核心观点：
近年我国人口老龄化趋势不断加剧，且人口老龄化现象较难逆转。
1）人口老龄化现状： 随我国人口增长转负，我国老龄社会转型速度进一步加快，我国老龄人口占比将加速提升。出生率方面，近年来我国人口出生率不断下降，从 2016 年的 13.6‰降至 2022 年的 6.8‰。TFR 方面，2020 年我国 TFR 已经下降至 1.28。人口结构方面，近十年我国新生人口数量不足，人口年龄结构不断自然上移，导致 2021 年我国 65 岁及以上人口占比已升至 13.5%。
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2）人口老龄化原因： 引致人口结构变化的低出生率为老龄化主因，其中计划生育政策对出生率造成影响较大，三胎政策对出生率的提升不强。另外我国人均受教育年限提升至 2020 年的9.91年，城镇化率提升至2022年的 65.22%，结婚率降至2021年的 5.40%，15-19 岁/20-24 岁/25-29 岁/30-34 岁人群性别比分别升至 2019 年的1.18/1.15/1.07/1.01。我国教育程度、城市化水平不断提高，婚育意愿减弱以及性别失衡问题对于人口老龄化趋势均有不同程度催化。
3）人口老龄化影响： 消极看，人口老龄化将减少劳动力供给和消费需求，降低经济增长潜力。劳动力方面，我国目前劳动力人口数量已经见顶，劳动力市场供给紧张，劳动力成本将上升，消费需求方面，老年人消费水平受限将结构性影响消费需求，社会抚养比继续上升将压制社会整体消费需求。另外，养老、医疗支出压力增加，养老金支付将面临挑战。积极看，老龄化导致劳动力减少，短期内有望倒逼产业升级，企业生产效率、资金利用效率得以优化。长期内有利于我国产业结构向资本密集型转型，从而可促进高端制造行业发展。另外，养老相关的消费行业可获新一轮发展机会。
从老年人消费需求的构成入手，探讨社会老龄化转型过程中的投资机会。生理健康需求为老年人口基本需求，由老年人年龄段特点决定。
1）健康食品： 保健品行业发展同人口老龄化进程高度相关，中国保健品行业处于低渗透、高增速的黄金发展期，2022 年我国渗透率仅约 20%，2013-2020 年行业规模 CAGR 为 14.12%。
2）成人失禁用品： 成人失禁用品在老龄人口中刚需属性强，我国消费者习惯经培育后行业渗透率有望进一步提升。2019 年我国渗透率仅 3%，2011-2020 年行业规模 CAGR为 24.00%。
3）智能家居： 智能家居受益于其适老化升级属性，在老龄化社会中尤为值得重视。我国智能家居设备出货量维持高增长，行业渗透率提高空间大。2022 年我国渗透率仅约 16%，2016-2021 年行业规模CAGR 为 17.33%。可关注智能摄像头、扫地机器人、智能马桶等相关方向。
4）按摩器具： 按摩器具具有较强的养老属性，2020 年我国渗透率仅约 1.5%，2015-2019 年行业规模 CAGR 为 9.69%。其中按摩椅为主流按摩器具品类，随我国老龄化程度不断加深，按摩椅需求空间有望进一步提升。
5）养老护理服务： 我国“9073”养老模式决定护理需求集中在居家养老护理方面，居家护理服务可参考日本的上门护理服务、日间照料服务等模式。另一方面，养老机构发展不断完善，市场化运作模式不断趋于成熟，各类企业均介入养老产业布局。
6）康复与护理类机器人： 康复机器人方面，康复治疗需求缺口推动康复机器人行业继续发展。护理机器人方面，我国家用护理机器人市场品类矩阵初步形成，产品品质升级、产品价格下降趋势下，预期市场关注度将进一步提升。
社交、精神需求为提升老年人生活质量的关键需求，由社会文化环境决定。
1）宠物消费： 宠物为老年人重要的情感寄托，可以满足老年人的陪伴性需求。宠物相关的投资方向包括宠物食品、宠物用品等。宠物主粮赛道优势明显，且未来行业提升空间仍较大，宠物用品行业我国渗透率较低，我们更为看好品类整合能力、品牌打造能力突出的行业龙头。
2）旅游行业： 老年人相较一般人群，其可支配时间、可支配收入均更充裕，因此旅游行业需求规模有望进一步扩容，中高端升级进程有望提速。随政策出台，康养旅游将成为旅游行业新方向，众多旅游目的地、上市公司均不断推进康养旅游发展。
3）陪伴类养老机器人： 若适老化设计、产品功能升级速度较快，陪伴机器人实现充分研发迭代，则其核心竞争优势较难替代。随 AI 技术发展，养老机器人智能化程度将提高，应用场景将增加，针对老年人的陪伴属性将增强，有望进一步满足老年人的情感需求。
居家养老为我国主流养老模式，智能养老家居市场大有可为。
2020-2050 年我国将处于老龄人口占比加速提升阶段，相比其他深度老龄化国家我国智能家居市场老年消费者贡献度仍有提升空间，考虑当前居家环境亟需适老化改造，且我国老年抚养比较高，养老护理人员不足，叠加新晋老龄人口支付能力强，未来智能养老家居市场有望迎来广阔空间。智能养老应用场景有望先后迎来景气周期。我们在智能家居场景基础上，从适老化改造需求出发，梳理出智能养老家居的 12 个主要场景，并从老年人需求强度、智能化应用水平、渗透率三个维度绘制了智能养老家居场景市场前景分析框架，梳理出五类应用场景，短期关注率先落地场景，中期关注渗透率提升空间较大的板块，长期关注技术升级与应用转化进展。
关注智能养老家居细分赛道投资机会。
智能安防板块大空间、低渗透，关注智能门锁、摄像头、传感器等行业头部玩家适老化改造进展；智能穿戴覆盖强需求场景，养老需求有望带动渗透率再提升；智能家电相对成熟，关注娱乐休闲、保健、家务清洁板块机会；智能卫浴瞄准居家适老化改造核心痛点，老年人需求高增势头已现；康复机器人前景日渐明朗，护理机器人期待技术升级和 B 端市场空间；智能床渗透率提升空间大，关注功能和性价比改善下的市场培育进展。
投资建议：
在我国出生人口下降、人口老龄化趋势加速背景下，广泛的结构性投资机会蕴藏其中。
投资方向上， 积极把握我国产业结构向资本密集型转型过程中高端制造行业的发展窗口期，以及新一轮发展机会有望不断涌现的相关养老消费行业。 行业选择层面， 关注老年人的“生理健康需求”以及“社交、精神需求”两条主线。 生理健康需求方面， 受益行业有健康食品行业、成人失禁用品行业、智能家居行业、按摩器具行业等； 社交、精神需求方面， 受益行业有养老护理行业、宠物消费行业、旅游景区行业、养老机器人行业等。
按照人口老龄化对于各行业需求增长的决定程度，我们对以上行业给予“成人失禁用品行业=养老机器人行业=养老护理行业＞健康食品行业=按摩用品行业＞智能家居行业=宠物消费行业＞旅游景区行业”的推荐顺序。
其中养老机器人等前 5 个行业， 其行业增长完全或几乎均由老龄人口消费需求驱动； 以智能家居为首的后 3 个行业， 除老龄人口消费带动行业增长以外，其同样受益于人口老龄化叙事的硬币背面——我国家庭结构转变，非婚经济、少子经济对应的陪伴需求增加、消费升级趋势加速也将为行业发展赋能。
聚焦智能养老产业， 中游建议关注几个颇具潜力的智能养老家居场景：
1）智能安防、家电 领域适老型产品有望率先落地，关注智能门锁、智能摄像头、清洁家电板块，相关标的有 萤石网络、小米集团、石头科技、科沃斯、荣泰健康、倍轻松 。
2）智能卫浴、智能照明 等板块长期渗透率提升空间大，期待功能改进、性价比提升下的 B+C 端市场培育，建议关注智能坐便器、全屋智能板块，相关标的有 箭牌家居、瑞尔特、小米集团、海尔智家、美的集团、狄耐克 。
3）智能床、养老机器人 场景专注养老市场，当前渗透率较低，看好 B 端市场空间，智能床相关标的有 曲美家居、匠心家居、麒盛科技、喜临门、慕思股份， 养老机器人相关标的有 埃斯顿、汇川技术、机器人 。上游市场软件端建议关注人工智能技术、传感器技术、通信技术的应用落地进展，相关标的有 科大讯飞、商汤、海康威视 。硬件端建议关注国产替代空间大的传感器、控制器板块，相关标的有 和而泰、拓邦股份、歌尔股份。
风险提示
经济增速下行风险；相关新兴产业需求不及预期；相关新兴产业市场化程度不及预期；老年人消费能力不及预期。
（根据东亚前海证券研报）
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