股市震荡改善，债市并不逆风，商品相对承压，海外谨防风险。
中国经济复苏“非典型”，资产轮动呈现新特征。
在典型经济周期运行中，复苏阶段投资一般领先消费改善，反映政府通过基建地产进行逆周期调节，本次周期运行有所不同：2023Q1是疫后复苏的第一个季度，消费贡献GDP增长的66.7%，而投资仅贡献34.7%。服务业PMI强于制造业PMI，高频数据中的出行指标修复明显快于工业开工率指标。
(资料图)
图表：一季度GDP中消费贡献最大，占比达到66.7%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：交通出行指标恢复至疫情前同期水平
*注：选取全国地铁客运量和交通拥堵指数，经过季调和标准化处理后，提取第一主成分而得
资料来源：Wind，iFind，中金公司研究部
图表：工业生产恢复落后于往年同期
*注：选取工业开工率、水泥发运率等13项工业相关高频指标，经过季调和标准化处理后，提取第一主成分而得
资料来源：Wind，iFind，中金公司研究部
我们认为本轮中国经济复苏 不但“不均衡”，而且“非典型”，具体表现为消费领先投资改善，整体修复节奏偏慢。 疫情三年后线下场景恢复，居民“报复性”出行与消费，所以消费首先复苏。虽然信贷与财政扩张明显，但是地产受限导致市场主体信心不足，因此投资改善后置。在典型经济周期的复苏阶段，股票明显跑赢债券；而“非典型”周期的复苏阶段， 股票对债券的相对优势可能弱于我们过去几个月的预期。 这是因为消费驱动的经济复苏相对平缓，“报复性”消费需求释放完毕后，经济修复斜率甚至边际放慢，导致投资者对增长持续性担忧加深，压制风险情绪。
图表：4月PMI转为下行
资料来源：Wind，中金公司研究部
但毕竟经济基本面仍在改善，股市估值相对债市与自身周期仍然偏低，我们认为总体上中国股市机会多于风险，建议 维持超配A股与港股， 关注数字经济、“中特估”等结构性机会。
图表：沪深300非金融PE低于历史均值
资料来源：朝阳永续，中金公司研究部
图表：目前股票估值吸引力相对债券较高
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
对债券来讲，经济修复斜率平缓意味着货币政策保持宽松，地产受限意味着高息资产减少，均对利率形成下行压力。因此，虽然社融信贷Q1大幅扩张，但长端利率在4月份不升反降。从长期看，“后地产时代”经济结构转型，利率中枢可能持续下移。但从周期角度看，十年期国债利率已经接近2022年疫情时期的中枢，且经济仍处在复苏阶段，在当前点位追高债市可能性价比不高，因此我们建议 维持标配国内债券。
对于大宗商品，“非典型”复苏投资改善滞后，拖累国内商品需求；欧美金融风险与衰退担忧加深，压制海外商品需求。我们继续建议 低配商品。
美国CPI或高于预期，金融风险尚待观察，海外市场波动可能增大。
我们预测5/10（周三）公布的美国4月 CPI高于市场预期， 主要受 汽油与二手车价格大幅上涨 影响。我们预测名义CPI环比0.48%（一致预期0.4%，前值0.05%），核心CPI环比0.46%（一致预期0.3%，前值0.38%）。由于去年4月CPI环比增速较低，4月CPI同比增速可能维持不变甚至小幅上升（名义CPI同比：中金大类资产预测5.1%，前值5.0%；核心CPI同比：中金大类资产预测5.6%，前值5.6%）。
我们认为汽油与二手车推动的通胀不具有持续性：4月份OPEC意外减产抬高汽油价格，但在全球经济趋缓与金融风险发酵背景下，油价已经再次明显下行。
图表：4月美国汽油价格上涨
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
近期二手车价格上涨更多反映短期供需错配，而批发市场价格显示市场正在重新平衡。
图表：美国二手车批发市场价格近期降温
资料来源：Manheim，BlackBook，中金公司研究部
房租与其他核心服务这些更有韧性、反映经济基本面的通胀分项已经明显下行。因此我们继续预测 美国通胀在5月份之后加速改善，6月名义CPI降至3%-3.5%区间 （《新视角看通胀变数与资产变局》）。
图表：我们预测美国房租通胀环比增速放缓
资料来源：Haver，Zillow，Apartment List，中金公司研究部
图表：美国其他核心服务分项上月大幅降温
资料来源： Haver，中金公司研究部
但是4月通胀偏强，叠加近期非农就业与工资增速超预期， 可能再次压制降息预期， 导致股债商品黄金等资产价格出现调整。
图表：美国4月非农就业人数超预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：美国4月非农平均时薪增速超预期
资料来源： Bloomberg，中金公司研究部
与此同时，第一共和银行倒闭提示欧美银行危机或未结束。面对社交网络驱动的“新型流动性冲击”，银行挤兑时存款流失速度是过去的几十倍甚至几百倍以上，银行业与监管可能都没有做好准备。我们发现不但美国的中小银行承受压力，一些欧美日加的系统重要性银行也并非万无一失。脆弱银行名单与潜在政策调整详见《新视角看欧美金融风险》。
图表：本次银行危机存款流失速度明显快于历次危机
注：存款流失金额已经按照CPI换算成2023年美元价值
资料来源：FDIC，Reuters, 中金公司研究部
银行承压可能最终转化为信用收缩，导致经济加速走向衰退。面对通胀、金融与衰退的三重风险，我们预期海外市场波动加大，避险资产相对占优，继续预测十年期美债利率在Q2降至3%左右。我们建议 逢低增配黄金与美债，4月CPI数据可能为避险资产提供加仓机会。 我们同时把 海外股票由标配下调至低配。
图表：美国信贷条件松紧程度领先美国银行贷款增速1年左右
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表：美国1-4月破产企业数量超出往年同期
资料来源：S&P Global，中金公司研究部
图表：历史上大类资产衰退前后月内收益排序（中位数）：占优资产由现金切换为债券与黄金，再切换至成长风格股票
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
5月资产配置建议
图表：5月大类资产配置建议
资料来源：中金公司研究部
4月大类资产表现回顾
图表：4月大类资产表现排序：股票>债券>商品>黄金
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）
注：数据截至2023年4月30日 资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）
注：在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考；房地产表现使用中国一线/二线/三线城市房地产住宅价格指数作为参考（下同）。数据截至2023年4月30日 资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
中金大类资产深度专题研究系列：
《新视角看欧美金融风险》（2023.4.25）
《大类资产2023年展望：势极生变》（2022.11.14）
《新视角看通胀变数与资产变局》（2022.10.30）
《全球视角：个人养老金的未来》（2022.9.4）
《揭秘股债轮动：风险溢价的择时信号》（2022.8.27）
《2022年下半年展望：“滞胀交易”的下一站》（2022.6.1）
《缩表加速，美债利率会破3吗？》（2022.4.13）
《油价冲击与衰退下的大类资产选择》（2022.3.28）
《2022年美债利率展望：“非典型”加息与高波动市场》（2021.12.18）
《2022年大类资产配置展望：稳中求进》（2021.11.8）
《主题策略：美债利率还能涨多少？》（2021.10.11）
《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》（2021.8.18）
《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》（2021.6.15）
《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》（2021.5.9）
文章来源
本文摘自：2023年5月9日已经发布的《大类资产配置月报（2023-5）：“非典型复苏”的资产启示》
李昭 联系人 SAC 执证编号：S0080121060067
杨晓卿 分析员 SAC 执证编号：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559
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