。与之相比，美国房地产周期通常在18-20年，日本、香港和台湾等亚洲经济体通常为7年。2021年之后，中国房地产政策聚焦于去杠杆和稳房价，对于刺激购房需求非常克制。预期今后“房住不炒”的基调会延续，不会转向。2020年第七次人口普查显示，常住人口的城镇化率已上升到64%，相当于50年代的美国和60年代的日本。假如2035年城镇化率达到75%，则会新增将近两亿城镇人口。然而，这并不代表新增同样数量的住房需求。因为城镇化不等于市民化，很多居住在城市的人口没有资格买房、买不起房或者只想租房。城市户籍人口（即可以享受城市医疗、教育等公共服务的人口）比例在2020年仅为45%，比名义上的城镇化率低了近20个百分点。20大提出要租售并举，然而公租房和廉租房存量很少，约占住房存量的6%。“十四五”期间40个重点城市计划新增保障性租赁住房650万套，其中广东、浙江的供应目标都超过120万套，这将帮助新市民落户。目前中国的住房拥有率是85%，尽管增量空间不大，但改善性需求很高。根据2020年，全国住宅80%没有电梯，这不能适应老龄化的现状。10%的家庭仍在用煤炭做燃料，20%的房子没有室内厕所，质量较差。官方数据表明人均住房面积是46平方米，但实际使用面积可能要低得多，因为数据中包括较大的公摊面积（公用的电梯、过道、花园等），且不包括宿舍。中国经济的长期基本面是老龄化加速和城镇化减速，这意味着房地产需求提前达峰。然而，这并不是说房地产行业已经没有前途。和发达国家相比，中国房地产业的附加值占比仍然偏低。一个主要差别在于，中国作为建筑业的房地产一直是主力，而作为服务业的房地产占比较低。发达国家中的房地产附加值则主要来自服务。未来，中国的城市地产将逐步从新房交易过渡至二手房交易，建筑业占比会下降，同时物业、运营、安保等服务将迅速扩张。