复苏之谜：钱都去哪儿了？

近期，官方发布了一季度宏观经济数据：

一季度GDP同比增长4.5%，较比上年四季度上升1.6个百分点。其中，3月份消费和出口同比反弹、远超预期；社融和贷款继续高歌猛进。

数据显示，宏观经济较去年四季度复苏。官方借此机会回应市场上的通缩之论：总的来看，当前中国经济没有出现通缩，下阶段也不会出现通缩。

不过，一季度数据还显示，经济复苏呈结构性：CPI较低、PPI下降；3月份基建、制造业和房地产投资同比增速均回落，民间投资下滑。尤其是微观主体改善滞后：工业增加值低于预期，工业企业利润大降，一般公共预算收入增速下降、政府性基金预算收入降幅扩大、家庭可支配收入增速不及消费支出、青年劳动者失业率反弹。

如何解释经济复苏的结构性？是短期现象，还是长期问题？

本文在《》基础上继续从货币发行的角度解析背离之谜、结构之谜和复苏之谜。

本文逻辑

一、背离之谜

二、结构之谜

三、复苏之谜

一季度，GDP和CPI走势背离，似乎出现经济复苏和通货紧缩同时存在的奇怪现象。

GDP同比增长4.5%，较比上年四季度上升1.6个百分点，说明经济呈复苏之势。但是，CPI同比上涨1.3%，其中3月份仅0.7%，看起来又是通缩态势。

怎么解释？

很多人将CPI高等同于通胀，CPI低等同于通缩。这种判断并不准确。价格只是表象，成因才是关键。弗里德曼认为，通胀是货币现象，而不是成本现象。意思是，有些因成本上涨引起的物价上涨，不能被定义为通胀。因为这种物价上涨会激励供给扩大，最终被价格自我调节机制平抑。而真正的通胀是由货币超发引起的价格混乱、市场失灵，难以被价格自我调节平抑，属于一种经济危机。通缩，则反之。

我们以“通胀是货币现象”的逻辑来分析，一季度货币、社融、信贷均大增，但是CPI增速低迷，弗里德曼的理论错了吗？

其实不是，只需要在弗里德曼的基础上稍微改进即可，把“货币发行量”改成“货币流通量”。根据货币数量方程式，在其它条件不变的情况下，通货膨胀，即流通中的货币量增加，表现为物价上涨；通货紧缩，即流通中的货币量减少，表现为物价下降。

一季度尤其是3月份，虽然货币发行量大增，但M2M1差走扩、住户存款大增均说明资金活跃度低，货币流通速度下降，不少货币被“窖藏”。

在《通缩之谜》中，将一季度CPI低迷解释为：上游原料市场出清和下游家庭需求不足“夹击”的结果。其中，前者不是弗里德曼定义的通缩成因，后者则属于——尽管货币发行量大增，但家庭部门的购买力不足、消费领域的货币流通量稀缺。

比争论通缩与否更重要的是分析GDP和CPI走势背离及其成因。

在一个开放经济体中，GDP和CPI走势呈高度相关性。CPI能够反映宏观经济景气程度，经济学家通常用CPI来判断经济热度，这是宏观经济学的经典研究。如从2000年到2023年，美国CPI与GDP走势高度一致，2021年下半年到2022年上半年，CPI与GDP增速同时走高。

再看中国。从2000年到2023年之间存在明显的两个不同阶段：2012年之前，中国GDP和CPI走势也是高度一致，属于经典的宏观经济学走位，CPI能够反映GDP景气程度；但是，2012年之后，GDP和CPI相关性大幅走弱。具体表现为：一是GDP从8%下降到今年一季度的4.5%，CPI始终在2%上下波动，二是2020年到今年一季度两次经济复苏过程中GDP和CPI均出现过背离现象。 图：2000年-2023年GDP与CPI走势，来源：wind，智本社

如何解释相关性走弱、甚至趋于背离的现象？

其中，有哪些新变量影响了GDP或CPI走势，或者同时影响二者走势。如在1973年到1983年间，美国GDP与CPI严重背离。主要原因是两次石油危机推高了能源和大宗商品价格，布雷顿森林体系崩溃冲击了美元信用，货币超发以及货币政策不稳定导致价格混乱，这三个新变量导致CPI大涨、GDP低迷，出现了长期滞胀。

国家统计局使用支出法和收入法来核算GDP。我们以支出法为例，GDP等于消费、投资和净出口之和。

在2010之前，中国GDP增长高度依赖于进出口，进出口额占GDP比重在2006年达到巅峰的64.2%，2008年金融危机后持续快速下跌。到2015年到2022年间维持在32%-35%之间。出口占GDP从2006年的巅峰35%下降到2022年的20%左右。

在进出口比重下滑的同时，投资和消费比重则上升。

固定资产投资占GDP的比重从2000年的32.8%上升到2015年的58.9%，此后下降到2022年的47.9%左右。社会零售占GDP的比重从2007年低值33%逐渐上升到2016年的峰值42%；疫情三年国内消费冲击较大，平均比重下降到38%附近。

过去23年，中国经济增长从高度依赖于进出口逐渐转变成为依赖于固定资产投资和国内消费。2012年后，投资和消费明显向GDP走势收敛，与GDP相关性更强。

图：2000年-2023年GDP、投资、消费与进出口走势，来源：wind，智本社

这与GDP、CPI之间的背离有什么关系？

以进出口驱动的GDP增长与普通家庭收入、CPI存在高度相关性。

贸易部门是一个市场化、国际化程度较高的部门，资本的流通性更强，价格传导更顺畅，净出口增加带来资本增加，资本通过市场流入企业和千家万户，普通家庭收入和消费增长，推动GDP增长和CPI同时增长。这时，CPI能够反映经济的景气程度。

这还跟中国的货币发行制度有关系。在2016年之前，实施强制结汇制度，央行主要通过外汇占款来发行人民币。出口创汇越多，外汇占款越大，被动发行的人民币就越多。2006年到2007年，出口腾飞，外汇涌入，人民币大增，刺激CPI跟随出口、GDP快速上涨，一度突破8%。

以投资驱动的GDP增长与普通家庭收入、CPI的相关性更弱。

美国固定资产投资占GDP的比重为21.38%，欧元区21.89%，加拿大23.26%，印度27.09%，中国达到47%，是一个非常高的水平。

投资部门高度依赖于货币、财政和产业政策，由货币供应、信贷投放驱动，受限于家庭部门的消费率和公共部门的杠杆率。与贸易部门相反，过度的固定资产投资，不利于普通家庭部门的真实收入、储蓄和消费的增加，反而可能增加家庭、企业和政府的债务规模。

在货币扩张的驱动下，大规模基建和制造业投资，上游原材料产能过剩、加工业库存上升，价格下跌并向中下游传导，终端消费品价格还可能下跌而不是上涨。大规模的房地产投资推动房价和名义GDP增长，但增加了家庭负债、削弱了家庭消费，CPI保持低水平。

消费驱动的GDP增长与普通家庭收入、CPI也存在高度相关性。美国家庭消费占GDP达到70%，消费扩张带动GDP和CPI齐飞。过去十年，中国家庭消费对GDP的贡献率在上升，但这种相关性反而更弱。原因是家庭消费的贡献率上升主要是社会零售的基数大（14亿人），但是家庭消费占GDP的比重还比较低。

接下来，我们可以通过“货币发行—公共投资和PPI—家庭收入/消费和CPI—经济增长”这条线，分析近十年的经济结构。

我先引入第二个背离之谜：PPI和CPI背离。在2012年之前，PPI和CPI走势高度正相关；但是，2012年之后，PPI和CPI相关性大幅走弱，任凭PPI大起大落，CPI十年如一日始终保持在2%上下波动。图：2000年-2023年PPI与CPI走势，来源：wind，智本社

结合上述GDP与CPI走势关系的分析，我们会发现，2008年-2009年新周期的起点，2015年-2016年是关键的大分流时期，2020年-2022年进入大背离时期。

2008年金融危机爆发后，全球主要国家均扩张货币与财政救市，中国推出4万亿计划，建高铁、地铁、3G网络，地方城投崛起，修路造桥建房，带动经济迅速反弹。此时，风格开始切换，固定资产投资占GDP的比重从2007年的43%跃升至53%。

2015年底提出供给侧结构性改革，主要是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。去库存的主要抓手是房地产，驱动力来自棚改货币化。

中国央行在2014年设立了抵押补充贷款（PSL）工具，为城市棚改项目提供专项资金。这个工具到2016年底累计提供2万亿贷款，到2019年11月份达到3.59万亿的峰值。2009年这轮刺激整体规模是4万亿，2016年这轮刺激专门给房地产棚改项目贷款超过3万亿。

在货币政策的推动下，房地产开发投资增速从2015年低位的1%持续上升到2019年的9.9%。全国从一线到四线城市的大规模房地产投资，帮助上游煤炭、钢铁、水泥等原材料快速去库存，带动PPI快速反弹。

但是，到了2018年-2019年形势类似于2012年-2013年，下游难以消化上游大规模的投资积累，产能趋于过剩，PPI伴随着美联储紧缩周期、国际能源价格下跌而快速回落，同时经济杠杆率更高。

期间，有一个非常关键的细节值得关注：货币发行制度有所调整。2015年-2016年，央行不再吸收商业银行外汇，外汇占款规模下降，对商业银行债权的规模迅速上升。

这一调整改变了货币发行方式，释放了货币扩张的手脚，全力支持固定投资。以外汇占款发行方式是央行被动的扩张基础货币，商业银行在此基础上扩张信贷。这个时期，人民币以外汇为信用资产，本质上是中国出口制造业支撑货值，同时货币扩张以出口创汇为约束条件。

数据显示，在2015年之前，房地产开发投资与M1的相关性更强，而2015年之后，二者的相关性明显走弱，M2对房地产开发投资的影响更大。2021年政策严控资金流入房地产，M2和房地产开发投资走势严重背离，房地产市场急转直下。

2020年-2022年新冠疫情全球大流行，中国实施了新一轮扩张性政策，固定资产投资的地位进一步强化，消费被弱化，出口“意外”突出。

这三年，M2累计增加83万亿，地方专项债新增合计超过8万亿，固定资产投资尤其是基建和制造业维持高增长，上游能源和原材料在石油危机推动下价格飞涨。有意思的是，上游大规模投资形成的庞大产能被下游疯狂的出口所消化。2022年固定资产投资占GDP的比重居然下降到47.9%，原因并不是固定资产投资减少，而是其份额被创纪录的进出口所挤占。

疫情大流行期间，全球供应量受阻、大量工厂停产，中国开足马力生产，2021年12月出口额达5861亿美元创新单月历史记录，2022年7月贸易顺差突破1000亿美元。2022年出口占GDP的比重上升到34.8%，高于疫情前的32%。

由于供给侧受到约束，消费场景、家庭消费能力和消费需求被冲击，国内消费表现与出口相反，2022年社会消费品零售总额同比下降0.2%，社会零售占GDP比重下降到36%，低于疫情前的41%。

期间，也有一个非常关键的细节值得关注：货币政策有所调整。除了扩大货币供应量和降低利率之外，央行还大规模启用结构性货币工具，包括设备更新等再贷款和再贴现工具、政策性开发性金融工具、政策性银行提供的“保交楼”专项借款。2022年底结构性货币工具余额为6.4万亿。今年央行还将加大结构性货币工具的投放，采取加量不降价策略，对特定领域和企业提供贷款，以支持定向投资。

这三轮（2009年、2016年和2020年）经济刺激推动了中国经济结构的变化，从货币发行-固定投资的逻辑得以反复强化，投资导向的经济增长模式更加充分。

在这种经济模式下，我们需要考察两组重要关系：一是强投资与强出口、弱消费的关系；二是强投资与家庭部门收入、公共部门杠杆率的关系。

亚洲经济体起飞模式基本上是强投资和强出口模式，但是其中差别甚大。如果是市场化程度高，而且强投资源自出口创汇积累，那么强投资和强出口可以促进家庭部门收入增长，进而积累资本、促强消费。如果市场化程度不足、强投资源自货币扩张，消费部门将长期处于弱势部门。强出口一旦难以为继，投资带来的产能过剩、公共部门负债率过高和消费部门羸弱的三重冲击便出现。

从货币-投资/消费的结构性角度理解了当前的经济模式，再看一季度的经济复苏就具有穿透性。

从官方发布的数据可以看出，一季度经济呈结构性复苏态势，具体表现为宏观复苏、微观滞后，公共部门恢复快、私人部门恢复慢，出口和消费改善加快、投资改善减速。

一季度GDP同比增长4.5%，较比上年四季度上升1.6个百分点，较上年一季度下降0.3个百分点。这数据说明宏观经济边际改善，但尚未恢复到去年同期水平。

一季度经济恢复的动力主要来自消费领域：一是社零同比增长5.8%，较上年四季度上升8.5个百分点，其中3月份社会消费品零售总额同比增长10.6%；二是一季度出口同比增长0.5%（以美元计价），较上年四季度上升7.1个百分点，其中3月份同比增长14.8%。

反而投资恢复表现没有那么突出：一季度固定资产投资同比增长5.1%，与上年全年持平；房地产开发投资同比下降5.8%，降幅较去年全年收窄4.2个百分点。

微观主体恢复相对滞后：

工业企业：规模以上企业工业增加值同比增长3.0%，较上年全年下降0.6个百分点。其中，国有控股固定资产投资同比增长10%，民间固定资产投资同比增长只有0.6%，较上年全年下降0.3个百分点。1-2月份，规模以上工业企业实现利润总额同比下降22.9%，降幅较上年全年扩大18.9个百分点。其中，国有控股企业同比下降17.5%，私营企业下降19.9%，外商及港澳台商投资企业下降35.7%。

政府部门：一季度，全国一般公共预算收入同比增长0.5%，较上年全年下降0.1个百分点；全国政府性基金预算收入同比下降21.8%，较上年全年降幅扩大1.2个百分点，其中国有土地使用权出让收入同比下降27%，较上年全年降幅扩大3.6个百分点。规模以上工业企业利润下滑可能影响了政府财政收入增加，同时房地产复苏尚未带动土地出让金收入增长。

家庭部门：全国居民人均可支配收入10870元，同比名义增长5.1%，比上年全年加快0.1个百分点；扣除价格因素实际增长3.8%。全国居民人均可支配收入中位数8895元，同比名义增长4.6%。不过，一季度全国城镇调查失业率平均值为5.5%，与上年12月持平，其中16-24岁劳动力调查失业率上升2.9个百分点至19.6%。

客观上讲，微观主体的收入是一个滞后数据，其改善要落后于社融、投资、GDP。所以，我们真正需要关注的是，这种结构性是短期的，还是长期的？

首先看强出口的延续性。

在整个结构性增长模式中，强出口几乎是维持宏观经济增长的唯一可靠的市场力量。从去年四季度开始，中国进出口、进口和出口均大幅度下滑，尤其是对欧美出口、技术商品进出口下滑力度更大。今年1-2月份出口改善不明显，但3月份意外大飙升，震惊世人。

不过，拆开3月份出口数据，令人感到困惑：

一是3月工业企业实现出口交货值同比名义下降5.4%、制造业PMI中的新出口订单回落2个百分点至50.4%，与出口高增长背离；

二是对东盟出口同比大增35%，其中对越南38%、对新加坡67%、对印度尼西亚24%，但是同期东盟对外出口低迷，越南出口同比下降14.8%，新加坡非石油出口同比下降8.3%，印度尼西亚同比下降11.33%。笛卡尔公司调查数显示，3月份亚洲发往美国的集装箱同比减少31.5%，其中家具类、玩具、体育用品、鞋类等运输量减半。

东盟，自身需求量不大，不是全球主要消费市场，是亚洲转口贸易、加工贸易的出口经济体。通常，东盟向中国进口中间品，然后加工再出口到欧美市场。东盟出口下降/上升，中国对东盟出口也下降/上升。3月份这种现象颇为罕见，中国对东盟如此巨大的出口量，东盟自己消化了吗？如何消化？

有两种可能：一是时间差，1-2月份积累的出口订单延迟到3月份，其中廉价商品出口反弹（全部），服装及衣着上涨32%、塑料制品上涨26%；

二是中国对东盟投资大规模增加，扩张了东盟自身的需求，进而拉动国内对东盟的出口高增长。投资可能包括基础设施投资和工厂设备投资。钢材出口102亿美元，上涨51%（全部）。如果是工厂设备投资说明产业转移在加速，需要引起高度重视。但是，目前还没找准确的数据支持这一猜测。还有一些外交因素。比如，近一年来，对新加坡出口持续大规模增长。中国一边大进石油，另一边大出石油，可能出口符合新加坡炼油厂标准的重质石油。

考虑到欧美经济下半年技术性衰退、贸易脱钩风险增加和3月份出口存在诸多未解之谜，今年出口预期还是不容乐观。

其次看强投资的延续性。

强投资受制于三：一是杠杆率的上升；二是出口的延续性（受限强化）；三是家庭消费需求不足。

一季度，社融增加14.53万亿元，比上年同期多2.47万亿元，贷款增加10.7万亿元，同比多增2.36万亿元。大规模信贷投放和政府债券融资意味着负债规模持续扩大，由于民间投资跟进不足、公共支出乘数上升，公共部门杠杆率上升。目前，一些地方政府偿债压力大、投资率明显下滑。

三大制约因素叠加，一季度固定资产投资增长5.1%，但弱于去年同期。其中，基建、制造业和房地产投资均低于前值、不及预期。3月份固定资产投资同比下降0.7%，去年同期为6.6%。其中，国有投资增长4.3%、民间投资下滑4.3%。

图：2000年-2023年M2、城镇居民人均可支配收入和社会零售，来源：wind，智本社