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重卡当前或站在大周期底部，静待 2023 年复苏打开新一轮行情演绎 由于国五切换国六导致需求透支以及疫情扰动，自 3Q21 起重卡市场终端销 量历经近 18 个月的持续下行。我们认为当前重卡行业或站在周期复苏起点， 在疫情防控调整优化、宏观经济温和复苏、柴油国四全面出清政策可期下， 23 年-24 年或迎来复苏，预计实现重卡销量 85/110 万辆，同比+27%/+29%， 为龙头企业的业绩和估值修复提供合理场景。推荐中国重汽 A/H、福田汽车。 同时国六切换带动 ASP 提升、下游销量与龙头市占率扩张，非道路国四打 开成长空间，国产替代加速，后处理行业有望乘风而起。
过去十年重卡行业经历了三轮较为显著的周期性波动。我国重卡销量可以 2010 年划分成前 后两阶段。（1）2010 年前市场高速扩张：1998-2006 年受益于政策端治超治限，重卡产业 迎来高速增长，年均销量约 28 万辆；2007-2010 年按重收费政策释放重卡增购换购需求叠 加国三排放实施使需求前置，2010 年重卡销量走高至 100 万辆。（2）2010 年后市场波动 向上：2011-2015 年重卡销量进入被动增长后的回调期，年销量中枢降至 55 万辆左右。 2016-2020 年，受供给侧改革调整叠加终端需求驱动，我国重卡销量中枢提升至 100 万辆。 （3）2H21 起重卡销量持续下滑，主要系需求前期透支叠加疫情持续扰动，2022 年重卡销 量略高于 2015 年周期底部的销量水平。
重卡对宏观经济景气度敏感度高，销量跟随经济波动呈现出强周期性特征。通过复盘发现， 剔除产业政策因素，重卡销量增速与 GDP 增速高度相关，重卡需求的持续扩张一般发生经 济的复苏和扩张阶段。同时我们注意到，当 CPI 增速高企时，重卡销量增速往往走低，我 们认为主要系经济高通胀时，国家会相应实行紧缩性财政与货币政策来抑制经济过热，信 贷与投资增速会放慢，对重卡需求有一定抑制作用。
治超治限和排放标准升级等供给侧改革，是增加重卡销量周期性波动的重要因素。我国对 重卡的监管涉及了各级发改、工信、环保、交通、公安等，行业政策出台与执行力度以及 时间均对重卡销量有较大影响。我们参考中国重汽-A 的股价和重卡月销数据，复盘重卡行 业在第二发展阶段的表现，2010-2022 年间重卡销量与 GDP 增速背离的时点多与排放标准 升级或治超治限执行的时点契合，同时，销量在受政策刺激实现大增后，均会出现大幅回 调，说明产业政策是重卡销量波动的关键变量。
重卡价值链条主要受成本、库存、需求驱动，获得超额收益主要来自需求端的超预期。从 价值链角度看，重卡上中下游的驱动力分别为成本、库存、需求：库存和需求影响重卡产 能的释放节奏，进一步影响了企业营收。其中需求端包括经济发展或生命周期驱动的自然 增长与自然更换需求，与政策驱动的被动换购需求。行业会根据下游需求进行主动或被动 的补库存，进而影响产能利用率，产能利用率则会影响企业固定成本的摊薄。我们认为， 重卡需求端的超预期一方面会直接影响企业营收，一方面会影响企业规模效应的释放，进 而影响利润兑现节奏，因此是研究重卡产业价值链的关键。
重卡市场需求受经济环境、固资投资活动的影响较大，是反映宏观经济景气度的领先指标。 从重卡的终端用途看，物流类重卡（中汽协统计中的半挂牵引车和重卡整车）约占行业总 需求的 60%，主要用于国内省际的长距离货物运输，其需求与国内公路货物周转量、进出 口贸易订单量有较强的相关性。工程类重卡（中汽协统计中的重卡底盘）约占 40%，包括 工程自卸车、重卡底盘改装的起重机、混凝土机械等，主要用于房地产建设和基建活动， 因此其销量增长多与我国固资投资增速相关。
物流类重卡：需求增长与用户盈利能力密切相关。物流类重卡主要用于国内省际之间长距 离的货物运输，而公路货运量增速与物流类重卡并不完全匹配，和出口增速以及 PMI 制造 业新订单指数较为匹配。
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