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作者 | 谢达

编辑 | 铎子

“当时比较迷茫，看不清方向，突然有家公司找来，问我们想不想卖，当时想着先谈一谈吧。经过两个月的摸底，最后对方出价1.4亿元。”

施琼清晰地记着由于前期摊子铺得过快、过大，2008年全球金融危机冲击时，爱婴室首次出现季度亏损的情形。

但卖身基本都谈好了，施琼却迟迟没有签字，并在最后关头下定决心，不卖了。很意外，这样迎难而上的选择，施琼不仅没有倒下，反而混得越来越好了。

逆境重生

在巴菲特看来，他要选择的企业，生意必须简单易懂，被证明具有多年的可持续性，并且具有良好的前景。

回顾爱婴室近十年的发展，除2020年营业收入略有下降外，其余年份均有不同程度的增长，彰显了公司多年业绩成长的可持续性。

爱婴室近年业绩 图源：花朵财经观察

从某种程度上讲，爱婴室具备了巴菲特选股看中的一些标准和潜质。此时，爱婴室的估值也从当年差点卖身的1.4亿元增长到了超过20亿元。

对于这样的逆境重生，在施琼的人生中已出现过多次。

1992年，自上海水产大学食品工程专业毕业后，施琼便加入了中国旺旺这家童年零食界巨头大家庭，主要负责旺旺食品在上海地区的销售工作。

有了在巨头待过的经验，眼看着旺旺在中国赚得盆满钵满，施琼也不甘于一直做个打工人，在1996年就选择离开了旺旺公司，自行创业。

后来他曾自创食品品牌，销售蛋卷、果汁等休闲食品。不过仅过去一年，1997年施琼的创业便以失败告终，不仅把前面赚的钱全亏光了，还倒赔了40万元。

此时，摆在施琼面前的只有两条路：要么打工还债，要么重来，再次创业逆袭。施琼没有犹豫，迅速就选择了“重来”！

但重来的方向在哪，本钱又从何而来？

恰逢此时，27岁的施琼迎来了一个宝宝，而他发现婴儿一出生就需要消耗很多东西，比如奶粉、奶瓶、尿片等。

然而，当时即使在上海这样的大都市，也没有什么像样的母婴零售渠道。就在其他新生奶爸们为去那买奶粉、奶瓶、尿片等头痛不已时，施琼从中发现了商机。

1998年，在经历首次创业失败后，施琼找到了同样升级为奶爸的朋友莫锐强，联手开启了母婴产品的创业之路。

开店成本很高，不仅需要门店、装修，还要提前预备一批存货，这些都需要钱，如果创业不用钱，估计人人也去创业了。然而，已负债累累的施琼，本钱从何而来？

聪明的创业者，在企业发展中，必然也有着非凡的一面。初期的创业，意识到资金实力的不够，施琼想到了一条轻资产发展道路。

他的想法是：目录销售。

简单来说，就是先通过报纸、广告传单等纸质媒介向意向客户投放商品目录，告诉顾客自己有什么商品、怎么购买，顾客直接打电话下单，然后再把商品配送给订购者。

目录销售样式 图源：网络

这种轻资产模式，不仅省钱，还更易于传播，施琼的目录销售业务也很快就从上海市区迅速扩大到了郊县，并逐步开设了杭州、宁波、苏州、南京等分公司。

2002年，施琼还开设了官方订购网站，走在了中国电商销售行业的前端，如果当时施琼格局再大一点，不仅卖母婴产品，还卖其他品类的产品，估计跟现在的淘宝拼一拼也不是没有可能。

也正是因为中国电商行业的迅速起步，让施琼有了危机感。根据公开报道，施琼把目录销售跟电商认真比对了一下，发现目录销售效率太低，完全没有优势，他判断电商以后一定会火爆取代目录销售。

事实正如他所想，如今目录销售已不见踪影，而电商已成为市场主流。提前预判市场的施琼，则早已提前实现华丽转身。

华丽转身

当年，放在施琼面前有两个选择，一是转行做电商，另一个是开实体店。即便预感电商前景良好，但施琼还是奋不顾身的选择了后者——开实体店。

因为他觉得，从长远看来，实体店有着更好的用户体验，很难被线上取代。后来事实再次证明，施琼眼光独到。

根据尼尔森零售研究数据显示，时至今日，线下市场仍是母婴品类的销售主要阵地。2019-2021年，中国母婴产品线下渠道始终占据着80%左右的市场份额。

站对了队伍，施琼受益颇深。

从2005年开出第一家直营门店，到2018年上市，爱婴室已实现营收超过20亿元，直营门店数量多达223家。同时，吸引了惠氏、雅培、美赞臣、达能、雀巢、大王、金佰利、嘉宝等世界知名品牌的入驻。

取得如此成绩，爱婴室甚至不依靠加盟，而是一直坚持以直营门店销售为主。因此，很多人疑惑，为什么爱婴室品牌做这么好，不去做加盟店，这样会拓展的更快。

施琼的回答是：“我始终坚持一点，就是如果做加盟的话，一定要让加盟商赚到钱，这句话说起来容易做起来非常难。直到今天我们都没想好要怎么去做加盟店。”

其实早在2002年，施琼还在做目录销售的时候就已经尝试过开加盟店，大概拓展了5、6家。但做了大半年后，施琼发现，虽然自己开的目录销售店在赚钱，其它加盟商却赚不到钱。因此，他觉得非常愧疚。

不去割加盟商的韭菜，仅从这一点，就能够看出施琼具备了商界中企业家难得的责任感与诚信。这样的企业家精神，也让爱婴室一路稳步前行，甚至穿越了行业周期。

我国出生人口自2017年以来连续六年下降，2022年出生人口956万人，比2021年减少106万人，创历史新低，总人口比上年减少85万，开始负增长。

出生人口连续下降 图源：泽平宏观

同期，爱婴室的开店数量却越来越多。开设直营门店从2018年的223家上升到2022年的超470家，门店数量广泛分布于上海、江苏、浙江、福建、广东、重庆、湖南、湖北、江西、四川等经济发达省市。

营收也从21.35亿元上升到了36.19亿元，体量增长明显。

不过值得一提的是，这种逆势扩张，最后并未给爱婴室带来相应的利润增长，反倒是缩水了不少。

2018-2022年，爱婴室实现归母净利润分别为1.20亿元、1.54亿元、1.17亿元、7347.80万元和8595.09万元，呈现逐年下滑态势。

明明门店数量在增长，收入也在增加，为何利润却不增反降呢？

覆水难收

事实上，尽管爱婴室一直坚持以直营门店进行扩张，但为加快对全国市场的布局，近年爱婴室已走上一条“异地并购”之路。

从依靠直营门店稳步前行，到“异地并购”激进扩张转变，虽然让爱婴室的收入与门店增长了不少，但利润却始终不如人意。

2019年3月，爱婴室通过完成收购重庆泰诚51.72%的股权，以重庆为据点，开辟了西南市场业务，当期形成商誉893.07万元。

根据公司与重庆泰诚原股东签署相关协议，重庆泰诚原股东承诺2019- 2021年净利润分别不低于250万元、150 万元和350万元。

被爱婴室收入麾下后，重庆泰诚交出的业绩却远不及承诺值。2019- 2021年，净利润分别为-143.76万元、32.10万元、173.79万元。经过测试，爱婴室于2021年度对收购重庆泰诚形成商誉减值损失354.07万元。

2020年7月，爱婴室又以 5500万元完成收购稚宜乐商贸100.00%股权，形成商誉1371.38万元，以此获得了日本皇室玩具（TOYROYAL）在中国大陆地区的无限期独家代理权以及品牌、IP形象等知识产权的使用权。

目标公司原实际控制人林美惠向公司承诺，稚宜乐商贸2020-2022年税后净利润分别不低于350万元、420万元和504万元。

但2020年至2021年，稚宜乐税后净利润分别为348.85万元和226.2万元，连续两年未达标准。2022年的税后净利润更是只有业绩承诺税后净利润的50%（未经审计），也没能完成年度业绩目标。

2021年第四季度，爱婴室又对总部位于湖南长沙，华中区域排名第一的母婴连锁品牌贝贝熊进行了100%股权的收购，同样的事情再次发生。

收购前，2020年和2021年一季度，贝贝熊营业收入分别为8.86亿元和2.21亿元，净利润分别为-1841.02万元和-210.63万元。爱婴室认为，收购贝贝熊后，公司可以迅速切入华中市场，并以“爱婴室”“贝贝熊”双品牌模式运作。

2021年四季度，爱婴室线下门店总数也从2020年的近300家迅速跃升至500多家。不过，贝贝熊的经营情况并不理想。2022年，贝贝熊全年净利润亏损331.36万元。为此，爱婴室对贝贝熊进行商誉减值，达661.16万元。

这时，爱婴室的门店数量也开始出现锐减。2022年，公司门店净减少55家，数量降至471家。年报显示，爱婴室的闭店数量，甚至比新增数量还要多。

其中，新增线下门店30家，关闭85家。爱婴室品牌门店新增19家，关闭28家；贝贝熊品牌门店新增11家，关闭57家。

穿越行业周期的逆势扩张，如今还让爱婴室承担了较大的负债压力。截至2022年底，爱婴室的资产负债率已达到59.18%，远高于2018年的33.05%。

回望2008年，因摊子铺得过快、过大，爱婴室差点卖身。

2017年，在接受媒体采访时，施琼曾表示：“原来我是做收购的，收购也是收购第一名。但是现在，很长时间内我都不会收购了。因为网点在发生巨大的迁移，以前要收购的这些门店，以后都是要关的，没有收购价值。”

在预见没有收购价值后，施琼后来却还是没有停止并购的步伐，他又是否能够精准预见爱婴室的今天以及未来？

*本文基于公开资料撰写，仅作信息交流之用，不构成任何投资建议

（花朵财经观察出品）