（报告出品方/分析师：开源证券 孟鹏飞 熊亚威）
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1.1、国内船用齿轮箱领军企业，传动装置主业扎实
杭齿前进成立于 1960 年，是中国最早的船用齿轮箱制造商。 公司立足传动装置主业，业务覆盖船舶、工程机械、风力发电、农业机械等领域，目前船用齿轮箱通过了 ABS、BV、GL、KR、LR 等多个国家船级社的产品认证。工程机械产品 WG180/181 系列液力变速器曾经德国 ZF 公司考核试验认可，达到 ZF 公司相关标准。
“前进牌”、“杭齿牌”齿轮箱多次获得“中国驰名商标”，品牌力构筑护城河，公司船舶齿轮营收未明显受到造船周期影响。产品不断突破引领。
2020年公司成功出产国产最大规格GW系列船用齿轮箱，2021年杭齿集团同广柴股份、启东集胜结成战略合作，2022年首台20MW台架高速齿轮箱GH630顺利出厂，国内首台八吨静液压装载机搭载杭齿变速箱，使得近年来公司增长点来自于运输船齿轮箱。
1.2、新兴领域不断拓展，品牌护城河宽广
公司立足传统传动装置主业，新品拓展实现多点增长极。 齿轮箱以齿轮为基，大型齿轮箱具备平台型拓展优势，公司以船用齿轮箱为起点，不断向风电、工程机械、农业机械等方向拓展。公司紧盯中大功率、特殊产品、新型电推产品、适配静液压装载机、凿岩台车、电动装载机河铲挖一体机等新产品，形成多点增长极。
产品和服务能力兼举，构筑品牌护城河。 公司拥有40个一级代理商、300多个售后维修服务站，实现了客户服务省内24h、省外48小时到位，为客户创造价值，公司产品销售范围广，信誉度高，公司科研水平雄厚，截至2022年12月底主持参与国家、行业标准34项、团体标准4项。
1.3、 国企改革三年，增能增效成果显著
混改焕发企业经营活力，公司净利率逐年提高。 2018年年底，为践行国有企业混合所有制改革，优化国有控股上市公司股权结构，杭齿前进控股股东萧山国资公开“招募”，萧山国资于2019年4月签约股份转让协议，广发科技以19.99%持股比例成为杭齿前进第二大股东。
混改后公司在推进精益数字化项目、ERP升级项目，精细化管理升级等方面取得阶段性成果；同时通过优化业务结构，完善内部管理机制，提升信息互联互通水平，大大激发了企业的活力和内生动力。在公司毛利率下降的状态下，公司净利率由2019年的2%提升到2023年Q1的12.31%。
公司业绩稳步增长，未受行业周期波动。 公司营收由2019年的16.53亿元增长到2022年的21.96亿元，CAGA达到9.9%。公司在国内船用齿轮箱领域占据主导地位，2022 年公司船用齿轮箱营收高达10.93亿元，占总营收的49.75%，风电齿轮箱占比25.81%，工程机械占比21.67%，汽车变速箱产品占比3.38%。整体产品结构均衡，不随造船周期、工程机械周期、风电周期而波动，体现了公司经营稳健、且持续强化内核绩效管理。
精益管理效果显现，公司人效提高明显。 公司建成多条自动化生产线，推进数字化改造，深入实施精益管理，推进管理改善与内部降本。公司人均创收提升明显，从2019年的56.61万元，提升到2022年的75.39万元。
精益管理下，公司三费持续下降、研发投入提升保障产品竞争力。 管理费用率由2018年的15.36%下降到2023Q1的10.73%，销售费用由2018年的5.02%下降到2023Q1的2.8%。三费呈现明显改善趋势。公司研发投入稳步增长，由2018年的0.94亿元增加至2022年1.32亿元。其中2022年完成新产品开发 93 项、关键零部件开发11 项，申报受理专利和软件著作权 41 件，新增授权专利 38 件，其中发明专利 9 件。
1.4、 公司持续推进改革，股权变更助推发展
2019年公司实践混合所有制改革，引入广发科技作为公司战略股东，持股19.99%，在三年持有期满后，萧山国资以要约收购的形式收购广发科技19.99%的股份。
2022年9月，为贯彻落实《杭州市萧山区人民政府办公室关于印发杭州市萧山区推进国有企业市场化改革实施方案的通知》萧山国资将其持有的45.01%杭齿前进股权，无偿划转到其子公司萧山产发集团。
公司先后经历混合所有制改革和国有企业市场化改革，管理效能进一步提升。
2.1、 船运业务景气度提升，造船迎来上升周期
2021年全球造船业强势复苏，造船业新一轮上行周期来临，2023年5月6日，中国船舶签署中国造船史上最大单笔箱船订单，订单金额超过210亿元。
订单驱动将促使船舶迎来新一轮集中交付周期。中国新造船指数达到历史高值，2023年4月30日达到1035，造船景气度持续。
造船业新接订单维持高增，进入长周期上升阶段。 2023Q1 中国新接船舶订单 量同比增幅 53%。中国造船完工量累计值 2023 年 Q1 为-5%，Q2 有望回正。
船舶制造业长达 9 年的产能出清叠加扩产周期较长、投资扩产意愿较低等因素，或约束供 给释放动力及空间。
订单周期开始，船厂资本开支落地激发齿轮箱景气周期。
公司船用齿轮箱连续多年国内市占率第一，目前完成了多款高功率密度的齿轮箱研发，完成新型渔船、工作船、运输船等项目的主推进系统开发。
相比造船订单的快速增长，造船产能的扩张缓慢，由于造船对于地理条件、气候条件和劳动力条件等要求很高，所以新增船坞数量相对受限。
中国船舶自2020年以来加大资本开支，2020年资本开支达到21.03亿元，超过之前5年总和。订单景气周期自2020年开始，相对船厂产能提高时点预计为2023年之后，公司新造船品种齐全，涵盖作业船、运输船、工程船等，船用齿轮箱的订单景气度将开启。
2.2、 工程机械下游迎来弱复苏，海外出口维持高景气
挖掘机出口维持稳增。中国挖掘机出口2023年3月创历史新高11679台，维持10.9%增长，出口维持高景气，由于2022年高基数，增幅进一步降低。
中国装载机销量2023年3月同比增速为-2%，挖掘机市场国内销量同比增速为-31%，随着国内专项债的持续发放和投资兑现，上一轮基建投资自2023年3月以来维持在10%以上，根据基建投资到实际装载机销量反馈，我们预计在2023Q2装载机销量同比增速转正，2023Q3出现正增长。
工程机械产品紧抓国产化替代契机，对标行业标杆完成液力变速箱的设计开发。 公司生产用于装载机的变速箱/液力变速器，功率范围45kW--300kW，配套于1.5吨--8吨装载机。
结构有双变（变矩器、变速箱）一体式和双变分离式；操纵方式有机液控制、电液控制和自动换挡可供选择。公司生产用于平地机的液力变速器，功率范围120kW--300kW，配套于PY120--PY300平地机，操纵方式有电液控制和自动换挡可供选择。
2.3、 风电装机量迎来高增，大型化助力零部件景气度提升
2023年以来风电装机量显著复苏，下游需求景气度上升扩大公司市场空间。
经历了2020年风电陆上“抢装”，2021年海上风电“抢装”， 2022年风电装机量显著回落，全年度处于低迷期，全年装机仅37.63GW，但2022年风机招标达到109GW，达到历史招标新高，订单预计在2023年逐步释放，2023年以来风电装机量回升明显，1-4月装机量达到14.22GW，达到2022年全年装机量的38.47%，比2022年同期装机量相比上升45.40%。
根据中国可再生能源学会风能专业委员会数据，我们预计2023全年装机70GW，较2022年提升86%。
公司布局风力发电齿轮箱多年，2022年公司风电及工业传动产品营收为5.67亿元，同比增加9%，销量为418台，较2021年同期减少7.11%，其出货单价进一步提升。伴随下游风电装机同比增速提升，公司风电齿轮箱将迎来高增。
风电大型化趋势明显，公司布局占得先机。
2023年来，根据目前陆上装机单机容量和新推出机型来看，单机容量大型化趋势凸显。7MW陆上风电机组已经批量应用，8MW机型完成了样机吊装。
平均单机容量由2020年2.5MW提升至2022年4.7MW，CAGR为37%，按此增长速度，我们预计2023年平均装机容量有望达到6MW，多家整机制造企业7MW至8MW机型陆续下线并吊装，部分9MW级机型已推出。海上风电机组迈入双位数时代，11MW级风电机组已批量化应用，16MW至18MW级风电机组相继下线。
风电大型化使得风电零部件行业格局重塑，大型化的部件提升了行业壁垒，行业准入门槛提升。另外大型化零部件对于公司产能格局产生影响，2-3MW的产线在5-6MW的齿轮箱需求下将不能复用，齿轮箱厂商需要扩增产线以维持新增大型齿轮箱型号需求。
风电交付量加剧将进一步助推齿轮箱环节产品“紧俏”。公司风电产品紧跟市场政策导向，加快产品迭代，以自主开发与联合开发相结合的方式完成了多个平台新产品的设计研发工作，形成了功率范围从100kW到5.5MW、增速比最大到175的全系列风电增速箱5.X MW、6.X MW 产品完成开发并形成批量生产，公司先手布局助力在2023交付大年中率先获益。
3.1、 新型领域拓展丰富，成长性逐步兑现
公司以船用齿轮箱为基，拓展汽车减速分动器、农业机械变速箱和驱动桥、摩擦材料和摩擦片、弹性联轴器领域，新型领域占比从2018年6%占比提升至2022年10%，营收由2018年0.92亿元提升至2022年2.12亿元。
公司摩擦片产品涵盖铜基、铁基、纸基多种摩擦材料，具备多用途领域拓展。
公司新型推进系统逐步落地，产品附加值提升。
公司推出的可调桨，可根据不同船舶类型和轴系布置型式，进行船-机-桨的匹配与优化设计，另外公司可提供螺旋桨直径1000mm～7000mm、最大传递功率上万千瓦的各种规格的可调桨。公司推出的定距桨、侧向推进器、全回推进器目前广泛应用于运输船、海洋工程船、拖船、渔船和特殊船舶。集成化产品较单一齿轮箱产品附加值更高，为客户提供的经济效益更优。
3.2、 海上风电有望避免恶性竞争，核心零部件毛利率预计提升
海上风电大型化趋于明显，根据中广核阳江帆石一1GW海上风电场招标情况，其单机容量达到10MW。2022年海上风电装机5.05GW，较2021年下滑，2022年海上风电招标量为17.9GW，创历史新高，2023年预计海上风电前期订单逐步消化，迎来交付大年。
2023年广东省发布《广东省2023年海上风电项目竞争性配置工作方案》，明确提出不考虑电价作为竞争因素，参与配置的海上风电项目上网电价执行省燃煤发电机组，避免了海上风电恶性竞争。公司已完成2022年风电搭载13MW的大台位齿轮箱。
作为核心零部件齿轮箱环节，2022年公司风电产品毛利率仅为8.98%，处于较低水平，在风机大型化、交付大年和行业避免价格战的三重利好下，其毛利率有望底部回升。
风电齿轮箱技术门槛较高，新玩家要进入行业需要较长时间，目前全球风电齿轮箱分为两个梯队，头部梯队包括南高齿、采埃孚和威能极，合计市占率达到68.16%。二线厂家包括杭齿前进、重齿、望江、得力佳等，大型化下二线齿轮箱格局或将分化，具备大型齿轮箱设计和验证能力的厂家胜出概率增大。在国内零部件出口的背景下，依托价格优势，国产齿轮箱替代趋势逐渐清晰。
4.1、 假设及财务预测
公司船用齿轮箱受益于新造船上行周期，预计 2023 年开启景气周期；公司风 电大型化齿轮箱需求在 2023 年交付大年中预计受益，且公司海风大型齿轮箱突破 助力国产替代，工程机械方向齿轮箱业务受益于行业弱复苏，2023 较 2022 年有望 增长。
船用齿轮箱业务作为公司主营板块，受益于下游景气周期，预计 2023-2025 年 营收增速将达 15%/10%/5%。风电板块受益于 2023 年装机交付量提升，预计 2023- 2025 年营收增速将达 20%/20%/10%。工程机械板块下游呈现弱复苏状态，预计 2023-2025 年营收增速将达 5%/5%/5%。摩擦及粉末冶金产品板块受益于产品种类拓 展，预计 2023-2025 年营收增速将达 30%/30%/30%。农机产品板块预计 2023-2025 年营收增速将达 10%/10%/10%。其他主营业务随公司整体实现增长。我们预计，其 2023-2025 年营收增速分别达 5%/5%/5%。
公司毛利率产品结构优化，我们预计，2023-2025 年公司综合毛利率将分别达 22.8%/23.3%/23.5%。
结合上述假设，我们预计，公司 2023-2025 年营业收入分别为 25.44/28.90/31.45 亿元；归母净利 2.66/2.91/3.15 亿元；EPS 0.67/0.73/0.79 元。
4.2、 估值水平与总结
受益于公司产品下游造船周期、风电交付大幅增长和工程机械弱复苏，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为25.44/28.90/31.45亿元；归母净利2.66/2.91/3.15亿元；EPS 0.67/0.73/0.79元；对应当前股价16.8/15.4/14.2倍。
我们选取了部分风电、工程机械和船舶产业链标的作为可比公司，其2023-2025平均PE分别为27.8/16.1/12.3倍，公司2023/2024年估值水平低于行业均值。
工程机械复苏不及预期、风电装机不及预期、原材料价格上行、造船景气度不及预期、新产品放量不及预期。
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