恩捷股份的担心

恩捷股份高位至今已经持续下跌长达17个月，市值也从峰值的2843亿缩水至963亿。这波调整是恩捷自身的问题，还是产业链的下行周期？如何看待恩捷最新的财报？

此前在2021年二季度后，恩捷股份的单季度扣非净利润增速就已经开始扭转，之后持续多个季度下滑， 至2022年4季度扣非净利润增速直接负增长至-22.46%，增速下滑是导致市值崩塌的直接原因。

这里可以参考之前的CXO，在整个行业保持差不多60%的高增长趋势下，因为市场提前预期2023年增速会下滑，CXO一口气调整了一年，头部公司估值已经跌至23倍左右。

【资料图】

对于偏周期成长来说，交易的是未来的高增长预期，一旦预期不能更好，行业就将迎来新的拐点，特别是周期行业， 因为没有资金会愿意等待下一波拐点的到来。

数据来源：ifind

01.市场预期较悲观

2022年恩捷股份营收125.91亿，同比增长57.73%，归母净利润40亿，同比增长47.2%，三季度之前公司增速还算稳得住， 但四季度的营收增速直接放缓至25.27%，这也直接加大了对23Q1的悲观预期。

恩捷处在锂电池的上游，公司主要产品是隔膜，隔膜的作用就是分隔正极和负极避免短路，它的原材料主要是聚乙烯和聚丙烯，隔膜也是锂电池四大主要材料之一（正极、负极、电解液、隔膜），占锂电池总成本5%-10%左右。

除了隔膜，公司还有无菌包装以及烟标等业务，下游客户也包括了乳制品行业的头部，伊利、蒙牛、光明及新希望等；烟标产品下游客户也几乎都是各地的烟草公司，产品应用到"玉溪"、“红塔山”等品牌。

虽然烟膜和无菌包装的生意也做的红火，但2019年之前的恩捷，市值也一直在300亿左右， 真正推升后面10倍增幅的是新能源的大风口。

隔膜的下游是动力电池企业，恩捷目前已经合作了业内多家知名且份额比较靠前的电池厂商，比如宁德时代、LG、松下、国轩、蜂巢等，几乎手里有订单的都在给恩捷下订单。

而过去几年恰好赶上了新能源汽车的大风口，新能源汽车销量从2018年的125.6万台直接飙升至688.7万台，渗透率来到了25.6%。其实整个新能源汽车产业链上只有造车不赚钱，上游从锂矿到材料再到电池几乎都享受到了这波红利。

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从恩捷的2022年财报中也能看到，隔膜的销量从上一年的7.87万吨增长至10.28万吨，平均吨价也从8.79万元/吨飙升至10.95万吨， 可谓是量价齐升的一年。 同一时期的碳酸锂也从2021年的20万左右一吨暴涨至2022年11月11日的59.1万元每吨。

但近几个月以来，碳酸锂价格已经腰斩，现几乎是一天一个价格，最新价格已经跌至32.76万/吨。宁德时代20万/吨碳酸锂价格锁单，就说明对未来材料的降价预期是乐观的。

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恐慌情绪也蔓延到了二级市场，这几个月整个新能源产业链市值都在大幅缩水，从材料到动力电池再到下游的车企，似乎市场已经提前在反馈这样的下行周期。

加上特斯拉的进一步降价，以及燃油车近期的价格调整，车企之间新一波价格战再次打响，然后压力就来到了电池厂这边，宁王的锁单已经表明了态度，而电池厂的压力也会给到材料这边，这就意味着整个产业链，接下来一年要做的就是“控成本”。

02.产能及竞争优势

从利润率情况来看，恩捷股份毛利率略微下滑，但仍在50%左右，这也算是整个产业链里比较赚钱的一环了。

膜为什么会有如此之高的利润率呢？一方面是因为有技术门槛；另一方面是因为车企供应链的验证周期比较长，新厂产品进入供应链需要时间。

而膜的质量又直接关系着后期电池的整体质量，比如当年三星手机爆炸，其主要原因就是设计问题导致隔膜受损。2021年Bolt电动车也曾在北美召回14万辆，原因就是电池隔膜发生皱褶。

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恩捷股份目前的出货量稳居全球第一，产能和技术上都具有一定的竞争力，而且产品以及经过多家头部大厂的验证，产品的问题基本可以忽略，关键的问题是隔膜领域未来几年的产能可能会爆发。

首先是恩捷自己定增百亿扩产，然后同行业的星源材质也计划百亿在佛山扩产，韩国的SKI也计划24.4亿在常州扩产，还有湖南中锂、旭化成、以及日本东丽、住友化学等均在实施扩产计划。

可见未来两年隔膜行业的价格也要卷起来了， 毕竟是毛利率50%的生意，不卷到30%以内都不算完。

03.预期问题

整个隔膜领域主要是中日韩的竞争，而到2022年为止恩捷和星源两家已经拿下了全球超过一半的市场份额，成本以及本土供应链的竞争优势很难撼动。

但在整个新能源车产业链经历了几年的高增长后，二级市场的预期也基本打满，渗透率来到25.6%，接下来行业的高增长很难持续。不过根据ifind数据显示，目前对恩捷股份的净利润增速预期依然很高，2023年是56.36%，2024和2025分别是33.6%和7.46%。