葛兰没有离职，医药正在反弹

随着核心资产泡沫的破裂，公募明星基金经理的动向也备受瞩目。9月28日晚间，中欧基金连发三条基金经理变更公告，其中就包括了葛兰卸任产品的公告。

根据公告内容，葛兰卸任中欧研究精选和中欧阿尔法基金经理，前者由此前共同担任基金经理的卢纯青独立管理，后者将由基金经理彭炜接手。值得注意的是离任并非离职，葛兰仍管理着医疗健康、医疗创新及明睿新起点，总规模超过600亿元。

(资料图片)

离任，离职其实在公募圈很常见，的确有一部分管理人是因为产品大幅亏损后而选择离开，但葛兰的卸任更像是在降负，毕竟其管理的核心产品规模还在头部，需要将更多的精力投入到投研工作中。

医药这个行业自2021年起，就一直利空不断，从集采调价，到创新药标准被重新定调Me too逻辑崩塌，再到新冠订单的高基数，整个行业经历了前所未有的调控，力度堪比当年的白酒塑化剂，以至于中证医疗指数高位至今下跌了58.5%。

指数尚且如此，更何况是相关个股了，眼科龙头爱尔跌幅超过50%，牙科龙头跌幅更是接近了80%，葛兰管理的中欧医疗健康尽管也经历了一定的回撤，但近三年的收益[-30%]也完全跑赢中证医疗指数[-47%]。

悲观预期已经兑现

时间回到2021年，几乎没人能够想到医药行业的调控力度会如此之大，下跌持续会如此之久。

调控的影响有多大呢？根据恒瑞2022年年报中公布的数字： 自2021年以来公司涉及集中带量采购的仿制药有35个品种，其中中选22个品种，中选价平均降幅74.5%。

2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，2022年销售收入仅6.1亿元，较上年同期减少22.6亿；2022年11月开始陆续执行的第七批集采涉及的5个药品，2022年收入9.8亿元，较上年同期减少9.2亿元。

2022 年1月1日起，阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕等多款创新药执行新的医保谈判价格，医保销售价格平均下降 33%。

反馈到财报上，恒瑞净利润增速自2021年Q2开始持续了长达6个季度的负增长，至2022年Q4恢复正增长。

数据来源：ifind

从股价的调整时间线来看，创新药调整的三个月后，医药外包[CXO]行业又重新开启了最后的加速冲刺，这其中的逻辑一方面是新冠订单的高强度研发带来的利润高增预期；另一方面是医药外包[CXO]产业不受集采影响。

确实在之后的一年时间里，医药外包产业纷纷交出了高增的成绩单，直到去年四季度，药明康德的单季度营收依然增长72%，扣非净利润增长112%。但是整个医药外包行业的调整起点却在2021年7月。

新冠订单的高基数，也让机构对CXO行业能否持续保持高增长存疑 ，再加上药监局明确了创新药要以更好的药效为研发目标，以往传统的Me too模式就很难再享受高估值溢价，行业投融资下滑，最终导致CXO产业迎来了较大的调整。

在之后的半年时间里，CXO行业的利润增速也确实迎来了调整，至2023年半年报，行业净利润增速下滑12.02%。

数据来源：ifind

其实最核心的问题还是当初的估值贵了，2021年7月份，中证医疗的估值超过50倍，CXO行业的估值超过100倍。

不过经历了长达三年的时间调整，无论是估值还是业绩，市场都已经充分悲观定价。当所有人都对医药行业都万念俱灰之际，或许新一波的机会也就开始了，恒瑞正在回购，药明康德底部反弹已超30%。

行业估值历史低位

好的投资机会和最大的泡沫通常都是显而易见的，看到这种机会和风险其实并不困难。真正难的地方在于，如何在市场持续偏离合理定价的过程中坚持下去。

医药当前的估值差不多处于历史低位，中证医疗估值已经从之前的50倍跌回30倍，历史分位数14.07%，处于近五年低点；CXO行业估值也从三年前的100倍跌回29倍。

CXO产业主要的服务对象是制药及Biotech型企业，主要是针对人才、技术、生产能力、工艺、质量、成本、及风险控制等，为制药公司规避一些常见错误、加速研发进程、降低研发成本和风险。

回顾过去一年的调整，CXO行业核心的下跌逻辑是杀估值，而行业长期高景气的逻辑依然成立。

1.市场规模足够大：根据Frost&Sullivan估算和预测，2017年至2022年期间，全球CRO市场规模从490.3亿美元增加到790.9亿美元，年复合增长率10.0%。随着全球药物研发投入逐年增长，预计在未来四年内，全球CRO市场规模将会以10.6%的年复合增长，并于2026年有望达到1185.3亿美元。

2.中国产业链优势：相比欧美，国内的研发人员成本优势明显，比如药明康德，2022年人均薪酬23.39万元，但人均创收为88.71万元。相比印度，国内的基础工业更加完善，从原料药、到人才培养以及专利保护等都相对更加完善。

图：药明康德

目前国内CR5的市占率超过40%，分别为药明康德、康龙化成、泰格医药、昆泰、昭衍新药。二季度虽然整体行业增速有所下滑，但前三家Q2净利润依然还在增长，药明Q2增速为5.09%；康龙化成增速为30.17%；泰格为21.72%。

结尾

相比消费，CXO的利润基本都集中在海外大药企手里，长期受益于药企的研发投入增长，受国内宏观波动影响较小。

只要全球只要公司的投融资情况回暖，新药研发持续投入增长，CXO的长期逻辑就能持续。