核心结论
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导读：白酒高端韧性较强，区域龙头相对稳健，次高端仍承压；啤酒升级趋势不变、动销明显加速；大众品成本压力部分缓解，分化趋势延续，速冻保持高增、盈利改善。
投资建议：白酒上半年场景修复、强量弱价，下半年随消费力恢复批价有望上行。建议增持：1）低估值及确定性标的：贵州茅台、山西汾酒、古井贡酒、泸州老窖、五粮液、迎驾贡酒、今世缘、洋河股份等；2）下半年布局次高端标的：老白干酒、酒鬼酒、水井坊、舍得酒业等。大众品成本改善先行：1）啤酒三周期共振迎超级大年，低度酒水确定性改善，建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、百润股份、重庆啤酒，港股：华润啤酒等；2）餐饮供应链赛道展现弹性，建议增持：千味央厨、千禾味业、宝立食品、安井食品、味知香等。3）场景复苏及成本有望改善的卤味版块，建议增持：绝味食品、紫燕食品。
食品饮料板块复苏，内部分化延续。2022年食品饮料板块收入10659亿元、同比+7.8%，净利润1809亿元、同比+12.2%，22Q4单季收入+7.7%、净利润+10.3%。23Q1板块收入同比+9.5%，净利润同比+16.3%。板块整体呈复苏态势，高端韧性凸显，大众品分化延续。
白酒：环比改善，高端稳健、区域酒高增。22年白酒板块延续双位数增长，收入3518亿元、同比+15%，净利润1305亿元、同比+20%。23Q1板块收入1306亿、同比+16%，净利润535亿、同比+19%，增速分别同比-3.7pct、-7.2pct，短期疫情冲击下逐步筑底。Q1一线白酒收入、净利润分别增长17%、20%，二三线白酒收入、净利润分别增长10%、11%，其中次高端整体承压，区域酒相对稳健。利润率方面，一线、二三线酒企23Q1净利率分别同比+1.1pct/+0.3pct。
大众品：1）啤酒：升级趋势持续，成本压力大幅缓解。22年A/H股啤酒收入1008亿元、同比+7%，扣非核心净利润97亿元、同比+28%。23Q1（A股）板块收入+13%、净利润+30%，已披露公司总销量+10%、吨价+3%，结构升级趋势不变。2）速冻：收入稳增、利润提速、龙头势强。22年板块收入251亿元、同比+17%，净利润22亿元、同比+37%，23Q1收入+18%、净利润+43%提速显著，主要受益于成本下降及费用优化。3）乳制品：景气度回升，毛利率改善。22年板块收入1988亿、同比+7%，净利润92亿元、同比-18%，23Q1收入+5%、净利润+1%，液奶景气度回升。4）调味品：Q1经营情况改善，板块分化加剧。22年板块收入610亿元、同比+8%，净利润89.7亿元、同比-14%；23Q1收入+6%、净利润+6%，场景复苏及成本下行驱动业绩改善。5）卤味：边际改善，成本压力仍大。22年A股休闲卤制品板块收入122亿元、同比+1.7%，净利润4.3亿元、同比-70%，23Q1收入+6.8%、净利润+43.8%，行业成本压力仍在。
风险提示：消费复苏不及预期、市场竞争加剧、成本进一步上涨等。
2022年食品饮料板块收入恢复性增长，利润增速相对更快。2022年食品饮料板块收入10659亿元，同比增长7.8%，增速同比降3.8pct；净利润1809亿元，同比增长12.2%，增速同比升2.1pct。其中2022Q4单季度板块总收入2633亿元，同比增长7.7%，增速同比降1.5pct、环比降低0.6pct；净利润366亿元，同比增长10.3%，增速同比升6.0pct、环比降0.5pct。 2023Q1食品饮料板块呈现复苏态势，高端品韧性凸显，大众品中啤酒边际改善、速冻板块高景气延续。2023Q1食品饮料板块收入3211亿元，同比增长9.5%，增速同比升1.3pct、环比升1.7pct；净利润722亿元，同比增长16.3%，增速同比降1.5pct、环比升6.0pct。细分来看，高端品板块白酒收入和利润增速均高于大众品，其中一线白酒韧性更强，2023Q1收入同比+17%、利润同比+20%，二三线白酒23Q1收入同比+10%、利润同比+11%。2023Q1大众品收入同比+6%、利润同比+9%，其中子板块呈现分化态势：啤酒板块随线下场景修复释放需求提振终端动销，叠加产品结构持续升级以及成本下降反应至报表端，边际改善明显，A股啤酒板块单Q1收入同比+13%、利润同比+30%；速冻食品板块受益于需求和费用改善以及疫后餐饮供应链复苏，Q1收入同比+18%、利润同比+43%，仍延续较高的景气度；黄酒板块由于低基数效应及部分公司收到大额补偿，利润同比增幅80%；其余调味品、软饮料、乳品、肉制品等板块收入增长整体平稳，利润增速逐步回暖。 2022年板块延续双位数增长，一线业绩韧性更强，二三线Q4承压且分化。2022年白酒收入+15%、利润+20%，其中Q4单季度收入同比+12%、利润+18%，环比略有降速。分价格带看，一线白酒（茅五泸洋汾，下同）2022年收入+17%、利润+21%，增速快于行业、业绩韧性更强，收入、净利润分别占白酒板块79%、89%， Q4单季度收入+16%、利润+20%，其中茅台、老窖延续增长趋势，茅台Q4收入+17%、利润+21%，老窖Q4收入+16%、利润+28%，五粮液增长相对平稳，Q4收入+10%、利润+11%。汾酒表现最为亮眼，Q4收入+20%、利润+127%，洋河Q4收入+6%、利润+4%略有拖累。二线白酒2022年收入+7%、利润+12%，其中Q4收入-1%、利润-11%，环比降速明显，其中古井收入和利润延续双位数增长，Q4收入+25%、利润+58%，老白干酒、舍得酒业利润端保持双位数增长，舍得Q4收入+6%、利润+76%超市场预期。 2023Q1分化显著，高端稳健、次高端承压、区域酒高增。2023Q1白酒板块收入1306亿、净利润535亿，分别同比增长16%、19%，增速同比下降3.7pct、下降7.2pct，短期疫情冲击下逐步筑底。其中，一线白酒收入1052亿，净利润476亿，分别同比增长17%、20%，增速同比下降3.2pct、下降5.7pct，但降幅低于行业整体水平，业绩韧性较强，其中Q1茅台在基数不低情况下仍实现超预期增长，收入+20%、利润+21%，五粮液平稳运行符合预期，老窖收入符合预期、利润+29%超预期，汾酒收入+20%、利润+30%超预期，洋河环比加速。二三线白酒收入253亿，净利润59亿，分别同比增长10%、11%，增速环比改善显著，其中次高端整体承压，舍得收入、利润均增长7%，酒鬼收入、利润高双位数下滑。区域酒相对稳健，收入增长中枢基本保持20%，利润基本保持双位数增长。 2022年二三线毛利提升显著，2023Q1毛利率平稳运行。2022年板块毛利率同比提升1.34pct，期内一线及二三线白酒毛利率分别同比+0.2pct/4.2pct，二三线白酒结构升级显著。2023Q1板块毛利率80.8%、同比+0.5pct，其中一线及二三线白酒毛利率分别同比+0.3pct/+0.5pct，老窖、古井、今世缘、顺鑫、酒鬼酒等Q1毛利率同比提升显著。 22年酒企费用率分化，23Q1复苏驱动板块费用率下移。22年一线酒企费用率同比下降1.4pct，其中销售、管理费用率分别同比下降0.6pct、0.5pct，二三线酒企受外部需求扰动，品牌优势相对弱于头部，22年期间费用率上行1.4pct，其中销售费用占比提升1.6pct；23Q1板块迈入复苏阶段，场景驱动下消费回补，一线酒企及二三线酒企期间费用率均向好，其中一线酒企期间费用率下降1.2pct，销售、管理费用项均有贡献，二三线酒企期间费用率下降0.7pct，主要来自于销售费率下移，但整体看，二三线酒企期间费用率仍维持疫情以来相对高位。 综合多因素下，22年板块净利率继续提振，23Q1整体趋势向好。22年一线及二三线酒企净利率分别同比+1.4pct/0.8pct，一线酒企凭借强势地位，毛利率及费用率持续优化驱动净利率提升，二线酒企期间支出较高，但得益于毛利率提振显著，盈利能力亦有改善。23Q1板块整体盈利能力向好，其中一线、二三线酒企23Q1净利率分别同比+1.1pct/+0.3pct。
动销明显加速，吨价持续提升。2022年A股啤酒板块收入655亿元，同比增长7%；归母净利润59亿元，同比增长13%；扣非净利润52亿元，同比增长30%。若将港股华润啤酒纳入统计口径，2022年啤酒板块实现营收1007.6亿元，同比增长6.7%；实现扣非核心净利润97.4亿元，同比增长28.3%。22Q4单季A股啤酒板块收入78亿，同比下降2%；扣非净利亏损9.8亿元，同比减亏3.3亿元。23Q1单季A股啤酒板块实现收入196亿，同比增长13%，增速同比+5pct、环比+15pct；归母净利润20亿元，同比增长30%；扣非归母净利18.5亿元，同比增长34%。拆分量价来看，2022年啤酒板块（A股+华润啤酒）总销量2747万吨、同比增长1.6%，吨价3424元、同比+4.9%；23Q1单季A股啤酒板块（不含未披露销量的兰州黄河、ST西发）总销量446万吨、同比增长10%，实现淡季不淡、动销明显加速，吨营收同比+3.0%，部分公司淡季货折短期有所加大，吨价增速预计逐步恢复，结构升级趋势不变。 成本逐步下行，毛销差扩张可期。2022年A股啤酒板块毛利率40.0%、同比-0.5pct，23Q1单季毛利率39.4%、同比+0.1pct，22年毛利率同比下滑主因包材及原料成本处于高位（主要公司吨成本涨幅均在中个位数及以上），23Q1毛利率已现改善趋势，我们预计随着主要包材成本进入下行区间，成本压力有望明显缓解，反映至毛利率将进一步改善。费用方面，2022年A股啤酒板块销售费用率13.7%、同比-0.5pct，23Q1单季板块销售费用率13.4%、同比-0.3pct；22年板块管理费用率6.8%、同比-0.9pct，23Q1单季板块管理费用率5.8%、同比-0.8pct；行业格局稳定背景下，销售费效比提升以及管理效率改善带来费率优化。A股啤酒板块22年净利率同比+0.5pct至9.0%，23Q1净利率同比+1.3pct至10.1%。我们预计结构升级带动吨价持续提升、包材成本下带来吨成本改善，板块盈利有望持续优化。 2022年收入、利润双位增长，利润快于收入。2022年速冻食品板块收入251亿元，同比+17%，其中龙头安井主业2022年收入同比+31%延续高增、领跑行业，巴比食品、千味央厨2022年分别同比+11%、17%，均录得双位数增长；速冻食品板块整体利润为22亿元，同比+37%，其中海欣净利润同比+284%，除巴比、味知香外其余公司净利润均同比实现双位数增长，巴比主要系间接持股东鹏影响。 2023Q1收入双位数增长，利润提速显著。2023Q1速冻食品板块收入73亿元，同比+18%，其中安井食品并表增厚叠加复苏发力同比+36%，三全收入同比持平，惠发食品、千味央厨收入均双位数增长，分别同比+25%、+13%。2023Q1速冻食品板块整体利润为7.45亿元，同比+43%，利润提速显著，中安井同比+77%、三全+7%、惠发+45%、千味央厨+5%，海欣利润、巴比扣非利润Q1下滑、味知香Q1利润持平。 盈利改善趋势延续。2022年速冻食品板块毛利率23.7%、同比+0.4pct，下半年起成本压力缓解，销售费用率同比-1.5pct、管理费用率同比-0.5pct，费用优化下板块最终净利率同比+1.3pct至8.7%，盈利提升明显。2023Q1速冻食品板块毛利率25.1%、同比+0.8pct，延续改善趋势，销售费用率同比+0.4pct、管理费用率同比+1.8pct，巴比净利高增带动下Q1板块净利率同比+0.4pct至10.2%。 1Q23液奶景气度有所回升，伊利奶粉维持高利润率。2022乳制品板块（A股）收入1988亿、同比+7%，净利润92亿元、同比-18%。2023Q1乳制品板块（A股）单季度收入477亿元、同比+5%，净利润40亿元、同比+1%。液奶景气度有所回升，奶粉集中度提升，伊利奶粉业务1Q23内生收入高个位数增长，且净利率达+30 %。 毛利率趋于稳定，销售费率环比下降。2023Q1乳制品板块（A股）毛利率同比下降0.6pct至30.5%。伊利、蒙牛1Q23毛利率微幅收缩，整体成本压力趋缓，预计2023年毛利率会保持相对稳定。2023Q1板块平均销售费用率为16.2%，环比下降0.9pct，同比下降1.2pct，竞争格局优化，伊利费效比提升，其1Q23 销售费用率下降1.1pct。2023Q1板块净利率同比下降0.3pct至8.4%。 1Q23餐卤收入迎来回升，净利润同比扭亏。2022全年休闲卤制品板块（A股）收入122亿元、同比上涨1.7%，净利润4.3亿元、同比下降70%。1Q23单季度收入、净利润分别同比上涨6.8%、43.8%。据调研，1Q23绝味净开店700-800家（增速10%），紫燕开店100多家（增速8-10%）。1Q23绝味单店同比下降4%左右，紫燕单店同比增长4-6%。 1Q23成本端承压，销售费用率有效收缩。1Q23休闲卤制品板块（A股）毛利率23.7%、同比下降3.7pct，主因受到成本压力影响，净利率6.8%、同比上涨1.7pct。销售费用率7.1%、同比收缩4.9pct，管理费用率6.5%、同比微涨0.04pct。紫燕食品1Q23毛利率同比+2.33pct至18.69%，主因牛肉价格降至2021年水平，公司1Q23销售费率、管理费率同比小幅上涨0.3pct、0.3pct至4.5%、6.5%。 场景受限+成本上行导致板块2022年经营承压。2022年调味品板块实现营业收入610亿元，同比+8%，增速环比略有放缓，实现归母净利润89.7亿元，同比-14%，降幅环比扩大，毛利率/净利率分别为32.5%/14.7%，同比-2.3pct/-3.8pct，盈利能力承压主因大豆等成本价格显著上行，2022年期间费用率为12.7%，同比-0.8pct。总体而言，受餐饮等消费场景受限导致销量承压以及成本上行压力所拖累，调味品板块2022年经营承压。 2023Q1板块业绩显著改善。2023Q1板块实现营业收入166亿元，同比+6%，实现归母净利润29.97亿元，同比+6%，毛利率/净利率分别为34%/18%，同比-0.3pct/持平，期间费用率为12.8%，同比+0.1pct。总体而言，受益于消费场景的复苏以及大豆/包材等成本压力的下行，2023Q1板块收入/净利润增速同比/环比均有显著改善。细分来看，板块内部分化加剧，一方面受舆情影响海天味业业绩显著承压，另一方面抓住风口顺势而为的千禾味业延续2022Q4以来的增长态势，同时渗透率提升驱动下天味食品及宝立食品等复调企业业绩实现高增长。 食品综合板块收入增速整体放缓，盈利增速承压。2022年食品综合板块收入1357亿元、同比+4%，归母净利润107亿元、同比-13%，其中2022Q4收入和净利润分别-1%、-51%。2023Q1板块趋势边际向好，收入343亿元、同比大体持平，归母净利润35亿元、同比-3%，增速均环比提升。受成本端影响边际式微影响，食品综合板块利润率止跌回升，2023Q1毛利率28.8%、同比-1.3pct、环比+1.1pct，板块净利率10.2%、同比-0.3pct、环比+6.5pct。其中，百润股份受益于旗下强爽显著放量，22Q4以来收入、利润保持高速增长；甘源食品、劲仔食品、盐津铺子等受益于新业态崛起以及同期低基数，收入增长仍较为迅猛，继续释放利润弹性。 软饮料板块收入、利润增速触底反弹，盈利能力修复。2022年软饮料板块收入1115亿元、同比+4%，增速同比放缓，实现归母净利润62亿元、同比-10%，其中2022Q4收入280亿元、同比+4%，归母净利润17亿元、同比+75%。2023Q1板块收入323亿元、同比+5%，增速同比提升0.3pct，归母净利润28亿元、受益于低基数增速+17%（22Q1增速为-10%）。一方面随着终端需求陆续恢复，另一方面PET瓶、瓦楞纸等原材料价格回落至相对低位，22Q4以来软饮料板块利润端环比改善趋势明显，带动盈利能力回升，截至2023Q1板块毛利率26.4%、同比+0.4pct、环比+4.3pct，期间费用率15.1%、同比环比均小幅改善，推动净利率回升至8.8%、同比+0.9 pct、环比+2.8pct。 葡萄酒板块业绩仍承压。2022年葡萄酒板块收入55亿元、同比+1%，归母净利润-6亿元、同比转亏，主因22Q4部分公司利润端表现不佳拖累全年盈利。2023Q1板块收入16亿元、同比-4%，归母净利润2.6亿元、同比-9%。23Q1板块毛利率51.0%、同比-2.9pct，期间费用率25.8%、同比+0.2pct，净利率16.6%、同比-0.9pct。 黄酒板块收入增速放缓，利润改善主因部分公司收到大额补偿。2022年黄酒板块收入35亿元、同比+1%，归母净利润3.5亿元、同比-25%。2023Q1收入10亿元、同比-10%，归母净利润2.7亿元、同比+80%，板块毛利率41.2%、同比+0.8pct、环比-1.4pct，净利率27.3%、同比+13.7pct、环比+15.3pct。费用率方面，2023Q1板块销售费率大体持平、管理费率环比收窄，整体期间费用率20.5%、同比+1.8 pct、环比-4.4pct。黄酒板块中，23Q1金枫酒业归母净利取得亮眼增长主因收到2亿元的房屋征收补偿款，剔除该部分收益影响后，板块利润增速不佳。 食品饮料板块23Q1获公募基金重仓配置比例环比略降。从公募基金重仓股配置比例来看，2023Q1食品饮料重仓股配置比例环比下降0.18pct至7.79%，在各行业中仍位居第一。
分板块看重仓比例变动方向分化，啤酒部分企业2023Q1公募重仓比例环比提升，白酒及其他大众食品类整体分化。
白酒板块：舍得酒业、老白干酒、迎驾贡酒、顺鑫农业、金种子酒、伊力特的公募重仓持股比例不同程度提升。啤酒板块：青岛啤酒、青岛啤酒股份、燕京啤酒、珠江啤酒等头部啤酒公司重仓比例均有所提升。乳制品板块：新乳业、光明乳业重仓比例上升，伊利股份、蒙牛乳业、天润乳业、中国飞鹤、妙可蓝多重仓比例有所下降。肉制品板块：华统股份、上海梅林、紫燕食品重仓比例上升，绝味食品、双汇发展、万洲国际、周黑鸭等重仓比例不同程度下降。调味品板块：中炬高新、千禾味业、日辰股份、仲景食品重仓比例有所提升。速冻食品板块：千味央厨、味知香重仓比例上升，安井食品、三全食品、巴比食品重仓比例下降。软饮料板块：李子园、承德露露等重仓比例提升。食品综合板块：甘源食品、盐津铺子、劲仔食品、汤臣倍健等重仓比例不同程度提升。
板块分化加剧，估值筑底。食品饮料板块的PE-TTM估值震荡筑底，截至2023年4月28日，行业整体PE-TTM为33.7X，其中白酒板块整体PE为31.8X，大众品板块整体PE为40.3X。白酒估值下行较大众品更为明显。我们认为，从估值角度来看，短期对消费复苏节奏和斜率的预期扰动已逐步反映，估值震荡筑底。
白酒：量在价先，逐步复苏。2023年春节在消费需求释放及春节旺季返乡礼赠、聚餐等因素的驱动下，白酒动销超出预期。节后商务、宴席、日常聚餐将接力春节消费，五一宴席积极、场景修复延续。我们判断上半年场景修复、下半年消费力恢复，从而形成上半年强量弱价的情况，下半年随着消费力恢复，批价有望上行。建议增持：1）低估值及确定性标的：贵州茅台、山西汾酒、古井贡酒、泸州老窖、五粮液、迎驾贡酒、今世缘、洋河股份等；2）下半年布局次高端标的：老白干酒、酒鬼酒、水井坊、舍得酒业等。
大众品：成本改善先行，重点布局啤酒+餐饮供应链。1）啤酒三周期共振，迎来超级大年。啤酒板块节后动销显著加速（23Q1 A股啤酒板块已披露公司总销量同比增长10%，实现淡季不淡）、中期成本下降（23Q2成本压力有望同比大幅缓解）、长期结构升级，随着消费旺季将来临，板块成本下降叠加结构升级有望推动毛销差提升。啤酒等低度酒水确定性改善，建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、百润股份、重庆啤酒，港股：华润啤酒、青岛啤酒股份。2）大众品边际改善，聚焦成长子赛道。大众品需求端逐渐复苏，从23Q1来看成本下降已经初步体现，成长性赛道主要聚焦于餐饮供应链，兼具渗透率提升和同店改善逻辑。建议增持：千味央厨、千禾味业、宝立食品、安井食品、味知香、中炬高新等。
1、消费复苏不及预期
2、市场竞争进一步加剧
3、成本进一步上涨
4、食品安全问题出现
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