文|春尽安

编辑|文知远

金融周期是如何影响非金融企业杠杆率传导渠道的？

(资料图片)

关于这个问题，有必要探究清楚。

当金融周期下行时，银行持有资产的价格下降会恶化银行的资产负债表，造成银行信贷规模的收缩，而银行与企业之间存在的信息不对称，又会进一步放大信贷规模紧缩对经济造成的冲击。

另一方面， 金融摩擦的存在也会使得银行从金融市场中补充存款受到阻碍 。

此时，银行为了满足监管的相关要求，也为了避免“挤兑”与“流动性”风险，通常会采取一系列的措施。

比如对贷款利率进行提高、减小贷款发放的规模，甚至还会加紧对贷款的进行催收。

同时，银行执行审批程序也会更加严格， 这些对策都将进一步地导致企业借贷难度的增加 。

另外，贷款利率的提高意味着企业从银行获得资金的成本增加，此时，企业即便是具有获得银行授信的资格，其借贷意愿可能也会下降。

与上述情况相反， 金融周期的上行将导致银行资产负债表的优化、信贷规模的扩大、信贷审批的放宽和贷款利率的降低。

这些都会使公司更容易得到贷款，进而提高企业的杠杆率。

资产负债表渠道

资产负债表渠道的理论依据是理论基础中所介绍的信贷周期理论金融加速器理论，及其相对应抵押约束机制和金融加速器机制。

在金融市场不完美、企业与金融中介之间存在着信息不对称的背景下，银行等金融中介在向企业发放贷款时，往往把 贷款发放的规模和价格取决与该企业的净资产或者是企业净值 ，以及企业的资产负债表状况。

具体而言，金融周期的下行会使得金融资产及房地产价格下降。

而资产价格的减损，会因其预期收益下降而引发该资产需求的减小，进而导致资产预期价格会继续降低。

资产实际价格和预期价格的交替下降，会造成企业净值的降低和资产负债表的恶化 ，会限制企业获取信贷的能力，从而迫使企业不得不大幅减少投资。

进一步地，这又会导致企业产出和收入的减少，而这些又都将会引发企业资产负债表的恶化，进一步会导致企业外部融资的能力下降。

另一方面，合约的签订通常基于名义价格，而金融周期下行引发的资产价格下降，将会造成企业的实际债务负担加重，导致企业的权益受到了损害，同时企业的融资条件会恶化。

与之相反， 金融周期的上行会使得金融资产与房地产价格上涨，会影响它们抵押能力增强 。

这就会使得持有这类资产企业的资产负债表得到优化，进而会使得企业更容易获得贷款。

进一步地，企业获得了贷款，会扩张生产和投资规模，又会进一步地导致资产价格增加，使得金融周期持续上行。

另一方面，伴随金融周期上行的资产价格的上升，将会降低企业的实际债务价值，从而有利于增强企业获得贷款的能力。

通过上述对金融周期影响微观企业的两种渠道进行分析，可以发现它们的侧重点并不相同。

银行信贷渠道 主要从银行等 金融中介部门出发 ，关注点在于银行 发放贷款的意愿和能力 角度，而 资产负债表渠道 的关注点则在于 企业获取贷款能力 的角度。

实际上， 这两种机制应该同时存在 。

也就是说，金融周期不仅会通过资产负债表渠道影响银行等金融机构发放贷款的能力和意愿，还会通过资产负债表渠道来影响企业能够获得信贷的能力。

对不同期限杠杆率的影响分析

对短期债务来说，首先，其期限短意味着债务双方可以进行频繁沟通，能够缓解存在的信息不对称。

其次，短期债务的利息成本相对长期债务较低。

但同时，企业利用短期债务来筹集资金需要不断更新债务，而一次借款到期后的下次借款的利息成本是不确定的。

也就是说， 短期债务的利息虽然成本较低，但其同时不确定性也较大 。

最后，短期债务到期日近，更容易受到流动性紧缩的压力，也容易出现不能按时偿还本金的风险。

长期债务对比短期债务来说，一方面其期限更长， 没有流动性压力的同时，会对资产价值变化的反应更加敏感 ，也更容易受经济环境和金融环境影响。

另一方面， 长期债务的不确定性更大 ，也导致债权人会要求获得更高的利息回报，因此其利息成本较高。

在金融周期下行时，对资金的供给方银行等金融中介来说，一方面，金融周期下行带来的风险会使银行等金融中介相应缩减长期贷款的规模，增加短期债务占总贷款规模的比例。

但另一方面，金融机构也会考虑流动性风险，当整体经济情况不景气时，企业可能会出现资金链断裂、短期偿债能力不足的问题。

金融机构也可能会增加短期贷款的利息成本以及控制短期贷款发放规模 。

同时，对资金的需求方企业来说，一方面，为了规避不确定性以及考虑到资金的可得性，企业会更趋向于短期债务融资。

但另一方面，企业也可能会出于流动性压力和利息成本增加的考量而减少短期债务。

综合供求双方来看， 金融周期下行会导致企业长期杠杆率的下降 ，而对短期杠杆率产生的最终影响效果并不能明确。

而在金融周期上行时，对资金的供给方银行等金融中介来说，金融周期上行会使得银行等金融中介的流动性与风险性压力较小，可用来放贷的资金规模会增加。

出于盈利性角度的考量，银行会偏好于增加更多的长期贷款；从长期债务的高风险性角度考量， 长期贷款发放规模的增加往往更慢 。

同时，对资金的需求方企业来说，一方面，对金融状况的乐观预期，宽松的融资环境都会使得企业增加长期债务的需求和可能性。

但 企业也有可能就资金的使用成本考量，更偏好于增加短期债务 。

但另一方面，金融周期上行时期，企业盈利能力的提升也有可能会使得企业债务融资需求下降，不同企业可能会基于自身具体情况而减小对不同期限债务需求。

综合供求双方来看，金融周期上行会使得短期债务和长期债务的供给都增加，而对企业各期限债务需求的具体影响效果并不明确。

综上，金融周期变动会同时对资金的供给方和需求方都带来影响。

对企业的短期杠杆率和长期杠杆率的影响方向是多路径的 ，最终还是需要通过后续的实证分析来进行验证具体影响效果如何。

不同金融周期状态下的影响分析

在 对金融周期进行测度 的基础上，可以通过一定的方法 求取其均衡值 。

进一步地，通过金融周期指数与其均衡值的比较，可以对金融周期进行状态识别，进而划分为金融周期紧缩状态和金融周期扩张状态两种。

在不同金融周期状态下，资产价格、房地产价格以及信贷宽松度不同。

具体来说，资产价格、房地产价格在金融周期扩张状态下要高于金融周期紧缩状态下的，信贷宽松程度也在金融周期扩张状态下较大。

这也意味着， 金融周期在不同状态下发生相同变动时，对资产价格、房地产价格以及信贷宽松程度带来的影响效果并不相同 。

这也就导致对非金融企业杠杆率产生的影响效果及表现不同。

基于银行信贷渠道

就银行信贷渠道而言，由于银行与企业之间信息不对称的存在，小规模企业以及非国有企业通常更容易受到银行的信贷约束。

也就是说， 预算软约束的存在使银行更偏向于先为国有企业、大规模企业提供资金支持 。

因此，当金融周期处于紧缩状态时，银行并不那么宽松的信贷规模往往会更多地流向国有企业与大规模企业。

也就是说，在这种金融周期状态下，金融周期变动主要会对国有企业和大规模企业的杠杆率产生影响的影响。

而金融周期的扩张状态下，往往信贷市场的扩张程度更高、商业银行的信贷更加宽松。

市场上充裕的资金在流向国有企业和大规模企业之余，会使得非国有企业和小规模企业也能够获得银行贷款。

因此，该状态下，非国有企业与小规模企业的杠杆率也会受到金融周期波动产生的影响而发生变化。

金融周期处于扩张状态时，金融资产及投资性房地产价格相较于紧缩状态时更高。

更高的资产价格使得资产具有更高的抵押价值 ，会使得企业净值更高，表现在企业资产负债表上也会使其优化。

此时，对银行等金融中介来说，他们的放贷规模和审批更为宽松，对企业来说，企业的抵押能力和偿债能力会更高，这都会使得企业更容易获得贷款。

若此状态下，金融周期发生变动会对非金融企业杠杆率产生的影响效果更明显。

而 金融周期处于收缩状态时 ，金融资产及投资性房地产价格的较低，其抵押价值也较低，相较于金融周期扩张状态此时金融资产和投资性房地产价格所发挥的 抵押作用更小 。

此时，金融周期发生变动通过资产负债表渠道产生的影响效果可能会不明显。