久期财经讯，2月27日，惠誉确认联想集团有限公司(Lenovo Group Ltd.，简称“联想集团”，00992.HK)的长期外币和本币发行人违约评级(IDRs)为“BBB”，展望“稳定”。惠誉还确认了该公司的高级无抵押评级，以及其票息率3.421%、2030年到期的10亿美元票据，票息率5.831%、2028年到期的6.25亿美元票据及票息率6.536%、2032年到期的6.25亿美元票据评级为“BBB”。
本次评级确认是基于，惠誉预期，联想集团将专注于高端及高利润业务板块，保持其在个人电脑(PC)市场的领先地位，稳步提升其在服务器市场的份额，其解决方案和服务业务营收将增长，且公司将继续着眼于成本效率并秉持保守型资本结构。
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关键评级驱动因素
受益于业务转型： 联想集团推动非PC业务增长和以服务为主导的转型战略，应能缓解PC行业去库存和经济前景疲软带来的高风险。全球PC出货量从2020年第四季度的9200万台峰值降至2022年第四季度的6700万台，但联想集团在截至2022年12月前三个月(23财年第三季度)的EBIT为7.03亿美元，远高于疫情前(20财年第三季度)的5.2亿美元，这得益于业务转型和对运营效率的高度关注。
稳定的SSG增长： 由于商业复苏、远程工作需求和新的服务机会，惠誉预计其方案服务业务集团(SSG)的收入增长将在较长期内保持稳定，尽管短期增长可能会放缓。惠誉预计，随着联想集团扩大服务范围，其托管服务收入将继续强劲增长。SSG收入在2023财年第三季度同比增长23%，利润贡献增加29%(2022财年预期:20%)。SSG的20%-21%利润率超过了智能设备集团7%-8%的利润率，后者主要是PC销售。
加强ISG业务： 惠誉预计基础设施方案业务集团(ISG)，主要是服务器和存储销售，将继续拓展其客户基础多样化，并通过更好的设计获得新客户。惠誉也期待该公司独特的ODM+业务模式能够帮助解决垂直整合供应链日益增长的需求。联想集团在2022年第四季度成为全球第三大服务器供应商，其存储业务在全球排名第五。自2022财年第三季度实现收支平衡以来，ISG业务已连续五个季度实现盈利。
2023年下半年PC出货量将企稳： 由于分销渠道的库存调整以及疫情后PC需求的正常化，联想集团的PC出货量将继续承压。不过，惠誉预计，中国防控措施的开放和商业PC需求的复苏，将有助于其出货量最早在2023年下半年企稳或恢复增长。其设备激活数据(2022年:同比下降6%)比出货数据(2022年:同比下降17%)表现更好，反映了上述观点。该公司预计，经过库存调整后的PC出货量将在2024年恢复增长，需求将比2019年疫情前的水平高出5%-10%。
SSG利润率可持续: 惠誉预计SSG贡献的增加，服务器市场地位的加强，以及公司的成本优化措施将有助于支持其在近期经济挑战中的盈利能力。惠誉预计营业EBIT利润率在较长期内将维持在4%以上，尽管在当前的周期低谷期可能会放缓至4%左右。
该公司正在投资利润率更高的增长产品或领域，并采取措施减少约8.5亿美元的运营费用。这些因素以及SSG部门的贡献(在扣除公司管理费用和消除费用(overheads and eliminations)前占总部门利润的29%)，使其在2023财年第三季度的EBIT营业利润率达到4.6%(2022财年第三季度预期:4.3%)。更强劲的SSG业务记录将有助于减轻联想集团在利润和现金产生方面对PC销售的严重依赖。
保守的资本结构: 短期内PC需求的下降将打乱联想集团去杠杆化计划。然而，惠誉预计联想集团在未来几年将保持保守的资本结构，EBITDA总杠杆为1.4倍至1.7倍(2022财年预期: 1.1倍)。由于经济不景气，该公司压缩了其流动性上限，导致债务暂时上升。
惠誉还预计，在库存调整完成和PC需求反弹之前，短期内EBITDA将面临压力。经保理债务调整后，联想集团2023财年第三季度预期总债务增至62亿美元(2022财年预期:50亿美元)。2023财年第三季度预期净债务(包括保理债务)为11亿美元(2022财年预期:9亿美元)。
独立于联想控股股份有限公司： 惠誉基于联想集团的独立信用状况对该公司进行评级。联想控股持有联想集团36%的股份，并在联想董事会中拥有两个席位，但联想集团是独立运作的，联想控股在联想集团的持股比例并不高。没有关联交易、管理重叠或业务整合。外部监控和公司治理要求禁止联想控股的任何干预。联想控股对联想集团有一定影响，但没有控制权。根据惠誉的《母子公司评级关联性评级标准》，不存在评级关联性。
评级推导摘要
联想集团的业务状况弱于惠普( HP Inc.，BBB+/稳定)，因为惠普的业务状况得益于其更好的多元化。联想集团扩大了与惠普的市场份额差距，但该公司仍严重依赖其PC业务来为去杠杆化和扩张筹集现金。惠普继续保持其第二大PC供应商的地位，并在全球打印机市场占据领先的市场份额。惠誉预计惠普的盈利能力指标和自由现金流(FCF)仍将强于联想集团，但由于惠普慷慨的股东回报政策，联想集团或将保持更保守的资本结构。
联想集团的信用状况与戴尔科技公司(Dell Technologies Inc. ，BBB/稳定)水平相当。戴尔在全球PC市场和服务器市场的强劲地位对其业务状况形成支撑，而联想集团的业务多元化较弱，抵消了其在全球PC市场的突出业绩。尽管如此，联想集团的信用状况受益于其更为强劲的资本结构。惠誉预计，联想的总杠杆率仍将低于戴尔。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-继续保持全球PC市场的领先地位
-2023- 2026财年收入增长持平，主要原因是PC出货量疲软(2022财年:18%)
-2023- 2026财年EBIT利润率稳定在4.0%-4.6%(2022财年:4.5%)
-2023- 2026财年资本支出/销售比率稳定在2.6%-2.8%左右(2022财年:1.8%)
-股息支付为税前利润的25%-35%(2022财年:21%)
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-保持在全球PC供应商市场的领先地位，多元化程度进一步提高——盈利的非PC业务或软件和服务业务的EBIT贡献度上升
-经营性EBIT利润率持续高于6.0%
-总债务(含股权信用)与经营性EBITDA的比率低于1.5倍
-但是，若联想集团市场份额未显著提高或业务风险未减弱，惠誉不太可能考虑上调其评级
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-整体PC销售额加速下滑或PC市场份额因竞争加剧或不利的监管环境下滑
-经营性EBIT利润率持续低于4.0%或派息前自由现金流利润率持续低于3.0%;然而，若联想集团能够实现持续性盈利增长或派息前自由现金流增长，则经营性EBIT利润率或派息前自由现金流降至低于上述阈值的情况本身并不太可能导致惠誉下调联想集团的评级
-总债务(含股权信用)与经营性EBITDA的比率高于2.3倍
流动性及债务结构
流动性充裕： 惠誉预计，中期内联想将保持充裕的流动性。2022年12月末，联想集团持有可用现金约51亿美元，而短期借款(不含保理债务)和长期债务的当期部分为6.08亿美元。2022年12月末，公司尚未动用的承诺性循环和短期贷款额度约为43亿美元。此外，除2024财年外，惠誉预计该公司在未来几年的平均年自由现金流将超过10亿美元，2024财年的自由现金流可能会暂时低于10亿美元。
发行人简介
2022年，联想集团是全球出货量最大的个人电脑供应商和第四大服务器供应商。它还是拉丁美洲第二大智能手机供应商。根据IDC的数据，按发货量计算，联想集团在全球传统PC市场占有23%的份额。
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