世界今头条！社融总量和结构再度超预期

3月社融总量和结构超预期改善，在2022年高基数之下，3月金融数据显示“企业部门、居民部门”信贷均出现大幅多增，好于市场预期，这表明实体经济融资需求拐点或已显现，消费复苏在数据上得到验证。

本刊特约作者 杨千/文

4月11日，央行发布3月金融统计数据，3月新增人民币贷款3.89万亿元，同比多增7600亿元；贷款余额同比增长11.8%，环比提升0.2个百分点；3月新增社融5.38万亿元，同比多增7235亿元。社融存量同比增速较上月提升0.1个百分点至10%。在结构方面，人民币贷款、外币贷款、表外融资和直接融资新增皆为正；人民币贷款、外币贷款和表外融资实现同比多增，直接融资则同比少增。

(相关资料图)

3月新增信贷总量延续高增长，且贷款需求改善，信贷总量和结构表现均好于市场预期。分结构来看，3月新增居民贷款1.24万亿元，同比多增4908亿元，其中，居民短贷新增6094亿元，同比多增2246亿元，反映居民消费倾向得到边际改善；居民中长期贷款新增6348亿元，同比多增2613亿元，多增规模较2月进一步扩大，主要受益于3月以来房地产市场的回暖。

在企业端，3月新增信贷2.7万亿元，同比多增2200亿元，其中，短贷增加1.08万亿元，同比多增2726亿元；中长期贷款增加2.07万亿元，同比多增7252亿元，延续了1月、2月以来的良好表现，继续扮演推动信贷高增的主力，主要流向仍然是基建和制造业领域。与此同时，票据冲量持续降温，3月减少4687亿元，同比多减7874亿元。

总体来看，实体恢复和政策发力的共同驱动，导致3月信贷表现好于市场预期，总量和结构均呈现出较为全面的改善。向后看，信贷需求改善叠加2022年同期低基数，4月信贷有望继续实现同比多增，但考虑到3月以来政策多次提及“货币信贷总量要适度节奏要平稳”，后续信贷投放可能会更关注平滑增速波动。

3月新增社融5.38万亿元，增量主要由表内贷款贡献，社融规模增量延续高位。此外，表外融资有所回暖，委托+信托+未贴现票据合计同比多增1784亿元。政府债是3月新增社融的主要拖累项，同比少增1052亿元，一定程度上和2022年同期高基数有关。在直接融资方面，企业债表现仍然较弱，3月同比少增462亿元；股票融资3月增加614亿元，同比少增344亿元。

3月M1同比增长5.1%，增速环比下行0.7个百分点，M1增速回落，或反映企业预期和实际投资需求仍有进一步提升空间。M2增速继续保持在高位，体现出货币政策对经济的支持力度不减。此外，存款高增也是支撑M2增速保持高位的重要因素，3月存款新增5.7万亿元，同比多增1.22万亿元，其中，居民存款同比多增2051亿元，居民存款延续高增，居民超额储蓄的意愿仍强，后续消费潜力有待进一步释放，且购房需求回暖的持续性有待观察；企业存款增加2.6万亿元，同比小幅减少456亿元；财政存款减少8412亿元，同比减少13亿元，主要是季末财政支出的扰动。

3月信贷表现继续超出市场预期，总量和结构同步改善，尤其是居民端融资需求的边际修复值得关注。展望未来，在经济复苏的宏观背景下，伴随着宽信用、稳增长政策的持续发力，银行整体经营压力有望边际改善，一季度重定价后包括量价质在内的主要盈利要素有望逐步企稳。目前受到前期海外金融风险影响，上市银行估值仍处于历史底部，尤其是招商银行、平安银行等机构重仓股估值水平重新进入到低估区间，经济修复的背景下持续看好银行板块估值修复机会。

居民信贷需求加速复苏

3月新增人民币贷款3.95万亿元，同比多增7033亿元，既有实体需求持续回暖拉动，也有季末银行信贷冲量因素的影响。对公信贷仍是推升人民币信贷增长的主要动力，但零售端亦延续复苏态势。3月新增企业贷款2.7万亿元，同比多增2200亿元；其中，3月对公中长期贷款新增2.07万亿元，同比多增7252亿元，连续8个月同比多增，既有稳增长政策发力带动，也体现出实体融资需求复苏。3月新增居民户贷款1.24万亿元，同比多增4908亿元；其中，居民短期贷款和中长期贷款同比分别多增2246亿元和2613亿元，居民消费需求和购房需求均延续回暖趋势。由此可见，对公端和居民端齐发力，导致信贷结构改善。

3月表外融资新增1919亿元，同比多增1786亿元；其中，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票分别新增174亿元、-45亿元、1790亿元，同比分别多增68亿元、少减214亿元、多增1504亿元。表外融资实现同比多增，一方面与表外融资压降力度减弱有关；另一方面同样显示出实体需求恢复对表外融资需求有所增加。

值得注意的是，直接融资拖累社融增长，政府债是主要拖累项。3月直接融资新增9924亿元，同比少增1866亿元；其中，企业债、股票融资、政府债同比皆少增，分别为462亿元、344亿元、1060亿元。政府债是直接融资中的主要拖累项，主要受2022年政府债发行高基数的影响。

3月M1同比增速环比下滑0.7个百分点至5.1%；M2同比增速环比下滑0.2个百分点至12.7%。而3月M2-M1增速剪刀差较2月继续扩张0.5个百分点至7.6%。3月人民币存款新增5.71万亿元，同比多增1.22万亿元；其中居民存款新增2.91万亿元，同比多增2051亿元，多增规模已明显下降，显示出居民预期改善，预防性储蓄动机减弱。M2-M1增速剪刀差扩张，人民币存款结构优化。

一季度社融总量和结构持续超预期，对公信贷超预期多增，居民信贷持续回暖，实体生产需求和消费需求保持复苏态势，银行板块在信贷融资需求恢复的情况下将实现估值修复。一季度银行经营业绩或面临低点，后续随经济复苏回暖将逐渐企稳回升。估值底叠加业绩底，银行板块具背一定的配置价值。

3 月社融同比多增，未贴现银票贡献主要增量。3月社融新增 5.38 万元亿，同比多增7235亿元；社融存量增速为10%，环比提升0.1个百分点。从分项看：人民币贷款同比多增，贡献主要增量；反映实体需求持续恢复。人民币贷款新增3.95万亿元，同比多增 7211亿元。3月实体经济延续复苏，企业及居民信贷需求进一步回暖；信贷供给保持强势。

除了信贷同比多增外，未贴现银票同比多增。 3月表外融资新增1919亿元，同比多增 1784亿元；其中，未贴现银票新增1790亿元，同比多增1503亿元。政府债同比少增，政府债券净融资6022亿元，同比少增1052亿元。企业债券融资同比少增，企业债券净融资 3350亿元，同比少增400亿元。

居民端需求显著修复。随着政策的持续发力，经济稳步复苏，实体信贷需求逐步恢复，3月信贷增量延续改善，同时结构有所优化，企业中长期贷款占比下降，居民端新增信贷占比上升。

从居民端看，信贷需求加速修复。3月居民贷款新增1.24万亿元，为2022年以来单月的最高增量，同比多增4908亿元；居民贷款增量占比达32%，较前两个月提高25个百分点， 显示3月居民需求加速修复。其中，中长期、短期分别新增6348亿元、6094亿元，同比多增2613亿元、2246亿元；增量占比分别为16.3%、15.7%。反映地产销售逐渐回暖，消费逐步复苏，居民信贷需求回升。

展望未来，财通证券认为，消费复苏在中长期角度具有较强的确定性，有望持续推动信用卡、消费贷等居民短贷需求恢复；而本轮地产销售回暖的可持续性需进一步观察，如果政策持续发力、经济继续向好、居民收入预期改善，预计居民购房意愿将进一步修复，带动居民中长期贷款增长。

从企业端来看，中长期贷款延续高景气。3月企业贷款新增2.7万亿元， 同比多增2200亿元；其中，中长期贷款、短期贷款分别新增2.07万亿元、1.08万亿元，同比分别多增7252 亿元、2726亿元；票据融资减少4687亿元，同比少增7874亿元。企业中长期贷款延续较高景气度，主要来自基建类项目驱动，预计基建类项目资金到位有望带动实体融资需求的提升。

总体而言，预计2023年信贷将沿着“总量-结构-价格”的路径逐步改善，目前总量持续改善、结构有所优化。伴随着政策刺激、经济复苏、消费回暖、信心恢复，实体需求有望实质性回暖，信贷投放利率下行或接近拐点。

M2保持较高增速，居民存款同比多增。3月M2同比增长12.7%，环比下降0.2个百分点；M1同比增长5.1%，环比下降0.7个百分点。3 月人民币存款新增5.71万亿元，同比多增1.22万亿元。从分项来看，居民存款新增2.9万亿元，同比多增2051亿元；企业存款新增2.6万亿元，同比少增456亿元；财政存款减少8412亿元，同比基本持平；非银金融机构存款新增3050亿元，同比多增9370亿元，主要是2022年同期资本市场波动的低基数影响。

零售贷款增长超预期

3月社融新增5.38万亿元，远高于ind一致预期4.4万亿元；存量社融增速为10%，自2022年11月后增速首次迈过10%的台阶。从新增结构来看，贷款增量仍是社融的主要拉动项，社融口径下新增人民币贷款3.95万亿元，同比多增7211亿元。企业端投放持续活跃，居民端修复韧性较强。此次市场预期和社融实际值的主要偏差在于贷款端，实际新增量远超市场前期判断，说明信贷需求修复的韧性仍然相对强劲。

在企业端，从高频指标来看，3月末票据利率上行，票据端腾挪信贷额度满足实体投放需求；同时DR007利率均明显跳升，说明月末资金面趋紧。结合近期基建等中长期贷款在经济回稳向上中发挥的积极作用，判断3月信贷增量中企业端中长期贷款仍占据优势地位，3月新增企业贷款2.7万亿元，同比多增2200亿元，其中，企业中长期贷款同比多增7252亿元，同比多增量在2月基础上进一步抬升。

在居民端，3月居民贷款增长1.24万亿元，单月新增量为2021年2月以来最高，中长期贷款和短期信贷均实现同比多增。3月地产需求在2月的基础上进一步回升，30大中城市商品房成交面积增速上升至45%，预计居民中长期贷款需求回升与房地产需求回暖有关，近期各地继续出台政策松绑房市，房地产交易量有望继续回暖，带动居民融资需求持续向好。

2023年一季度信贷“开门红”圆满收官，预计除了有需求端信贷回暖的原因，亦有供给端“靠前投放”的发力作用。考虑到银行储备项目已在一季度密集投放，4月以来票据利率中枢明显下移，宽信贷或告一段落。但是从3月经济数据看，3月CPI同比增长0.7%，低于前值和市场预期，以及3月M1增速仅为5.1%，M1和M2剪刀差继续扩大，反映出实体需求依然偏弱，内需刺激仍需加力提效。

结合政府关于“稳健的货币政策要精准有力”的表述，天风证券认为，下一步政策面在观察前期宽信用效果逐步显现的同时，政策方向或更强调结构调整，银行信贷结构的持续优化值得期待。未来，内需仍需加力刺激，预计政策面由扩总量向调结构转变。

从央行公布的2023年3月金融数据来看，新增社融表现继续超预期，增量仅次于1月新增社融5.38万亿元，同比多增7235亿元。截至3月末，社融存量为359.02万亿元，同比增长10.25%，较2月进一步回升。

信贷增长动能持续强劲是社融高增的主要原因，表外融资亦有所改善。3月，新增人民币贷款3.95万亿元，同比多增7211亿元；新增外币贷款427亿元，同比多增188亿元，新增政府债券6022亿元，同比少增1052亿元；新增企业债融资3288亿元，同比少增462亿元；新增非金融企业境内股票融资614亿元，同比少增344亿元；新增表外融资2.19万亿元，同比多增1784亿元；其中，新增未贴现的银行承兑汇票1790亿元，同比多增1503亿元。

居民部门信贷改善明显，企业贷款稳健增长。截至3月末，金融机构贷款余额为225.45万亿元，同比增长11.8%，优于2月的增速；金融机构新增人民币贷款3.89万亿元，同比多增7600亿元。分部门来看，居民部门信贷显著改善，短期贷款和中长期贷款均创年内新高。

3月单月居民部门新增贷款1.24万亿元，同比多增4908亿元；其中，新增短期贷款6094亿元，同比多增2246亿元；新增中长期贷款6348亿元，同比多增2613亿元。企业部门贷款稳健增长，结构持续优化。3月单月企业部门新增人民币贷款2.7万亿元，同比多增2200亿元；其中，新增短期贷款1.08万亿元，同比多增2726亿元；新增中长期贷款2.07万亿元，同比多增7252亿元；票据融资减少4687亿元，同比少增7874亿元。非银机构贷款减少379亿元，同比少减75亿元。

3月，M1和M2同比分别增长5.1%和12.7%；截至3月末，金融机构人民币存款余额为273.91万亿元，同比增长12.7%，3月单月新增存款5.71万亿元，同比多增1.22万亿元；其中，居民部门新增存款2.91万亿元，同比多增2051亿元，新增企业部门存款2.61万亿元，同比少增456亿元，财政存款减少8412亿元，同比少减13亿元。总体来看，3月流动性整体较好，居民存款继续保持较快增长。

社融信贷持续超预期且结构进一步优化，并未出现票据冲量的现象，显示实体融资需求逐步回暖，同时居民信贷对整体信用的负面影响消退，按揭与消费实现改善，总体利好银行资产端扩张。天风证券看好银行板块的投资机会，需关注一季报披露窗口期，优选区域资源禀赋突出、信贷增长动能强劲的城商行、农商行，同时关注地产链修复和零售业务布局领先的股份制银行的估值修复机会。

3月信贷社融量质双优，零售增长是亮点，M2-M1剪刀差走阔，与强信贷背离，反映经济修复较慢。考虑低基数效应，预计4月信贷社融有望继续同比多增。

从具体数据来看，信贷尤其是零售贷款增长超预期。首先是总量大超预期，3月新增信贷3.89万亿元，新增社融5.38万亿元，同比均多增7000多亿元。其次是结构继续改善，零售增长是亮点，3月新增零售贷款1.2万亿元，增量创2021年2月以来新高。

具体来看，在零售方面，居民短贷和居民长贷均同比多增，其中，3月新增居民短贷6094亿元，增量创历史新高，反映了居民消费修复强劲；3月居民长贷同比多增，与商品房成交数据改善的情况相符，2023年1月、2月、3月，30大中城市商品房成交面积同比增速分别为-40.0%、31.5%、43.6%，考虑到首付存在宽限期，3月房地产销售回暖将支撑4月居民长贷继续改善。

在对公方面，企业短贷和中长贷延续2022年12月同比多增的态势。企业中长贷持续同比大幅多增，判断主要得益于2022年储备的项目释放，以及2022年下半年政策性开发性金融工具落地，拉动基建配套融资需求增加，此外，不排除部分企业在贷款利率较低的阶段，借中长期贷款锁定未来利率成本。

消费复苏获得初步数据验证

国信证券认为，3月，居民信贷需求全面改善，企业信贷依旧表现亮眼。3月对实体经济发放的人民币贷款新增3.95万亿元，超过市场预期的3.09万亿元。分项来看，首先，居民信贷需求全面改善。居民贷款新增1.24万亿元，同比多增4908亿元；其中，居民短期贷款新增6094亿元，同比多增2246亿元，为一年以来最高，表明居民消费端或有所修复。居民中长期贷款新增6348亿元，同比多增2657亿元，主要由于房地产市场有所回暖。3月30大中城市商品房成交面积同比增长43.59%，增速环比提升超12个百分点，房地产市场改善推动居民中长期贷款增长。居民端短中长期贷款连续两个月同比多增，需求拐点已来。

其次，企业实际融资需求持续强劲。3月新增企业贷款2.7万亿元，同比多增2200亿元；其中，新增中长期贷款2.07万亿元，同比多增7254亿元，企业信贷结构持续优化，信贷需求依然旺盛。从投向来看，信贷需求或仍主要集中在基建与制造业等领域，政策性开发性工具带动效果犹存。政策性银行也在持续加大制造业领域贷款投放，进出口银行一季度累计投放制造业贷款3000亿元。

最后，3月票据融资+未贴现银行承兑汇票减少2897亿元，同比多减2537亿元。3月在资金成本保持稳定的同时银行转贴现利率快速上行，这表明银行主动压降票据资产，为表内信贷腾挪额度，也从侧面印证实体融资需求较好。

安信证券则认为，在2022年高基数之下，3月金融数据显示“企业部门、居民部门”信贷均出现大幅多增，好于市场预期，这表明实体经济融资需求拐点或已显现，消费复苏在数据上得到验证。

3月新增企业信贷2.7万亿元，其中企业短贷、企业中长贷分别增加1.08万亿元、2.07万亿元，同比分别多增2726亿元、7252亿元，成为信贷同比多增的主要支撑因素。在1月、2月信贷新增规模持续超预期的前提下，叠加2022年高基数，3月企业信贷增量仍大幅超市场预期，预计主要得益于基建项目加快落地撬动更多配套融资、实体部门融资需求恢复、房企投资意愿回升、银行冲刺最后“开门红”等因素。

此外，我们也注意到，尽管企业信贷已经连续8个月同比多增，但市场对信贷“质量”仍存有诸多怀疑，认为企业信贷高增多源于基建领域的政策推动、银行以价换量等，但结合高频数据及近期草根调研情况，我们认为当前实体经济融资需求或已出现回暖迹象，主要基于以下三个原因：

一是制造业景气度回升，企业资本开支及补库存需求增加，特别是小微信贷需求在3月中下旬有转好迹象，一季度信贷需求指数同样显示中小企业、制造业、基础设施领域贷款需求较强。二是3月票据融资减少4687亿元，同比多减7874亿元，已连续四个月出现大幅减少，说明信贷供给整体处于偏紧状态，部分银行通过压降票据腾挪额度。三是新发放企业贷款利率整体呈现企稳势头，说明随着经济复苏及企业融资需求回升，银行信贷投放议价权边际改善。

往后看，企业信贷预计仍将保持较为强势的增长趋势，政策性开发性金融工具将持续发挥重要作用，企业在补库存后有望迎来扩张周期，民营及中小企业融资需求回暖态势仍将延续。

消费复苏在数据上得到验证。3月新增居民信贷1.24万亿元，其中，居民短贷、居民中长贷分别增加6094亿元、6348亿元，同比分别多增2246亿元、2613亿元。3月居民短贷增量创有数据以来新高，在消费场景修复和居民收入预期逐步改善的背景下，消费复苏节奏终于在数据上得到实质性验证。同时，3月居民长贷在多地楼市小阳春的带动下，单月长贷增量已赶超2021年3月同期水平。另一方面，结合草根调研的结果，当前居民提前还贷高峰期已过，预计银行零售信贷投放进度或将加快。

预计2023年二季度信贷工作重点仍在于政策性金融工具发力、支持实体融资需求、扩大居民消费等领域。由于2023年4月为信贷增量小月，在基建项目加快落地、房地产销售回暖、居民消费意愿带动之下，2023年4月信贷将继续保持同比多增势头。

当前银行股估值仍处于历史低位，随着经济预期边际改善、消费复苏节奏加快、信用风险预期缓和，银行股配置价值凸显。在政策持续发力、经济稳步复苏、实体信贷需求逐步恢复的共同作用下，3月信贷数据呈现“增量+结构”均改善的态势。展望未来，企业经营活跃度和居民信心有望逐步改善，预计信贷总量将保持平稳较快增长、信贷结构逐步改善。同时，信贷供需矛盾有望逐渐缓和，预计贷款利率下行放缓，银行息差、营收增速或在二季度左右见到拐点，银行板块估值有望进一步修复。当前银行板块估值仍处历史低位，估值修复空间较大。