限制做空+回购潮，为何反而愈发下跌？

进入Q4开局的第二周，残酷的走势告诉我们，第一周的A股并不是顽强，纯粹只是反应迟钝而已。

有些地方还在争论着A股下跌原因是外部的 巴以冲突 还是内部原因。

俗话说得好，“小孩子才做选择题”。虽然用“多因素决定”解释股市涨跌成了一些专家不负责任、又故作专业的标配，但认为“单因素决定股市”的就更是股市里的小孩子。

(资料图片)

巴以冲突 决不是A股走弱的决定因素，但至少是重要因素之一。

鲁迅说过，能用一根稻草压倒骆驼的时机，除了在它将跨之时，还有它从地上刚开始挣扎爬起来的时候。 巴以冲突 就是掐准了后者这个时机的稻草。

限制做空+回购潮，为何反而愈发下跌？

周末出了进一步限制做空的新规，包括大幅提高融券保证金比例和门槛，加大对限售股出借的限制（可惜只是薛定谔的限制）。

这周有MLF的增量续作，还有更多的央国企带头回购增持（9月以来，已经陆续超过20家央国企宣布回购或者增持自家股票，这还没包括汇金的增持四大行）。

按照以往多次大级别熊转牛的经验，这两类事件都是市场底的经典标志，为什么这次失灵了呢？抑或是，决策层正是吸收了以往的经验，想制造类似的事件提前“引导”出市场底，却忽略了更本质的底层逻辑呢？

先说上市公司回购或增持自家股票，底层逻辑是产业资本基于对行业和市场的理解，去抄底或者捡便宜，“给投资者信心、维护股民利益”只是顺带效果。而这一波央国企带头回购增持，显然只是出于上面布置的任务，制造信号的意义明显大于市场本质的反映。

再说修改规则，如果是彻底封堵一些不合理的漏洞，帮助市场规则更流畅运转，这对市场从底部转折确实有显著的推动作用——这也是以往能成为市场底经典标志的底层原因。但如果只为“改规则”而改规则，只为传达信号而做的表面功夫，那换取来的也只有表面的效果，甚至适得其反。

市场规律是底层逻辑，不尊重规律的“改规则”甚至适得其反

根据已有的私募临时公告，对冲策略的基金产品几乎全线下调了10%左右的仓位。公募的对冲产品虽然没发临时公告，但不难推断，即使比私募的情况好一点，也只是八十步笑百步。

下调仓位的思路不难理解：融券占用的保证金突然大幅提高，这些多出来的保证金从哪里腾出来？除了把小部分融券换成超低保证金比例的 股指期货 空头（还不能换太多，会影响对冲效果），就只能从股票仓位里腾。

“改规则”后，市场正是用跌幅和下跌范围来诠释以 融券 做正经投资的规模，远比用以T0投机的大得多。纵容特权化的融券，伤害的是打板客；全面收紧融券，伤害的是全体股民。

股市里那颗毒瘤从来就不是融券，也不是大部分财媒都讲不清的量化，而是融券的特权化。

“改规则”是以往的成功经验，但只为“提振信心”而不尊重市场规律的“改规则”，不但“救”不了名义上想要“救”的群体，甚至适得其反，对他们造成更深的伤害。

DC电影里的经典作《闪点悖论（闪电侠）》就很好地诠释了这个逻辑。主角有正义的心肠、有纯良的动机、有极其强大的特殊能力，却因为没有尊重时间的客观规律，最后既救不了想救之人，还带来更大范围的伤害。

回到现实，例子更是一点都不缺。

时间拨回到上一个五年，楼市就是那个活生生的例子。越是限售，房价反而越能涨。

最终把房价打下来的不是限售，而是经济衰退、是通缩，这才是击破楼市底层逻辑的“大功臣”。

反过来想想也就不难理解，为什么现在无论怎么放开限购，都止不住楼市的颓势。

楼市并不是特例，在商品市场里甚至是个普遍规律。

例如对垄断商品的限价（例如茅台）、对某些农产品的保价，这些粗鲁的“改规则”都无法改变市场，底层的供求关系支撑市场轻易就能变着法维持原本的价格。而且，结果往往是使消费者买限价品的成本更高，卖保价品的农民赚得更少。——这是市场经济的魅力，也是经济学基础中的基础。

稍扯远一点，教育改革也是同样的原理。不从根子上改革，再怎么减也减不了竞争（也就减不了真正的负担）；能减少的，反而是本就够低的高端人才产出率……扯远了，就此打住。

金融市场里最大的不公，就是顺趋势下的稀缺机制、特权机制（例如股市下行趋势阶段的融券特权、风险厌恶阶段的获取高水平无风险利率的特权），这些都是最大的利益攫取通道。维持着这些不公，就是对根除毒瘤的无力、或者不愿。

特权化的融券机制是A股的毒瘤，无风险获取美元存款利率的通道也是。

9月美联储并没有加息，只是装腔作势地鹰叫了几下，美债利率甚至还在继续回落，为什么A股的资金却选择流出？

遥想一下我们都几乎忘记的、余额宝年化5%以上的岁月，那时候大家每个月收到工资第一件事情就是几乎全部存进余额宝，同期股市也死死陷进了泥潭。后面余额宝一路被压制，跌破5%、跌破4%，然后股市才重拾生机，才有后面的2015大水牛。

这个故事告诉我们，5%以上的无风险利率，是一个足以让人“懒得”去股市冒险的水平——尽管在那个经济增速比现在快、物价增长也比现在高的年头，尚且如此。

现在年化5%以上的无风险利率虽然对普通投资者无缘，但对于少数人来说，不但轻而易举，而且几乎不受限制。对于外部那些资本自由流动的经济体来说，我国不能阻止他们选择拿着美元吃利息，不能阻止外资选择流出；但对内，明明是能做到的，也不存在“没意识到”的可能。

对美国人而言，5%的无风险利率包含了对通胀的补偿；对美国华侨而言，这里面甚至还包含了银行倒闭的风险。所谓“对通胀的补偿”，换个说法，就是金融术语里的 实际利率 ，即使是现在稳定压下来的美国CPI，也处于3~4%的水平，美国人存钱能获得的实际利率，其实并不比我们存人民币的高。

但在国内商业银行存美元，不仅不需要补偿通胀损失，还有实际上无限度的风险兜底，造就了实实在在的、5%以上无风险利率的通道。别说去对比稀烂的股市，这个利率水平甚至比名义GDP还高，但凡能绕过限制的资本家，谁还有动力去正正经经投资实业？想想这还是发生在一个外汇管制的经济体里，除了无奈，更多的是不可思议。

如果说融券特权化是被有意无意留着的、股市水池壁上的一道口子；那么吃美元利息的通道，恐怕就是另一道更大、更深的口子。

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