春23转债：拓展汽零的PC结构件龙头，预计上市价格125~130元今日快讯

【资料图】

摘要

春秋电子本期可转债募集资金5.7亿元，扣除发行费用将用于春秋电子500万套汽车电子镁铝结构件项目以及补充流动资金。上市时间为2023年4月11日。

PC 结构件龙头。 公司收入90%以上来自于消费电子结构件、以塑胶产品为主，有少量金属结构件，具备自产模具的能力，22年收入规模将近40亿、为内资PC结构件龙头，目前下游以PC为主、还有少量家电，前五大客户占比超过90%、其中联想占比60%以上，客户集中度高；此外公司21年初成立合肥精深、开始拓展汽车电子精密结构件业务。PC市场集中度高、下游议价能力强，过去几年结构件毛利率逐年下降、公司也不例外，不过由于公司80%以上业务以美元结算、22年受人民币贬值影响毛利率略有回升，不过仍在16%左右的较低水平，扣除期间费用率后仅有6-7%的较低水平；也由于下游议价能力强，公司应收款账期较长，现金流水平一般。

积极拓展汽车电子结构件，打造新增长点。 22年以来全球PC销量下滑，PC市场进入下行周期，而结构件企业在产业链中本就弱势，虽然因为PC集中度高、结构件集中度也有望提升，但由于壁垒低盈利能力较弱，未来也将随PC进入周期波动。公司作为龙头积极拓展汽车电子结构件业务，本期转债资金将主要用于于投建年产500万套汽车电子镁铝结构件项目，立足公司成熟的半固态射出成型、CNC、包胶、化成、涂装的加工生产工艺，为汽车电子提供精密、美观、可靠的结构件支撑，该项目预计于23年6月份开始投产，完全达产后将成为公司新的业务增长点。Wind一致预期显示公司23/24年归母净利润分别为3.11亿/4.2亿，对应PE分别为14X/10.37X。

估值处于近5年高位，机构关注度尚可。 截至2023年4月10日，公司当日收盘价对应PE(TTM)为27.9X，处于近5年较高水平，可比公司横河精密、英力股份近年利润大幅下滑，估值不具备可比性。22年年报显示将近30家机构持仓公司，机构有一定关注度；44亿，股价弹性尚可。

平价保护欠佳，债底保护一般。 春23转债利率条款略高于市场平均水平，附加条款中规中矩。截至2023年4月10日，春秋电子收盘价为9.92元/股，对应转换平价为95.38元，平价保护一般；纯债价值为84.61元，债底保护一般。

预计上市价格在125~130元之间。 春23转债债项评级为AA-级，最新平价95.38元，公司存续的春秋转债最新收盘价为128.99元、溢价率39.79%，预计春23转债上市首日转股溢价率在35~40%之间，市场价格在125~130元左右，若价格在120元以下可适当参与。

风险提示：新项目产能消化不达预期；客户集中度较高

正文

春23转债将于2023年4月11日在上交所上市。

【可转债条款分析 】

公司本期可转债发行规模为5.7亿元，发行期限6年，初始转股价格为10.40元/股，依照初始股价计算，共可转换为5,480.77万份春秋电子A股股份。转债全部转股对公司总股本的稀释率为12.48%，对流通股（无限制条件）为12.48%，存在一定稀释压力。转股期从2023年3月23日（T+4）起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期为止。发行结果显示，本期转债原股东配售比例达76.02%，配售比例较高。

利率条款来看 ，转债6年票面利率分别为0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，与近期发行转债的平均票面利率水平基本一致；到期赎回价格为115元（债券面值的115%），处于市场平均水平。

信用评级来看 ，中证鹏元资信评估股份有限公司对转债发行主体与债项分别给予AA-、AA-的评级。增信方面，本次可转债无担保。

就转债的附加条款来看，各条款中规中矩 ，1）转股修正条款（15/30，85%）；2）赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。

综合来看，公司本次发行转债利率属于行业平均水平，附加条款中规中矩。截至2023年4月10日，春秋电子当日收盘价为9.92元/股，对应转换平价为95.38元。本期可转债评级为AA-、期限为6年。2023年4月10日，6年期AA-级中债企业债到期收益率（YTM）为6.5221%，本报告取6.52%，测算转债纯债价值为84.61元，债底保护一般。本次可转债到期收益率为 3.18%，高于同期国债收益率。

【正股基本面 】

质押比例较高的民企。 截至22年三季度末，公司第一大股东薛革文持有公司32.88%的股权，通过鑫绰鑫融 7 号私募证券投资基金间接控制公司0.58%的股权，共控制33.46%的股权，为公司实控人，目前担任公司董事长兼总经理。质押方面，控股股东薛革文持有的15.58%的股权处于质押状态，占其持有股权比例的47.38%， 质押比例较高。

公司目前主要产品为消费电子产品精密结构件模组， 同时具备自主模具设计能力，包括配套模具及商用模具，其中配套模具系公司用于生产精密结构件模组的相关模具，其主要客户为联想、三星等笔记本电脑品牌厂商及其相关代工厂；商用模具系公司本身不生产其成型产品的模具产品，其主要客户为海尔、三星等家电类整机厂商。结构件产品包括被盖、前框、上盖、下盖等笔记本电脑全套结构件，截至2021年末公司PC及智能终端结构件在产产能9470.96万件/年，目前公司以塑胶结构件为主，金属冲压件、镁合金件等高端产品产能规模正在快速提升。

客户资源优质，生产技术领先。 公司与联想、三星等知名厂商建立良好的合作关系，曾获得华勤“战略供应商”等称号，2021年度获得联想集团“完美品质奖”、“4C质量钻石奖”等称号，被客户纳为战略供应商。此外，公司技术优势明显，可依客户需求提供配套结构件开发服务，有效缩短生产周期，降低成本费用。公司模具设计水平领先同业，其模具精度可达0.01mm，子公司上海崴泓担任中国模具工业协会第八届理事会理事单位，具备研发、生产多样精密结构件模组能力。

受下游消费电子市场需求疲软以及新冠疫情影响，公司2022年全年实现营业总收入38.33亿元，同比降低3.93%， 从收入结构来看，笔记本电脑及智能终端结构件年均贡献92%以上的主营业务收入来源，为公司核心收入产品； 从收入区域来看，近两年 境外销售占比接近九成 ，公司主要客户为境内综合保税区内境内企业，一般采取美元结算，产品实际出口较少。从销售模式来看，公司产品均采取直销模式，主要客户包括联想、三星、戴尔、纬创、华勤以及海尔等消费电子、家电生产厂商及其代工厂， 客户集中度较高 ，过去几年公司前五大客户收入占比在90%左右，其中联想为最大客户，年均销售占比达60%以上。

公司毛利率处于行业平均水平，近年呈下降趋势。 过去三年公司毛利率逐年下降，市场竞争加剧致使毛利率水平逐年呈下降趋势，公司主要业务在保税区、以美元结算，22年受人民币贬值影响毛利率略有回升，但整体来看公司毛利率与行业趋势相同、处于下降趋势，22年上半年仅有16%。

公司期间费用总体稳定，汇率波动影响显著 。销售费用在0.5%左右，2022年上半年公司将英脉通信纳入合并范围以及戴尔向公司提供咨询服务，导致销售费用率略有抬升，整体较为稳定；管理费用方面，20年以来公司扩张生产规模，同时高级管理人员、研发技术人员实行股权激励，导致管理费用率由不到3%上升至接近4%；研发费用整体较为稳定；财务费用则受汇率影响有一定波动，22年汇兑收益较高导致财务费用率为负。

营运能力良好。 公司下游主要客户为联想等大型厂商，客户集中度高，公司的议价能力相对较低、因此账期较长，与同行业可比公司基本一致。存货方面，公司产品为订单生产制，以以销定产为主，交货储备两周左右，存货水平较低、周转率在行业处于领先地位。周转情况同业领先，2019、2020、2021分别为4.32、5.02、4.52，公司存货管理体系完善高效，产品库存积压较少。

收现比稳定，净现比波动明显。 净现比波动剧烈，2020年经营活动产生的现金流量净额减为负值，当年第四季度销售规模较大但尚未收到回款以及员工薪资提升拉高当年经营活动现金流出总额；2022年上半年公司采购同期相比增长迅速，影响当期现金流水平。综合来看，由于公司下游客户强势，导致公司回款存在一定波动。

全球PC需求进入下行周期，结构件竞争激烈、集中度逐步提升。 笔记本电脑结构件市场发展趋势与下游市场高度相关，Canalys最新统计显示，2022年全球电脑总出货量为2.851亿台，同比下降16%，当年第四季度电脑总出货量同比大幅下降29%，据TrendForce发布的最新数据显示，2023Q1全球笔记本市场仍未出现好转迹象，当季笔记本电脑出货量约为3300万台，同比骤降39%，全年预计下降13%。而目前笔记本电脑厂商集中度高，电脑结构件由于技术含量较低在产业链上的议价能力较弱，在行业内面临客户集中度高、毛利率低的局面，未来随着下游笔记本厂商集中度提升、结构件企业也将逐步走向整合，集中度不断提升。

积极拓展汽车电子结构件。 国家统计局显示2022年中国新能源汽车产量达700.3万辆，同比增长90.5%，目前新能源汽车电子化、智能化程度提高，车载视窗更加丰富，据Digitimes Research预测，2022年汽车应用显示器出货量预计1.892亿片，2023年有望继续增长至2.094亿片，配套电子结构件需求快速上涨。公司新募集资金将用于投建年产500万套汽车电子镁铝结构件项目，立足公司成熟的半固态射出成型、CNC、包胶、化成、涂装的加工生产工艺，为汽车电子提供精密、美观、可靠的结构件支撑，完全达产后将成为公司新的业务增长点。

盈利能力下滑。 22年受PC出货量整体下降的影响、笔记本电脑结构件需求放缓，公司产能利用率下滑、收入下滑，另一方面汽车电子零部件业务尚未投产、折旧增加，导致22年利润大幅下滑，盈利能力也出现下滑。

【转债募投项目分析 】

公司本期可转债募集资金为5.7亿元，扣除发行费用将用于建设年产500万套汽车电子镁铝结构件项目以及补充流动资金。

年产500万套汽车电子镁铝结构件项目。 项目位于安徽合肥，计划建设周期3年，从第2年开始逐步释放产能，第4年达到满产状态。截至2022年3月末，该项目厂房建设已经完工，进入机器调试阶段，预计今年6月份开始逐步释放产能。

本报告分析师

尹睿哲 SAC执业证书编号：S1090518110001

李玲 SAC执业证书编号： S1090520070002

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